所有权控制特征与企业投资行为关系实证研究
我国民营企业实际控制人背景特征研究综述
/CHINA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION[收稿日期]2021-06-09我国民营企业实际控制人背景特征研究综述王鹏(烟台理工学院,山东烟台264025)［摘要］在我国民营企业,掌握最终决策权和实际控制权的是民企的实际控制人,实际控制人作为我国民营企业的核心人物,对公司治理效应、战略决策质量等影响重大,甚至决定企业绩效的好坏,因而对民营企业一系列的经济后果的影响因素和解决办法,要从实际控制人的角度考虑。
本文在现有研究的基础上,对实际控制人背景特征经济后果的相关文献进行梳理,并对未来可能的研究方向进行展望。
［关键词］民营企业实际控制人;背景特征;高阶梯队理论doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2022.01.028［中图分类号］F276.5［文献标识码］A［文章编号］1673-0194(2022)01-0108-031实际控制人的界定对于企业实际控制人的界定,宋芳秀等(2010)认为实际控制人是指在上市公司控制链最顶端的终极控制人,明显区别于位于控制链中端的控股股东。
而万立全(2010)认为实际控制人可能是控股股东,也可能是控股股东的控股股东。
因为实际控制人能够通过直接控股或者间接控股两种方式实施对上市公司的控制。
竺素娥(2015)将实际控制人定义为无论以何种方式完成对上市公司进行控制,达到实际控制上市公司的财务、经营等重大决策的最终控制方,这里的实际控制人极可能是高管也可能是股东。
对于实际控制人的概念的界定,2018年修订的《公司法》在216条第三款指出实际控制人是指虽不是公司的股东,但通过投资关系、协议或者其他安排,能够实际支配公司行为的个人或组织。
也就是说民营企业的实际控制人是指对企业拥有最终控制权的个人或组织。
一个人或组织是否拥有对公司的最终控制权取决于以下方面:(1)此人员或组织持有上市公司一半以上股份;(2)拥有能够支配公司的表决权超过百分之三十;(3)此人员可影响公司董事会的构成或者研讨的重大决议(包括经营、财务决议等);(4)中国证监会或者深交所认定的其他情况。
权益资本成本与企业过度投资关系的实证研究
率 的情 况 下 ，权 益 资本 成 本 与过 度 投 资 的正 相 关关 系会 更 加
（ ） 本 与数 据 来源 二 样 本 文 选取 沪深 两 市 Ａ股 上市 公 司 ２ ０ ０ ３年 至 ２ ０ ０ ９年 的
因 为他 们 能从 控 制 更 多资 产 中获 得私 人 利 益 。企 业 自由现 金 显 著 。
Ｊｎｅ ｅ ｓ ｎ和 Ｍｅ ｋｉ （ ９ ６） 研 究 中指 出 ， 东 和 债 权 ｃ ｌｇ １ ７ 在 ｎ 股 人 代 理 问题 的存 在将 会 导致 企 业 出现 过 度 投 资 问题 。他 们 认 为 ， 企业 发 行 风 险 负 债 时 ， 当 因股 东 只 承 担 有 限 责任 ， 权 人 债
与 过 度投 资 正相 关。 国 内学 者 大都 是 从企 业 股权 融 资成 本 的
近 年 来 ， 于我 国经济 的 飞 速发 展 ， 上 我 国实 行积 极 的 由 加
财 政政 策 ，种 种 因素使 得 中 国资 本市 场 似 乎 陷入 到一 股 投 资 热潮 中 ，作 为我 国经 济 发展 主力 军 的上 市 公 司在 其 中发 挥 了
资 成 本 。 由此 ， 出本 文 的假 设 ： 提
分 自由现 金 流 来 进行 符 合 其 最 大 利 益 的 净 现值 为 负 的项 目 ， 流越 多 ， 度投 资 问题 越严 重 。 Ｍｙ ｒ 和 Ｍａｕ（９ ４ 认 为 ， 过 ｅｓ ｊｆ１ ８ ） ｌ
在企 业 外部 投 资 者 和 内部 管 理者 之 间存 在 着 信息 不 对称 的状
会 计信 息 质 量及 其 透 明度 ， 少 信 息不 对 称 ， 而提 高市 场 效 减 进 率 起 到十 分 积 极 的作 用 （ 铮 ，０ ６ ｏ 上 市公 司披 露 的 信 息 孙 ２０ 是投 资者 对 其进 行 价值 判 断 的 主要 依 据 ，在 有效 率 的市 场 情 况 下 ， 资者 可 以获 得 能 够更 加 反 映 出企 业 真实 价值 的信 息 。 投 对 存在 过 度 投 资行 为 的企 业 ，投 资 者 能更 有 效 地将 其识 别 出
国有上市公司高管个人特征、公司治理与过度投资
国有上市公司高管个人特征、公司治理与过度投资【摘要】国有上市公司是我国经济体制的重要组成部分，在公司治理中扮演着关键角色。
本文旨在探讨国有上市公司高管个人特征、公司治理与过度投资之间的关系。
首先分析了国有上市公司高管个人特征对公司治理的影响，接着探讨了公司治理对过度投资的影响。
通过案例分析，展示了国有公司高管个人特征与过度投资之间的关系。
最后提出了监管建议，希望能够有效防范过度投资行为。
综合分析表明，国有上市公司高管个人特征、公司治理与过度投资之间存在密切联系，对公司的经营和发展有着重要影响。
未来研究可深入挖掘该领域，为提升国有上市公司治理水平和经营效率提供参考。
【关键词】国有上市公司，高管个人特征，公司治理，过度投资，案例分析，监管建议，研究背景，研究目的，研究意义，结论总结，研究展望1. 引言1.1 研究背景国有上市公司是国家资产的重要载体，其高管个人特征对公司治理和经营决策有着重要影响。
国有上市公司高管通常具有政府背景、行业经验丰富等特点，这些特征可能影响公司治理的有效性和公司经营的效率。
目前对于国有上市公司高管个人特征、公司治理与过度投资之间的关系还存在一定争议和不确定性。
过度投资是指公司在投资决策上过于冒险或过度扩张导致资源浪费和风险增加的情况，是公司治理问题中的重要方面。
