鲁阳股份-东北证券20101111

环保趋势下，市场空间极其广阔。公司是亚洲最大的陶瓷纤 -13%
公
维制造商，2010 年产能达到 15 万吨，占国内市场份额约 35% %
研 究
z 前三季度，公司业绩不理想主要是公司主动进行产品结构调
-54% 09-11-10
10-2-9
10-5-11 10-8-10 10-11-9
图 4：公司季度毛利率水平
%
45 40 35 30 25 20 15 10
5 0
2010 第三 季度
2010 第二 季度
2010 第一 季度
2009 第四 季度
2009 第三 季度
2009 第二 季度
2009 第一 季度
2008 第四 季度
2008 第三 季度
2008 第二 季度
2008 第一 季度
2007 第四 季度
2007 第三 季度
2007 第二 季度
2007 第一 季度
资料来源：东北证券
4
郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和 意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机
构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。
公司研究报告
于 200 吨标准煤产生的热能，按照目前 700 元/吨标准煤价格和 7700 元/吨陶瓷纤维制品 价格计算，年节约能量价格是陶瓷纤维费用的 18 倍以上，经济效果非常显著。在冶金 行业节能效果更为明显，仅焦炉炉顶一项，全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低 52.3%， 一台焦炉年可节能 8640*106 千焦，折合标准煤 350 吨。年节约能量达到陶瓷纤维保温 材料费用的 22 倍。
资料来源：东北证券
图 3：公司净利润变化
万元 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00
0.00
2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 1-9月
资料来源：东北证券
52 周最高价： 52 周最低价： 平均持仓成本：
基本数据 总股本（万股）： 流通 A 股（万股）：
28.00 元 12.80 元 18.15 元
2010Q3 23,398 23,398
z我们预计 2010 年、2011 年、2012 年每股收益分别为 0.55 每股收益（元）：
0.39
元、0.73 元、0.95 元，相对于目前股价，对应得 PE 分别为
展中将得到国家产业政策的大力扶持。 1、 节能方面的优势。根据相关部门和机构测算，使用每吨陶瓷纤维每年节约相当
2
郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和 意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机
报
整，停掉低端产品生产，中端产品降低价格填补低端市场需
告
求，整体产量（下降 7%-8%）和价格下降（中级产品价格 下降 10%左右）所致。预计随着结构调整逐步完成，明年
市场数据
2010-11-11
收入和毛利率有望进一步回升。
收盘价：
19.75 元
z 我们认为这两年公司处于转型期，主要经历了：1、产品结 构调整（停止低端产品，逐步向中高端集中），2、生产基地、 产能布局调整（内蒙古基地成本优势将显著影响成本结构）， 3、下游需求客户转型（适应结构调整，加强非传统工业领 域和民用领域扩张力度）。目前，产品结构调整已基本完成， 我们相信，随着公司三大转型的逐步完成，公司即将进入业 绩的收获期。另外 2009 年研制的硅酸镁纤维制品为国内首 家，性能优异，对于未来开拓建筑民用防火市场、船舶防火 等具有重要意义，目前在下游应用需求良好。
鲁阳股份(002088)调研报告
推荐
三大转型即将完成，未来将步入收获期
原材料/其他建材
首次评级
发布时间：2010 年 11 月 11 日
投资要点：
z 相比传统绝热产品陶瓷纤维具有重量轻、耐高温、热稳定性
走势图
鲁阳股份
27% 14%
沪深300指数
好、导热率低、比热容小及耐机械震动等优点。未来在节能
0%
表 1：陶瓷纤维节能效果测算表
项目
节约标准煤（吨） 节约的标准煤可发电量（度） 生产耗电量（度） 节能效果（倍）
每吨陶瓷纤维
1000
2364000
