IPO五大硬伤经典分析

IPO五大硬伤夏草笔者认真研究了证监会近期两份创业板和中小板IPO被否原因分析报告，总结了IPO被否五大原因。

有些项目如果不考虑公关因素，确实是几分钟就可认定不宜IPO，或者说时机不成熟。

当然，在中国母猪也能上市，被否的企业不一定是差企业，典型的如神州泰岳，中小板被否之后上创业板，甚至一度成为股市一哥；上市的企业也不一定是好企业，有些企业能过会完全是公关起决定因素。

如果你有一家企业，没有权贵背景，又想IPO一夜暴富，最好的路径是引进权贵PE，这个Pre_IPO 甚至比IPO还重要。

所以在Pre_IPO时，定价是次要的，资源是主要的，所以我们会看到这么多Pre_IPO 低价入股，那是因为Pre_IPO定价最重要不是金钱，是上市资源。

当然即使是权贵资本进入了，也不能保证万无一失；基本面还是要说得过去，且权贵资本进入目的是上市套现，如果基本面太差，你送股给他人家都不会要。

笔者总结了IPO五大硬伤。

之一是成长性，这是VIP，一家企业在IPO报告期内高速成长，上市基本就有戏了，成长性犹如女人的容貌，男人的钱包，在相亲时起决定性作用。

创业板多家IPO被否主要原因是成长性欠缺，理想是IPO 报告期内复合增长率要达到30%以上。

之二是创新性，创业板目前定位为创新板，故对创新性要求特别高，甚至成为上市第一要素；如果你的企业创新性不强，最好选择上中小板，当然中小板也讲究，只是没有创业板那么强烈。

创业板现在的门槛实际比中小板高，男人不但要有财，还有要才；女人不但要漂亮，还要有品味，不能只当花瓶。

之三是持续性，不管是创业板或是中小板都强调持续盈利能力，不可昙花一现：故你的企业必须要有竞争力，行业前三是最理想的，持续性最大禁忌是周期性企业，如地产行业IPO很难，就是担心其盈利的持续性，成长性是看历史，而持续性是看未来，企业能否持续发展谁也说不清楚，发审委委员就盲人摸象，怀疑你企业经营模式发生变化、主营业务发生变化、经营环境发生变化、行业地位发生变化等。

之四是独立性，IPO企业要与控股股东及关联方保持五独立，这里面包括同业禁止，关联交易越少越好，不存在对单一客户、供应商的重大依赖，不存在资金占用问题。

目前一些IPO企业为了解决同业竞争、关联交易问题，大搞关联交易非关联化，将同业公司转给代理人，将受同一控制人控制的上、下游企业转给代理人，形式上解决了独立性问题，实质上IPO企业与集团仍混同，资金明着占用没有了，暗着占用还在进行。

之五是规范性，包括财务报告合规，如果你企业或董监高历史有污点，这时要分析是实质性硬伤还是非实质性硬伤，当然两者之间没有界限，目前比较关注有两大问题，一是人造美女，通过财务、业务包装成高成长创新型企业；二是PE利益输送，所以在引进权贵PE时账面上价格还是不能太低，否则此地无银三白银，不要舍不得一点税费，舍不得孩子套不到狼，如果你的企业IPO成功了，则你完全可以退休了，上海舍山别墅一次可以买十套（每套8800万元），富二代没有问题，富三代也没问题。

此外，还有两点也很重要，一是规模，现在符合上创业板的中国企业有10万家，中国股市发展20年也只有1800家，IPO是真正万军过独木桥，能上市只有极少数天之骄子，没有贵人相助，就熄了上市的野心；目前对上市的规模要求大大提升，中小板没有6000万元、创业板没有3000万元的净利润，最好再等一等；二是募投，很多企业IPO死在募投上，这一点很冤，如没有股权融资必要，募投项目前景不好，产能扩张太快，募投资金规模太大等等，相当多过会的IPO企业同样也存在这些问题，但有些人公关不到位，就因此被毙了，确实很受伤、很受伤。