过度投资不仅会影响公司的盈利能力和持续发展，还会损害公司利益相关者的利益。
研究国有上市公司高管个人特征、公司治理与过度投资之间的关系，有助于深入理解国有上市公司的经营行为特点，提高公司治理水平，避免过度投资带来的负面影响。
本文旨在探讨国有上市公司高管个人特征、公司治理与过度投资之间的关系，通过案例分析和监管建议，总结国有上市公司高管个人特征、公司治理与过度投资的综合影响，为相关研究和实践提供参考。
1.2 研究目的研究目的旨在探讨国有上市公司高管个人特征、公司治理与过度投资之间的关系，进一步深化对国有上市公司治理机制的理解，为提升公司治理水平和规范市场行为提供参考依据。
所有权控制特征与企业投资行为关系实证研究
营风险 、盈 利水平 以及资本市 场 对其经营业绩和发展前景的评价 ，是公司 财务决策的起 点。而由于决 策过程 的复杂 。 性及影响 因素的多重性 ，企业投资决策行 为的结果往往偏离最优 投资规模 ，表现为 投资不足或投 资过度。而由于不同性质的 股东在代理问题的产生和解决方式以及所
内容摘要 ：基 于我 国上市公 司 国有企 业 产 权改 革 、所 有 权 控 制 特 征 复 杂 的
现状 ，本 文 以我 国 ２ ０ － ０ ８年上 市公 ０５ ２０ 司 的 经 验 数 据 为 样 本 对 所 有 权 控 制 特
国上市公 司控股股东的性质及其控制方式 比较复杂。刘芍佳 （ ０ ３） 为国家作为 ２０ 认 企业 的终极产权人 ，由国家行政部门直接
量 ，其计算 方法 为 ｔ 的固定 资产 、长期 年
投 资 和 无 形 资 产 的 净 值 的 改 变 量 除 以平
均 总 资 产 ；ＯｖｒＮＴ（ ｒＵ ｄ ｒＮＴ）为 ｅｌ ｏ ｎ ｅ ｌ
投 资不 足和投 资过 度 ，为模 型 （ 中的 １）
回归残差 。 解 释 变 量 ：Ｓ ｅｇ ｏｌｄｒ ｏｌｉｄ ｏ ｃ ，Ｓ ｅ ｉ，Ｓ ｅ ｎ ｇ ｇ 为 虚拟 变量 ， 以私 有 产权 公 司 为参 照系 ， 分 别 在 样 本 公 司的 所 有 权 控 制 特 征 为 中 央控 制 ，地 方 直 接 控 制 和地 方 间接 控 制 时 取 １ ，
模 型 （ 为 Ｒｃ ａｄ ｏ 模 型 。用 来 １】 ｉｈ ｒｓ ｎ 计 量 投 资 过 度 和投 资 不 足 。Ｒｃ ａｄ ｏ 模 ｉｈ ｒ ｓ ｎ
所 权 制 征 有 控 特 与业资为系证究 企投行关实研
■ 李敏 王艳 （ 重庆 大学经济与＿ 商管理 学院 重庆 Ｙ － ４０ ４ ） ００ ４
CEO与实际控制人的关联关系和企业创新投资的关系研究：以市场化程度为调节变量
CEO与实际控制人的关联关系和企业创新投资的关系研究：以市场化程度为调节变量1. 引言1.1 背景与研究意义近年来，我国经济发展迅速，企业创新投资成为推动经济增长的关键因素之一。
CEO与实际控制人在企业管理中扮演着重要的角色，他们的关联关系对企业的决策和行为具有重要影响。
目前对于CEO与实际控制人之间的关系以及实际控制人对企业创新投资的影响还存在很多争议和疑问。
在这种背景下，有必要对CEO与实际控制人之间的关联关系以及实际控制人对企业创新投资的影响进行深入研究。
本研究旨在通过探讨CEO与实际控制人的关联关系和实际控制人对企业创新投资的影响，揭示市场化程度对这两者之间关系以及企业创新投资的调节作用。
通过研究市场化程度对CEO与实际控制人关联关系和企业创新投资的影响，可以为企业管理提供更为科学的决策依据，提高企业的创新投资效率和竞争力。
本研究具有重要的理论和实践意义。
1.2 研究目的本研究旨在探讨CEO与实际控制人之间的关联关系对企业创新投资的影响，以及市场化程度在这一关系中的调节作用。
具体目的包括：1. 分析CEO与实际控制人之间的关联关系对企业创新投资的影响机制，揭示其内在联系和作用机制；2. 探讨实际控制人对企业创新投资的影响程度，进一步理解实际控制人在企业决策中的重要性；3. 检验市场化程度在CEO与实际控制人关联关系和企业创新投资之间的调节作用，探讨市场环境对这一关系的影响；4. 分析市场化程度对企业创新投资的影响程度，为企业在不同市场环境下的创新投资提供决策依据。
1.3 研究方法研究方法是本研究的重要组成部分，决定了研究的科学性和可靠性。
本研究采用了定量研究方法，主要包括以下几个步骤：我们对CEO与实际控制人的关联关系进行了深入调查和分析。
通过查阅公司文件和相关资料，我们获取了CEO和实际控制人的信息，并结合实际案例分析了二者之间的关系。
我们还使用了统计学方法对二者之间的相关性进行了验证。
企业家团队政治资本、所有权与企业创新绩效--基于我国制造业类上市公司样本的实证分析
然持有相对 的控 制权 ， 而且拥有审批项 目 以及配置资源 的权 力 （ Ｃｈ ｉ ｌ ｄ，１ ９ ９ ４ ｏ在
要素流动性受限 以及政府依然干预经济 的 情况下 ，关系可以提供灵活的资源配置方 式（ Ｌ ｕ ｏ ，２ ０ ０ ３ ｏ首先 ，企业家在外部融
资 方面往往 面临 问题 ，尤其是银 行融 资 ，
◆
中图分 类号 ：Ｆ ２ ７ ０ 文献标识码 ：Ａ
邓建平 、曾勇 ，２ ０ ０ ９） 等。其 中 ，一些学
内容 摘 要 ：本 文 基 于 ２ ０ ０ ４ － ２ ０ １ ０年我 国 制 造 业 上 市公 司样 本 ，检 验 了 企 业 家 团 队 政 治 资 本 与 企 业 创 新 绩 效 之 间 的
企 业 家 团 队 政 治 资 本 与 企 业 创 新 绩 效
之 间的 关 系起 正 向调 节 作 用 。
Ｇｏ ｍｐ ｅ ｒ ｓ ，１ ９ ９ ５ ｏ企业家拥有关于 自己
以及机会 的信息 ，而借款人没有 。他们在 将钱借给企业家 时面 临高风险 ，担心企业
家也许会进行机会主义行 为。而转型经济