3410
693
资料来源：东北证券整理
2、陶瓷纤维取代其他耐火材料的市场份额，横向扩大市场空间 传统耐火材料主要包括石棉制品、耐火砖、硅酸钙板、岩（矿）棉产品及其他材料。 石棉制品和岩（矿）棉产品的缺点是对人体有害，在发达国家已经普遍禁用，我国也逐 步开始进行限制和淘汰。硅酸钙板原来被主要用于电力行业，主要是价格非常低廉，但 缺点是产品脆性大、易粉化、使用寿命短，目前很多电力企业开始用陶瓷纤维产品替代 硅酸钙产品。耐火砖方面，在高温窑炉的下体炉墙等领域，抗风蚀和抗侵蚀性能优于陶 瓷纤维，但重量大，窑炉轻型化要求高的会选择陶瓷纤维。 陶瓷纤维由于显著的节能效果及良好的性能价格比，其应用领域逐步扩大并替代部 分其他耐火、绝热材料。陶瓷纤维产品对其他耐火绝热材料的替代性，使其市场空间横 向扩展。 3、纵向拓展，新领域的延伸，下游需求的扩大 除了传统的冶金、化工领域外，目前在建材、消防、家电、汽车、船舶、军工等领 域也进一步拓宽应用，而且在一些如核电、航空航天领域也取得突破性进展，如连云港 田湾核电站、西安飞机制造厂、中国空间技术研究院均有使用陶瓷纤维产品。
1.2、 公司概况
公司是国内最大的陶瓷纤维生产商与推广商，2009 年产能超过 10 万吨，2010 年产 能将达到 15 万吨以上，占据国内 35%以上的市场份额。公司下设北京中耐联、上海鲁 阳、新疆鲁阳等七家子公司，并在全国设有 50 多个办事处，是国家重点高新技术企业。
公司主要生产各类陶瓷纤维制品，是国内陶瓷纤维行业的领军企业，目前在全球仅 此于英国摩根坩埚和美国联合纤维，为全球第三大陶瓷纤维生产制造企业。
35.9X、27.09X、20.8X。考虑国内陶瓷纤维行业在未来节能 每股净资产（元）：
5.44
环保趋势下的广阔发展空间，公司作为行业龙头应能分享估 每股经营现金流（元）：
0.27
值溢价，另外公司这两年完成战略转型，未来将逐步进入收
获期，首次给予“推荐”评级。
市净率：
3.63
业绩预测：
主营收入 (万元)
图 2：公司收入变化
万元 90,000.00 80,000.00 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00
0.00
2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 1-9月
20.3
17,100
32.5 0.73 11
27.1
-
2012E 132,252
20.3
22,261
30.2 0.95 13
20.8
-
分析师: 解文杰 执业证书编号：S0550210100003
TEL: (8621)6336 7000 - 266 FAX: (8621)6337 3209 Email: xiewj@ 地 址: 上海市延安东路 45 号 20 楼 邮 编: 200002
图 1：主要产品及下游应用领域
陶瓷纤维毡
陶瓷纤维毯
陶瓷纤维棉 陶瓷纤维板
陶瓷纤维纺织品
陶瓷纤维棉
冶金 机械制造
陶瓷纤维毯
石化 电力 冶金 建材 船舶
异形件
水泥 玻璃
碳素焙烧窑
消防
航空、航天 汽车 家电
注：
表示均指新增行业或领域
资料来源：东北证券整理
1.1.2、未来行业发展空间广阔（节能环保+横向替代+纵向拓展） 陶瓷纤维作为一种新型节能材料，应用领域广泛、节能效果明显，该行业在未来发
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根据《节能中长期规划》的内容规定，我国的节能政策目标为，到 2010 年，每万 元 GDP 的能耗要由 2002 年的 2.68 吨标准煤下降到 2.25 吨标煤，2003-2010 年年均节能 率为 2.2%，形成节能能力为 4 亿吨标准煤；2020 年每万元 GDP 能耗下降到 1.54 吨标 煤，所以从 2003 年到 2020 年年平均节能率大约是在 3%左右，形成节能能力为 14 亿吨 标准煤，相当于同期规划新增能源生产总量 12.6 亿吨标准煤的 111%。在国家日益严格 的节能政策标准下，预计未来高温保温材料市场将继续高速增长。
从毛利率变动来看，公司前三季度毛利率水平为 32.59%，同比下滑 3.77 个百分点； 三季度毛利率为 31.94%，同比下滑 2.9 个百分点，环比下滑 0.49 个百分点，为近三年 来毛利率季度最低。主要原因是目前低端产品线竞争激烈，公司正在逐步停产，并通过 降低中端产品价格来满足低端市场需求，使得整体毛利率有所下滑。