IPO审核要更加专业化、人性化不只是募投限制很变态，安徽桑乐金IPO被否三点理由中其中竟然有一条是2007年12月任命了一位副总经理，根据规定IPO报告期内高管不能有重大变化，可聘任一位副总怎么称得上高管发生重大变化？浙江永强IPO被否有一理由是过于依赖出口退税，出口型企业没有出口退税怎么活？出口退税难道不是经营性现金流入？北京易限IPO被否有一理由是主营发生变化的：北京易讯报告期内主业由移动增值服务变为手机游戏，保荐人招商证券也是IPO老手了，手机游戏难道不属于移动增值业务？自己给自己挖了个坑，发审委委员也是无知，找理由也不该找这样上不了台面的理由；估计北京易讯会恨死招商证券了：瞎包装，没问题包装出问题。

IPO目前还有很多不人性的规定，除了三年之内主业、董事、高管不能发生重大变化，连经营模式也不能发生变化。

这就怪了，连胡总都说要“与时俱进”，为什么一定要规定三年内主业、经营模式、董事、高管没有发生重大变化？此外，被否理由对募投项目多以经营风险说事，试问天下哪个个投资项目没有经营风险？作为法律、财务人员出身的发审委委员怎么有资格对募投项目前景作出判断？这是典型的外行瞎决策、乱指挥，作为法律和财务专业人员，不可以对非专业问题发表看法，更不可以行使决策权。

附一：证监会李量揭开IPO伪成长面纱夏草最近网上流传一份《创业板发行监管业务沟通会议情况》，其中证监会创业板部副主任李量从15个方面判断企业成长性的观点引起笔者极大的兴趣，创业板高举创新和成长两面旗帜，创新是灵魂，成长是表现，李量希望通过创业板企业成长性的质量内涵及风险判断推动形成创业板公司真实、可持续、有质量内涵的成长能力。

目前判断企业的成长性主要从三个层面分析，一是营业收入成长率，二是净利润成长率，三是毛利率、净利率成长性，好的成长性表现为营业收入、净利高速增长（30%+）的同时，毛利率和净利率也不断上升，如果营业收入和净利快速增长，但毛利率、净利率持续下滑，可能会被认为市场竞争剧烈，盈利前景不容乐观。

目前创业板有两套上市指标，第一套是要求净利持续增长，第二套是营业收入增长30%以上，李量强调这两套指标本质上是一样的；第二套指标是例外情况，在已经挂牌企业中，只有两、三家走的是第二个指标，被否决的有一家，收入持续高速增长，但净利润却下降，这本身就说明公司成长性不良，但是有些企业是周期性行业，不能保证报告期内净利持续增长；2008年更是特殊情况，很多企业业绩受到重创；此外，证监会放松了业绩持续成长的要求，只要上市前一年净利润是报告期内最高的就可以了，如今天挂牌上市的碧水源，该公司2008年度净利小于2007年，但上市前的2009年净利高于2007年，也被认为报告期内净利持续增长。

李量开门见山指出发行人成长性背后是否存在财务操纵、财务包装、虚假陈述嫌疑？笔者之前曾痛批IPO高成长幻象，民营企业在IPO之前十有八九存在偷税行为，偷税主要手法是隐瞒收入、虚增费用，以降低流转税及企业所得税负，而IPO时一些民营企业没有对偷税行为进行还原，将错就错，导致IPO报告期内T-3、T-2年业绩被严重低估，上市前一年（T-1）业绩即使是真实的，但由于基数被低估，也会出现伪成长性问题；特别是有些企业还将T-3、T-2年甚至更早以前的业绩推迟上市前一年（T-1）确认，或者在上市前一年（T-1）提前确认上市当年甚至未来年度的业绩，这导致IPO业绩收入、净利剧增，毛利率、净利率也不顾行业周期节节上升。

这样的企业上市之后除非继续造假，否则非常容易发生业绩“变脸”现象，故IPO审核不但要关注T-1年业绩、也要关注T-3、T-2业绩，两者同样重要，不能认为历史业绩无关紧要。