价值 资 源 ，如 银行 贷 款 （ Ｊ Ｏ ｈ ｎ ｓ ｏ ｎ ＆
Ｍｉ ｔ ｔ ｏ ｎ，２ ０ ０ ３ ｉ Ｃｈ ｉ ｕ＆Ｊ ｏ ｈ ｎ ，２ ０ ０ ４） 、政 府契约 （ Ｇｏ ｌቤተ መጻሕፍቲ ባይዱｄ ｍａ ｎ ｅ ｔ ａ １ ． ，２ ０ ０ ８） 、 以及政
本转 化 为企 业 的政 治 资本？ 因此 ，本 文
要 ，关系可 以替代不是很有效 率的正式 制
度 （ Ｘ ｉ ｎ＆Ｐ ｅ ａ ｒ ｃ ｅ，１ ９ ９ ６ ｏ 另外 ，制 度
企 业 家 团 队 政 治 资 本 、 所 有 权 与 企 业 创 新 绩 效
企业所有权结构对企业业绩、企业风险影响分析——基于中国上市公司的实证检验
表 ２ 自变量
Ｂ ｅ ｔ ａ Ｃ ＡＰ Ｍ模型中的市场风险系数 企业风险
风 险和绩效放在一起讨
论 ，有 助 于 理 解 其 中 的
现 有 文 献 概 述
关于 公 司所 有 权 结构 的讨论 起 源 于 １ ９ ３ ２年 Ｂ ｅ ｒ ｌ ｅ和 Ｍｅ ａ ｎ ｓ的论断 ：“ 个体企 业的所有权分散 已经推行甚广 ，并且 还在 迅速 增加 ，看起来 已成 为了一个不可 逆转 的趋 势” 。 什 么样 的股权 结构 可以更好 地激 励企 业及其管理层 ，争取 国有资产 和整体 效 益的最大化 ，在 中国是一个迫 切需要解 决 的问题 。 因此 国内的很 多研究也都 着眼 于 国有 和私有 制结构 对企业业 绩 的影 响。 而 与国内相比 ，国外 的研究历史 更长 ，研 究 的方法和角度也 明显更 多。国外 的学者 基于 其本 国的市场情况 ，更 多地 关注 管理
企 业业 绩 企 业
关键 词 ：所 有 制 结构
风 险
股权回报率 资产负债率
贝塔值
Ｒ ｏ Ｅ
最近 １ ２ 个月股权收益率
企业绩效
础 上进行评估。把企业
企业托宾 Ｏ值 Ｔ ｏ ｂ ｉ ｎ ’ ｓＱ ｛ 股票 总市值 ＋债务账面价值 ） ／ 账面总资产 Ｄ ｅ ｂ ｔ Ｔ Ｏ Ａ ｓ ｓ ｅ ｔ 公 司当期公 告所 汇报 的债务 总计 ， 总资产
原有研究的一个补充。另一方面 ，即使在 国外 ，对于企业风险行为特征 的成 因讨论 也 往往 不是基于 公司所 有制结 构的讨论 ， 而更多地被归纳为风险管理 的分支 。笔者 认 为 ，企业能否合理地管理风险 ，对企业 的绩效也有着重要 的影 响 。并且企业 的绩效也
因变量名 股票额外收益 简称 Ａｌ ｐ ｈ ａ
公司所有权与控制权的分离
公司所有权与控制权的分离——来自上市公司的经验证据摘要：本文考察了我国上市公司所有权和控制权的分离及其对公司价值的影响。
研究发现，非国有控股公司的所有权与控制权存在着严重的分离，控股股东的控制权远大于其所有权；而且，随着上市年限的增长，公司所有权与控制权分离的程度加剧。
进一步的，我们发现，所有权与公司价值间呈正相关关系，而所有权与控制权的分离则降低了公司价值。
关键词：所有权控制权公司价值一引言自Berle和Means（1932）在《现代公司和私有产权》中首次提出现代公司所有权和经营权分离的问题以来，公司股权结构就成了人们研究的热点。
Jensen and Meckling（1976）指出，公司股东并不具体负责公司的经营，而掌握公司经营权的经理却不拥有公司的股份，由于两者的利益取向并不完全一致，由此产生了公司股东与经理人员的代理问题。
此后，大量的研究考察了公司股权与公司绩效间的关系。
Morck et al.（1988）的研究表明，管理者持股与公司业绩间存在着“区间效应”；McConnell和Servaes（1990）也发现内部人持股与公司业绩间呈倒“U”型关系。
我国上市公司的股权结构也引起了学术界的广泛讨论。
孙永祥和黄祖辉（1999）发现，随着第一大股东持股比例的增加，公司价值先增加后减小，呈非线性的关系。
但也有研究认为股权结构与公司绩效间并不存在显著的相关性（朱武祥和宋勇，2001）。
吴淑琨（2002）研究了内部人持股与公司业绩间的关系，发现两者之间呈显著的倒U型关系。
张俊喜和张华（2003）考察了不同性质的大股东持股比例对公司价值的影响，研究发现，国有上市公司大股东持股与公司价值间呈正“U”关系，而民营上市公司大股东持股与公司价值间的关系不显著。
徐晓东和陈小悦（2003）的研究发现，我国上市公司第一大股东持股比例与公司业绩间的关系，既不是倒“U”型，也不是“N”型，而是“M”型。
然而，最新的研究表明，传统的从公司控股股东的持股比例来考察股权结构对公司绩效的影响并不全面，控股股东常通过金字塔控股、交叉持股或优先表决权等形式提高其在公司的控制地位（La Porta et al., 1999）。
金融危机背景下的所有权性质与投资现金流敏感性研究
货 币量投放到经济体 中 ， 所带来 的经济后果 引发 学术界 的关 注与研究 。本 文试 图从 上市公 司微观层 面 ， 对不
同所 有权性质企业 的投资现金流敏感性 以及投 资效率水平进行研究 ， 提供不 同的研究视角和研究结论 。
投 资作为企业的生命线 ， 其资金主要来 源于内外 部两个渠 道。外 部通过资本市场 以及银 行贷款筹集 资金 ， 内 部则 主要依赖企业 自身经营所得 。莫迪利安尼和 米勒 （ Ｍｏ ｄ ｉ ｇ ｌ ｉ ａ ｎ ｉ ａ ｎ ｄ Ｍ ｉ ｌ ｌ ｅ ｒ ） 认为， 完善 的资本 市场 中， 企业 的投 资决策 独立于企业的融资选择 ， 只取决于投资 回报率 。但 在现实世界里 ， 无论实务界还 是理论研究都认 为企业
收稿 日期 ： ２ ０ １ ３— ０ ３— ２ ０
作者简介 ： 杜
勇
上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生 ， 上海市 ， ２ ０ ０ ０ ３ ０ ；
制度环境、两权分离与企业过度投资行为关系探讨
过度投资越严重。基于上述分析及相 关文
制 度 环 境、 两 权 分 离 与 企 业 过 度 投 资 行 为 关 系 探 讨
■ 黎 尧 宋从涛 （ １ 、重庆大学经济与５ － 商管理学院 重庆 ４ ０ ０ ０ ３ ０ ２ 、南车株洲电力机车有限公 司 湖南株 洲 ４ １ ２ ０ ０ １ ）
◆ 中图分类号 ：Ｆ ２ ７ ６ ． ６ 文献标识码 ：Ａ
控股股 东不公 平地掠 夺中小股 东的利 益。
内容摘 要 ：本 文 选取 ２ ０ ０ ７ — ２ ０ １ ０年我 国 制 造 业 上 市公 司 为研 究 样 本 ， 实证 检
献研究的结论 ，本文提 出假设 １ ： 假设 １ ：在其他条件相 同的情况 下 ， 控 制权与现金流权分离度越大 ，过 度投资越
严重。
（ 二） 两权 分 离、 制 度 环 境 与 过 度 投 资
近年来 ，Ｌ ａ Ｐ ｏ ｒ ｔ ａ等人的一系列研究
从根 本上改 变了 以往 对公 司治理 的看法 ， 促使人们把 目光转移 到影响公司治理的根 本 因素上来 ，而这 些根 本因素则构成公 司 治理环境 （ 夏立军 ，方轶强 ，２ ０ ０ ５ ｏ Ｌ ａ Ｐ ｏ ｒ ｔ ａ等的一系列研 究发现 ， 一 国的法律体 系在很 大程度上决定了公司治理结构和水 平 ，良好的公司治理必定要 以有效 的投 资 者法律 保护 为基 础 （ Ｌ ａ Ｐ ｏ ｒ ｔ ａ ｅ ｔ ａＩ， 理论上 ，控制权收益来源于公 司的控制性
资源或资产 ，而控 制性资源 的形成则在很 大程度上取决于公 司控制权 主体 的投 资决
策（ 郝颖 ， ２ ０ １ ０ ｏ可见 ，控制权私有收益
基于产权特征的两权分离度与投资效率
基于产权特征的两权分离度与投资效率汇报人：日期:•引言•产权特征与两权分离度•两权分离度对投资效率的影响•基于产权特征的两权分离度优化建议•实证研究•研究结论与展望•参考文献目录引言研究背景与意义研究背景随着现代企业制度的不断发展，两权分离现象日益普遍。
当所有权与经营权分离时，管理层可能存在追求个人利益而损害股东权益的行为。
因此，如何提高投资效率成为企业面临的重要问题。
研究意义研究基于产权特征的两权分离度与投资效率之间的关系，有助于企业了解如何通过优化产权结构、提高投资效率，实现企业价值最大化。
研究内容与方法研究内容研究方法产权特征与两权分离度产权特征的构成产权特征的影响因素产权特征的定义产权特征的内涵03两权分离度的影响因素01两权分离度的定义02两权分离度的度量两权分离度的定义与度量产权特征与两权分离度的关系产权特征对两权分离度的影响两权分离度对投资效率的影响产权特征与投资效率的关系两权分离度对投资效率的影响0102投资效率的定义投资效率的评估•投资回报率•投资风险•投资周期030405投资效率的定义与评估1 2 3优化资源配置专业化分工激励效应信息不对称当两权分离度较高时，管理层可能掌握更多企业内部信息，而股东可能无法充分了解企业真实情况，导致信息不对称，影响投资决策和投资效率。
管理层风险两权分离度可能导致管理层与股东之间的利益不一致，管理层可能追求自身利益而牺牲股东利益，如过度投资、低效投资等，影响投资效率。
代理成本由于管理层和股东之间存在利益冲突，因此需要付出代理成本来解决这种冲突。
代理成本包括管理层薪酬、董事会费用、股东大会费用等，这些都会影响企业的投资效率。
基于产权特征的两权分离度优化建议建立清晰的产权边界完善产权保护制度推进国有企业改革明晰产权边界，降低两权分离度完善公司治理结构，提高投资效率010203建立健全董事会制度加强监事会作用建立有效的激励机制完善市场监管体系严厉打击违法违规行为提高信息披露质量加强政府监管，规范市场秩序实证研究本研究采用中国A股上市公司2010-2019年的数据作为样本，数据来源于CSMAR 数据库和Wind数据库。
控制权和现金流权分离、财务杠杆与企业投资行为
作者简介 ： 宋献 中
暨南大学管理学院会计系 ， 教授 ， 博士 ， 广州市 ，１ ６２ ５ ０ ３
田立军
暨南大学管理学院会计系 ， 硕士研究生 。
８ １
经济与管理研究 （０ ０年第 １ 期 ）Ｉ ｅ ｅｒｈｏ ｃ ｎ ｍｉｓａ ｄＭａ ａ ｅ ｎ ２１ １ Ｒ ｓ ａｃ ｎ Ｅ ｏ ｏ ｃ ｎ ｎ ｇｍｅ ｔ
相 关 ； 对 于其 他 企 业 ， 制 权 和 现金 流权 分 离的公 司财 务 杠 杆 与投 资的 敏 感 系数 更 低 ， 相 控 高财务 杠 杆 对 控 制 权和 现 金 流权 分 离与
投 资的敏感 系数无显著影响。本文认 为： 控股股 东和 中小股 东的代理成本“ 激励” 企业投资行为， 而且会弱化负债 的治理作 用。 ［ 关键词 ］ 财务杠杆
权差值越大， 控股股东进行“ 壕堑” 效应 的动机越强烈 ， 与中小股东的代理冲突越大 。我们 以财务杠杆衡量负债融资
情 况 ， 在控 股股 东 和 中小股 东代 理 冲突 的框 架下 负债 的相 机 治理作 用 是 否能得 以发挥 。 探求
二、 理论分析 与假设
在以美 国为代表的西方 国家 ， 控制企业 的经理人 和拥有企业的股东之 问的代理冲突是企业主要的代理问题 ，
Ｘ ＝ ｔ（ 一 Ｓ １ ） ｔ ｏ
利用控制权为 自己谋求私利。我们将控股股东 的净收益表示为 ：
Ｕ＝ （Ｔ Ｘ） ｔ ｏ １— ＋ｘ— （ Ｓ ｔ ） Ｃ Ｘ， ， ｔ ｏ （） １
上式中 ， ｕ代表控股股东 的收益 ， 为终极控股股东的现金 流权 比例 ， 为控股股东在不侵 害其他股东 的情况 ｔ ｏ
下公司实现 的收益。ｘ为控股股东谋求 的私利 ， Ｃ是获取私利要付 出的成本 ， 包括侵 害过程 中的资源耗费 、 声誉 方面的损失以及可能遭受 的法律诉讼的风险 ， ｓ代表着 企业 的规模 。ｔ 代表终极股东对公 司的控 制权 ， ｔ ｏ 显然 ，≥ ｔ １ 。随着 ｘ的增加 ， 占成本 ｃ以递增的 比例增加 。随着企业规模 ｓ的增加 ， 占成本 ｃ越小 。比如 ， 侵 侵 上市控制权 和现金 流权