李量从会计角度分析了一些企业成长性存在问题，如申报企业中存在毛利率逐年上升，高于公司同行业可比企业，但应收账款、存货增长异常，这些情况往往表现为经营性现金流指标不理想，笔者经常对照现金流量表、资产负债表相关指标研究盈余质量，如发现IPO报告期内收入持续增长，但销售商品提供劳务收到的现金却三年持平甚至下滑；应收账款增长额超过营业收入增长额。

实际上，营业收入、净利润、毛利率和净利率是建立在权责发生制基础上，因为权责发生制有主观判断的成份，故在分析企业成长性时，不但要从利润表入手，也要从现金流量表入手。

良好的成长性表现为收入节节提升，货款回笼也也屡创新高，权责制和收付制下的盈利、现金流指标都要表现出成长特性。

李量还特别提醒开发费用资本化问题，实际上，会计数字游戏主要表现为两点，一是提前确认收入，二是推迟费用，前面我们谈到的应收账款增长过快就是提前确认收入的征兆，而开发费用资本化则可能隐藏收益性支出资本化问题。

尽管从2007年报开始开发支出有条件资本化，但证监会强调的是会计一致性原则，尽管会计上符合资本化条件，但因为IPO报告期内2006年不能资本化，故在判断成长性质量时当然要剔除开发费用资本化影响，故在2009上会呈报的前三年报表中要涉及到因会计政策（估计）不可比问题产生的调整，只有在同一个口径下，才能有可比性；所以提醒申报企业关注的是，会计上你可能符合成长性要求，但实务中更要遵循一致性原则，假设开发支出都费用化情况下IPO报告期成长性，故那些对开发支出进行资本化处理的企业，如果有可能，尽量不要资本化；开发支出资本化极易给人造成会计激进的印象，且在计算成长性时，还是要扣除开发支出资本化的影响，这样你还不如一开始就不资本化，免得审核时进行一致性调整。

李量还提到了“揭开公司的面纱”，所谓揭开公司面纱就是要高度关注发行人的独立性问题，一些发行人与控股股东、实际控制人混同，这在法律上可适用“法人格否认”原则，即不认为你是一家有独立人格权的企业，实际控制人、控股股东及其它关联方为了将企业推上市，向拟上市企业输送利益，这种利益输送方法五花八门，目的是塑造拟上市企业的成长性，包括关联交易非关联化，通过隐藏的关联交易（典型如外协）向拟上市公司输送利润。

不只是关联方向拟上市公司输送利益，拟上市公司上下游企业、PE等利益相关人也向其输送利益，因为企业上市不但造福股东，也造福员工、经销商、供应商、地方政府，PE更不要说了。

所以相关利益者会暂时牺牲自己利益创造条件协助企业上市，如员工减薪、供应商减价供应、经销商加价提货甚至囤货，PE通过皮包公司为拟上市公司报销费用、虚增收入、地方政府通过减税、增加补贴收入等形式。

在判断成长性上，还有一个问题值得关注的是，发行人的成长性主要表现为运用核心技术产品或服务的持续增长；如周五上会的先临科技，该公司IPO报告期内核心产品是三维激光内雕机，但2007、2008、2009年分别销售29套、67套、59套，这说明该公司核心产品收入是下滑的，但该公司不知道哪来的三维软件收入导致2007、2008、2009年收入分别达到1216万元、3086万元、4384万元，故要关注核心产品或服务成长性；有些企业有两种相近业务，报告期内主业下滑，副业上升，这也要关注，尽管总的收入在增长，但核心产品或服务收入在下降，也要非常小心。

那些通过并购增长的更是要小心，我们强调的成长性是遵循同一会计主体假设，通过并购成长壮大的企业显然不容易被接受，故要高度关注发行人成长的模式是购并式扩张（体现包装收入和利益的嫌疑）还是内含式成长（体现毛利率提高的毛病）。