南开大学经济学院金融学系导师梁琪
南开大学经济学院金融学系导师梁琪姓名：梁琪所在单位：金融学系毕业院校：南开大学职称：教授研究方向：宏观金融、风险管理、金融分析招生专业：金融学、金融工程现任校内外职务：经济学院院长个人简历： 2007年至今，南开大学金融学系，博士生导师。
2005年至今，南开大学金融学系，教授。
2003年至今，特许金融分析师（CFA），特许金融分析师协会（Chartered Financial Analyst Institute）会员。
2003年-2005年，日本学术振兴会外国人特别研究员，一桥大学商学研究科客员研究员。
2001年至2003年，日本一桥大学商学研究科，博士后。
2001年至2005年，南开大学经济学院金融系，副教授。
1999年至2001年，南开大学经济学院金融系，讲师。
主讲课程与研究生指导：曾主讲研究生和本科生课程《金融工程》、《微观经济学》、《宏观经济学》、《商业银行经营管理学》和《国际经济学》。
现主讲研究生和本科生课程《固定收益证券分析》。
科研课题：主持：国家自然科学基金项目，“我国商业银行综合经营与股票市场资源配置效率研究—基于承销商独立性视角”（批准号71272183），2013年至2016年，项目负责人。
主持：天津市政府金融办中德项目，“天津市交易所市场体系研究”，2013-2014年，项目负责人。
主持：国家自然科学基金项目，“基于公司治理的中小企业信用风险度量研究”（批准号71072097），2011年至2013年，项目负责人。
主持：天津市滨海新区科技计划项目，"天津市滨海新区科技型中小企业投融资体系构建研究”，2010年至2011年，项目负责人。
主持：天津市南港工业区管理委员会项目，“天津市南港工业区一期围海造陆及基础设施项目可行性报告经济论证研究”，2010年至2011年，项目负责人。
主持：教育部新世纪人才支持计划项目，“我国私募股权投资基金风险管理与金融监管研究”，2008年至2010年，项目负责人。
陕西上市公司融资结构与投资行为分析的实证研究
投资 行为 关系 的研究 能够揭 示其 投资 效率低 下 的深层 次原 因 ，对于 的资产 负债率 。 提高 陕西 上市公 司质量 、优 化股 权结 构 、完善公 司治 理和提 高投 资 把资产负债率作为公司融资结构变量，是国内外一致的共识。 效率 ，都具 有重要 的理论 价值 和现 实意义 。
一
（） ３ 上市 公 司 的投 资 行 为受 到许 多 因素 的影 响 ，而 本 文 只研 究
文 献 综 述 融 资 结构对 上市 公司 投资 行为 的影 响。 因此 ，在分 析过 程 中 ，要 控 早 期 的投 资理 论 都 是 在新 古 典 分析 框 架 内进 行 的 ，假 定企 业 制其 它变量 对投 资的影 响。 在现 行 资本 使 用成 本 水 平 上 ，只 要 有 筹 资的 意愿 ，金 融 市场 就 会 ① 内部 现 金 流 量 ：本 文 用 本 期 经 营 现 金 净 额 ／ 期 总 资 产 表 上 提供 足够 的资 金 。但 ２ 世 纪 ７ 年 代 以后 ，随 着 信 息 经 济 学 的 产 示。②长期投资机会 ，本文用滞后一期的托宾Ｑ值来表示。③销售 ０ ０
、
生 ，经 济 学家 逐渐 将 信 息 不对 称 和 代理 理 论 运 用于 解 释 企业 投 资 收 入 。托宾 Ｑ的研究 为度量 投资 机会 提供 了方便 。投 资规 模决 定也 行 为之中 。Ａｅ ｓ ｎ ｒ（Ｏ ７以英 国１ ９ — ０ ３ 的２ １ ４ 上市 不 再 依赖 过 去的 经济 变 量 ， 是对 未来 的 预期 。本文 用托 宾 Ｑ 值代 １ ａ ｄａ２ Ｏ ） ｓ ９ ３ ２０年 １ ８家 而 公 司 为样本 ，研 究 不 同的 内部 融 资 约 束 和外 部融 资约 束 下 ，公 司 表 公 司面 临的 潜在 长期 投 资机 会对 公 司投 资需 求 的影 响， 主营业 用
控制权＼现金流权与资本投资效率的关系研究
控制权＼现金流权与资本投资效率的关系研究内容摘要:本文通过对2003-2006年度3642个上市公司数据的实证研究,考察了我国上市公司由于金字塔结构形成的控制权与现金流权的分离状况对上市公司投资效率的影响。
研究发现虽然上市公司的金字塔结构下的两权分离广泛存在,但对投资效率的影响却在不同产权性质的样本中呈现了较大差异,研究表明,异质的产权性质对上市公司的财务行为蕴涵了不同的治理效应。
关键词:金字塔两权分离度投资效率近年来,中国固定资产投资增长率持续维持在20%以上,有关中国投资增长问题再次成为当前管理层和学术界关注的热点问题。
大量的研究提出两个竞争性假说,这些研究在理论层面上远未达成一致意见。
由于现代企业现金流权与控制权相分离,以及代理成本的存在,从而导致过度投资等机会主义行为。
目前尤其在金字塔结构的上市公司中容易出现现金流权与控制权的分离情况。
在经济转轨期的中国,上市公司被终极控制人以金字塔结构控制也十分普遍(Fan et al.,2005)。
本文将研究金字塔结构在不同所有制下的投资效率情况,两权分离度对公司投资效率带来的影响。
理论分析与研究假设在金字塔结构下,终极所有者通过较少的现金流权(所有权)就能实现对位于控制链上企业的控制,因而导致了现金流权与控制权的分离。
Bebchuk等(1999)通过一个项目选择模型证明:在保持基本的控制权不变的情况下,两权分离程度指标值越高,控股股东在上市公司中的最终现金流权会进一步下降,选择总价值较低的项目的可能性越高,项目投资的非效率造成的损失也越大,对其他股东利益的侵害程度也越高。
其次,对最终控制人而言制约因素越小,侵占的成本越小,也越容易发生侵占行为。
另外,还需考虑产权性质差异对上述关系的影响。
在不同的产权性质下,金字塔结构产生的两权分离程度对投资效率的影响也是不一样的。
有证据表明,地方国企控制的上市公司其业绩要低于中央国企控制的上市公司(Xu,2004 ;夏立军和方轶强,2005)。
大股东特征与企业投资效率关系的实证研究
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大股东特征 与企业投资效率关系的实证研 究
湖 南 大 学 工商 管 理 学 院
【 摘
陈 共 荣
徐
巍
要】 文章基于 ２０ － ２ ０ 年我 国制造 业上 市企业年度横截 面的集合数据 ， ０５ ０７ 采用 Ｄ Ａ分析方 法对我 国制造业上 市企 业的投 资效 Ｅ
为 ， 高投 资效 率 。 当第一 大股 东 的控股 比例增 加 到 一定 程度 提
业 价值 的 增加 从根 本 上取 决于 企 业的投 资 决策 和 投 资效 率 ， 而
所 有权 结构 被认 为是企 业投 资 决策 和投 资 效率 的主要 驱 动 力 。 在 我 国 上市 公 司所 有权 结 构 中 ，股 权高 度 集 中 的特 征 非 常 显 著 ， 然这 种所 有权 结 构特 征会 给企 业 的投 资 效率 带 来 控制 权 虽
基 于上述 的分 析 。 出如下假 设 ： 提
价值 或 绩效 的 影 响 ， 略 了所 有 权 结构 与企 业 价值 关 系 的 内生 忽 性 问题 。因此 ， 文将 着眼 于企 业的 投资 行 为 ， 本 探寻 我 国企业 的 大 股 东控 制 行 为及 其 治 理 特征 对 企 业投 资效 率水 平 的 影 响 关 系 。 于如何 监 督 和控 制我 国 大股 东控 制条 件 下 的企 业 非效 率 对
【 关键词 】 股权结构 ； 大股 东特征 ； 投 资效率
弓 言 Ｉ
的经济 激励 及 能 力 ， 而 既避 免 了股权 高度 分 散 下的 “ 从 搭便 车 ” 问题 ， 能 有效地 监督 管理 层 的行 为。 而 ， ａ Ｐ ｒ ｌ 又 然 Ｌ ｏｔ 却认 为 。 ａ 当存在 控股 股 东 时 ， 股股 东 与小股 东 之 间存 在 着严 重 的利益 控 冲突 ， 控股 股东 可 能会 以牺 牲 其他 小股 东 的利 益 为代 价来 追 求 自身利 益 的最大 化 。
大股东控制对企业投资影响的实证研究
权不～致 ， 在大股 东的控制权与收益权 的分 离的情况下 ， 大股 东 投资决策是否追 随项 目未来收益现值 的判断 ， 我们 引入反 映投 资 在企业内 以有限的投资可支配更大 的资本 为其获取 私有收益提 收益 率的企业的加权平均 资本成本 Ｒ 和大股东 的持 股比例 Ｇ 其 ； 供更大的空 间． 而影响企业投资 时的选 择。 从 大股东 为获私有收 次 ． 为分析 大股东控制权 与收益权分离 度与企业投资 的关系 本
值最 大化 ．这 时其 利益与广大中小股东 的利 益是一致的 ；其次 ． 越大 ，企业 的投 资颧 越大 。
大股东 由于控 制权 优势 ．且能够获 得与企业 经营相关 的内部信
息 ，为获私利具有损害小股东 利益的动机 。
前一个动机下大股东所要 解决的主要问题是降低所有权与控 ｈｔ ： ／ ｔ ／ ｗｗｗ，ｎｎｏ ｃ ｍ ｃ 。② Ｃ ＭＡ ２ ０ ｐ ｃｉｆ ．ｏ Ｆ ｉ Ｓ Ｒ ０ ０交 易数据库咨询 制权 的分 离而 产生代理成 本 ．大股 东需对代理 人实施 要 的监 系统 （ Ｓ Ｒ ０ ０ Ｔａ ｉ ａａａｅ Ｉ ｕ ｙ Ｓ ｓｅ 。③本 文 Ｃ ＭＡ ２ ０ ｒｄｎ Ｄ ｔｂｓ ｎ ｉ ｙ ｔｍ） ｇ ｑｒ 督， 从而影 响企业 的投 资与经营活动 。 随着大股东股权 比例 的上 以 ２ ０ 以前上 市的 ６ ４家制造业公 司为样本 ，选 区的 区间为 ０ ０年 １ 升． 持股份额更大 的大股 东提供监管 的激励 更大 ， 经营者 的薪 酬 ２０ 年到 ２０ 年的数 据 ． 中 ： ００ ０２ 其 剔除 ２０ 年 刚上市公司 ；剔除 ００ ００ ０２ 合约中企业市场价值所 占的 比重更大 ， 经营者 的不合作 损失将 大 ２ ０ 年 ～２ ０ 年期 间第一大股东 发生重大 变化 ．股 权结构发生 于其合作成本 ． 因此会执行与企业价值最 大化相一致的投资 因 重大 变化 的公司 ； 剔除财务异 常的 ｓ 、Ｐ 公司 ： Ｔ Ｔ 剔除金融 业 房 此 ，有如下假设 ： 业 的投资额越大 。 大股东拥有公司 的剩余 控制权和剩余 索取权 （ 收益权 或现金 流权 ） ，并且大股 东的控制权 是一种扩大 了的控 制权 与其 收益 地产业公司 剔除异常数据异 常或数据缺 损的公 司 ； 考虑的是大股 样本 。④最 终样本 为 ４ ７ ０ 家上市 公司 ，共计 １ ２ 个样本 。 １ ２ 三 ，实证模 型 首 先 为研究大股东 持股 比例 与投 资的关系 ． 以及研 究公 司 ０ 假设 １ ：大股东持股比例越大 企业的投资回报率越大 企 东对企业 的控制性影 响 剔除第～大股东 持股 比例小 于 １ ％ 的
资本结构和投资行为——基于我国上市公司的实证研究
据进行 了实证研 究。本文的研 究结果表明，在我 国上市公 司中，企业 的资本结构或者说企业的 负债情 况 影响着企业的投 资行为 ，企业的资本结榭比率与企业投 资水平问存在显著的 负相 关关系，并且这种 负相
乒关系在低 成长性企业 中表现得尤为强烈 。本文的稳健性检验也表 明，这种 负债 与投 资间的 负效应 关系
定的情况下 ，资本 结构与企业价值之 间的数量关 系。如 果Ｖ Ｉ Ｍ无关理论是正确 的话 ，企业 的投资决 策将仅仅取 决于那些影响企业盈利性和 现金 流等的因素 ，如企业 的
生产 技 术 ，市 场 的 需 求 状 况 ，市 场 利 率 等 。然 而 ，事 实 的情况是 ，其后大量 的理论 文献和经验证据对 此提 出了
疑问 ，认为企业 的负债 融资 情况会极大的影 响企业 的投 资决策。本文试 图对这 一问题进行研究 ，并 以我国上市 公司为样本进行实证分析。
ｌ 资本结构 和投资 决策的关 系评述
企业 资本结构对企业投资决 策的影响的理论 基础主 要来 自于代理理论 。代理成本研 究领 域的早期开拓 者是
投资减少 （ 即投 资不足） 。Ｍｙｒ １７ ）提出另一种代 理 ｅ ｓ（９７ 成本 。他认为债务对股东 或代表股东利益 的管 理者 的投 资决 策具有外部性效应 （ｘ ｍａｔｓ。Ｍ ｅ 认 为由于大 ｅ ｅ ｌｅ） ｙｒ ｌ ｉ ｉ ｓ 量债务的存在 ，投资 的增值 收益要先被用 于对 债权人 的 支付 ，这样 当企业濒 临破 产的时候 ，就会降低 股东和管 理者对一些项 目进行 投资的愿望 ，哪怕它们是具 有正 的
工 业 技 术 经 济
Ｖ．，ｏ１ ｏ７Ｎ． １ ２ １
总第 １１ ８ 期
资本结 构 和投 资行 为
会计稳健性与企业投资行为研究——来自中国上市公司的经验证据的开题报告
会计稳健性与企业投资行为研究——来自中国上市公司的经验证据的开题报告一、研究背景会计稳健性是企业财务报告中的重要概念，它被定义为在有不确定性的情况下，会计信息应该是保守的，可靠的，以降低会计风险和错误的可能性。
随着市场经济的发展和财务信息揭示的增加，尤其是在中国资本市场的逐渐完善下，会计稳健性逐渐成为财务报告的热门话题。
投资行为是企业生产经营活动的核心内容，它能够直接影响企业的利润水平和业务增长。
会计稳健性在投资决策中扮演着关键角色，它能够增加投资者对企业财务状况的信心，同时也监督并控制企业的投资行为，以保护投资者的利益。
二、研究目的本研究旨在分析中国上市公司的会计稳健性对其投资行为的影响，为中国企业制定正确的财务政策和投资策略提供参考，同时增加中国企业和财务人员对会计稳健性的理解和应用，提高企业的财务风险控制能力。
三、研究方法本研究采用实证分析方法，通过对中国上市公司的财务报告数据进行分析，运用相关统计学方法进行数据分析和处理，综合分析会计稳健性对企业投资决策的影响。
四、研究内容本研究的主要内容包括以下几个方面：1. 对会计稳健性的理论概述：包括会计稳健性的定义、特点、作用和相关理论支持。
2. 中国上市公司的财务报告情况分析：从会计信息质量，会计准则和会计规范等方面进行数据分析，找出中国上市公司财务报告中存在的问题并进行讨论。
3. 会计稳健性与企业投资行为的相关性分析：通过对财务报告数据的统计分析，探究会计稳健性对企业投资决策的影响。
4. 经验验证：通过对中国上市公司的实证研究，验证会计稳健性对企业投资行为的影响。
五、预期结果1. 明确会计稳健性与企业投资行为之间的关系：分析会计稳健性对企业投资行为的影响机制，深入理解会计稳健性的概念和作用，并为企业制定正确的财务政策和投资策略提供参考。
2. 识别中国上市公司财务报表存在的问题：通过对中国上市公司的财务报表数据分析，揭示财务报表存在的问题和缺陷，为提高中国上市公司的财务透明度提供参考。
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所有权控制特征与企业投资行为关系实证研究
内容摘要:基于我国上市公司国有企业产权改革、所有权控制特征复杂的现状,本文以我国2005-2008年上市公司的经验数据为样本对所有权控制特征和投资行为间的关系进行了实证检验,以期对我国国有企业特别是地方政府控制的国有企业产权改革提供一个新视角。
关键词:所有权控制特征投资过度投资不足
投资决策作为上市公司理财管理的一项重要活动,影响着公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价,是公司财务决策的起点。
而由于决策过程的复杂性及影响因素的多重性,企业投资决策行为的结果往往偏离最优投资规模,表现为投资不足或投资过度。
而由于不同性质的股东在代理问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别,从而会对公司的投资行为产生不同的影响。
因此,本文将对所有权控制特征与投资行为的关系进行回归分析。
理论分析与问题提出
我国的学者从控股股东、股权性质和股权制衡情况来研究了其对公司投资行为和经营绩效的影响。
已有的文献研究都表明地方政府控制的公司比中央政府及非政府控制的公司更容易投资过度。
其原因有地方政府本位主义情结(安灵、刘星,2008)。
另外,中央政府较注重约束自己的行为,进行过度投资的动机不强。
而地方政府面临沉重的财政压力,有强烈的动机对所控制国有企业的投资行为进行干预,来帮助他们去实现减轻财政负担、解决就业问题、促进经济发展,而且这种干预投资的行为,还可以为地方官员带来大量可直接控制的资源(程仲鸣,夏银桂)。
然而,我国上市公司控股股东的性质及其控制方式比较复杂。
刘芍佳(2003)认为国家作为企业的终极产权人,由国家行政部门直接控制的公司与由国家通过金字塔模式间接控制的公司相比,绩效差异存在。
并且,即使同样是金字塔型的间接控制模式,政府也可能在中间的控制链中利用不同的经济主体来控制不同的企业,从理论上说应该会对上市公司的经营绩效造成不同的影响。
基于上述分析,本文将上市公司进一步划分为中央控制、地方政府直接控制、地方政府间接控制和私有产权控制四类。
中央控制包括国务院国资委直接控制和中央直属企业控制,地方政府直接控制主要是指地方国有资产管理机构控制,地方政府间接控制则是指地方国有企业集团控制,若控制人可确定自然人、民营企业、则认定其为私有控制。
在此基础上,本文拟对以下问题进行实证检验:不同的所有
权控制特征下,企业的投资行为是否有所不同?
研究设计
(一)样本和数据
本文使用中国沪深股票市场2005-2008年共四年的A股上市公司为初始样本,剔除了金融行业、院校,外资控股以及数据不全的公司。
另外, 本文还对处于0-1%和99%-100%之间的极端值样本进行剔除,最终得到了4459个观测值。
本文所用的财务数据、公司治理数据主要来自于CSMAR数据库。
(二)模型和变量
本文使用两个模型来进行回归分析:
(1)
(2)
模型(1)为Richardson模型,用来计量投资过度和投资不足。
Richardson模型首先估算出企业正常的资本投资水平,然后,用模型的回归残差作为投资过度和投资不足的代理变量,代表企业的实际投资水平。
模型(2)用来考察不同的所有权控制特征和投资行为间的关系。
模型中各变量含义如下:
被解释变量:INV为t 年资本投资量,其计算方法为t年的固定资产、长期投资和无形资产的净值的改变量除以平均总资产;OverINT(or UnderINT)为投资不足和投资过度,为模型(1)中的回归残差。
解释变量:Soecg,Soelgdir,Soelgind为虚拟变量,以私有产权公司为参照系,分别在样本公司的所有权控制特征为中央控制,地方直接控制和地方间接控制时取1,否则取0。
控制变量:Lev为资产负债率,是年初总负债与年初总资产的比率;Cash是货币资金持有量同总资产的比率;Size为公司总资产的自然对数值,用以控制规模因素对公司过度投资的影响;ret是当年5月到次年4月经市场调整后的、以月度计算的股票年度回报率;Age为公司上市年龄;Fcf是自由现金流量,等于经营现金流量减折旧、摊销和预期的新增投资之后的余额与总资产的比例,其中新增投资为模型(1)估算的预期资本投资;Industry和Year分别为行业与年度虚拟变量。
实证结果与分析
(一)过度投资的估计结果
表1是模型(1)的回归结果,模型(1)的残差用来估算公司的投资过度和投资不足。
从中可以发现,主要变量的回归系数都同预期符号一致,并且主要变量的回归结果都比较显著。
得到上述系数后,分别以它们来估算残差,计算过度投资和投资不足水平以及计算模型(2)的自由现金流量。
(二)控制权特征与公司投资行为的回归结果
在将产权性质变量引入模型(2)进行回归后,可以发现,投资水平与自由现金流显著正相关。
这与Jensen(1986)的理论分析和Richardson(2006)的经验数据也是一致的。
但观察所有权控制特征对投资水平的回归结果可以看出,只有地方间接控制的所有权控制特征同投资水平显著正相关,即地方间接控制的上市公司最倾向于投资过度,而中央和地方直接控制同投资水平的关系则不显著。
由此可见,已有文献研究的地方政府控制的企业投资过度现象比较严重,其主要是地方政府间接控制的企业投资过度。
而地方政府直接控制的企业可能也受到较强的监督或约束,能够或者不得不控制自己的投资行为。
然而,地方政府有着较大的财政和就业压力等,而其直接控制的公司又无法明目张胆地进行过度投资,所以地方政府因此可能会将强烈的过度投资的愿望加到他所间接控制的企业中去。
另外,地方控制企业公共债务的存在也可能会鼓励企业的投资行为,这对于地方政府来说,可以暂时缓解企业的财务危机,维护地方局势的稳定。
(三)稳定性检验
本文执行了如下的稳定性检验:变换了投资变量的计算方法进行回归;将模型(1)的残差按大小等分成三组,将残差最大和最小的一组分别对模型(2)进行回归。
上述回归所得结果与前文结论无实质性差异。
结论
我国上市公司控股股东的性质及其控制方式复杂,从而使得上市公司投资行为动机多样和特殊。
不同性质的股东其投资目标存在明显的差异,大股东由于其利益上和政治上的双重目标致使其利用股权优势控制上市公司,与经营者一起成为公司的内部人,通过非效率投资侵害利益相关者的利益。
并且,由于我国处于制度转轨过程中,政府对经济的干预力量仍然极为显著。
然而要做出有效的投资,就
必须防止企业的投资不足行为和过度投资行为。
基于此逻辑,本文以我国2005-2008年上市公司的经验数据为样本,对所有权控制特征和投资行为间的关系进行了实证检验,结果发现,自由现金流越多,过度投资越严重,并且,地方间接控制的上市公司投资过度倾向比较严重,中央控制和地方直接控制与投资行为间的关系则不明显。
同时,上述研究发现对我国国有企业特别是地方政府控制的国有企业产权改革提供了一个新视角。
参考文献:
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2.王鹏,周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效:基于中国上市公司的证据[J].金融研究,2006(2)
3.安灵,刘星,白艺昕.股权制衡、终极所有权性质与上市企业非效率投资[J].管理工程学报,2008(2)。