财务管理第六章 长期筹资决策

初级金属 纸
29.1 28.2
计算机
9.6
评论 ：
由于利息是固定的，因此，举债具有财 务杠杆效应。而财务杠杆效应是一把“双刃 剑”，既可以给企业带来正面、积极的影响， 也可以带来负面、消极的影响。其前提是： 总资产利润率是否大于借款利率水平。当总 资产利润率大于借款利率时，举债给企业带 来的是积极的正面影响；相反，当总资产利 润率小于借款利率时，举债给企业带来的是 负面、消极的影响。
营业杠杆利益测算表
单位：万元
年 份
第1年
销售 金额 增长率
变动成本 固定成本
息税前利润 金额 增长率
第2年
第3年
240 260 300
8% 15%
144 156 180
80 80 80
16 24 40
50% 67%
营业风险测算表
单位：万元
年 份
第1年 第2年 第3年
销 售 金额 降低率 变动成本 固定成本
K=D/P
P – 普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用 如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长 率为G，则资本成本率公式为：
K=D/P+G 优先股资本成本率
由于它的股利是固定的，所以公式如下：
K=D/P
留用利润资本成本率
公司的留用利润是由公司税后利润形成的， 属于股权资本。从表面上看，公司留用利润并 不花费什么资本成本。实际上，股东愿意将其 留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总 是要求获得与普通股等价的报酬。因此，留用 利润也有资本成本，不过是一种机会资本成本。 留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本 相同，只是不考虑筹资费用。
债权资金包括： 短期借款，长期借款，商业信用，长短期债券， 融资租赁 股权资金包括： 普通股，优先股，留存收益
资金成本

企业筹集和使用资金所支付的各种费用。 包括：
–用资费用：企业使用资金所付出的费用。如： 利息、股利等。 –筹资费用：企业为取得资金而付出的费用。 如：手续费、发行费等。
∵ 筹资费用在筹措资金时一次支付，以 后不再发生。 ∴ 可视为筹资数量的一次扣减。
EBIT ----- 息税前利润,销售收入与总成本 之差
EBIT = PQ - (VQ+F) = (P-V)Q - F △EBIT = (P -V) △ Q
（2）计算公式：
DOL = Q（P - V）/[ Q（P - V）- F] 例题： 某公司生产A 产品，固定成本为60万元， 单位变动成本率为40%，当公司的销售额分别 为400万元、200万元、100万元时，计算营业 杠杆，并说明其意义。 DOL = Q（P - V）/[ Q（P - V）- F] =（QP - QV）/ （QP - QV - F） DOL1 = （400-400×40%）/（400-400×40%- 60）
例：ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5 年，票面利率8%的债券4000张，每年结息 一次。发行费用为发行价格的5%，公司所 得税率为33%。该债券的资本成本率为： K=10008%（1-33%）/1000（1-5%） =5.64%
普通股资本成本率
如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利 D元，则资本成本率公式如下：
经营杠杆与经营风险
引起企业经营风险的主要原因是市场需求 和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并 不是利润不稳定的根源。 但产销量增加时，息税前利润将以经 营杠杆倍数的幅度增加，而产销量减少时， 息税前利润又以经营杠杆倍数幅度减少。 可见，经营杠杆扩大了市场和生产等 不确定因素对利润变动的影响。经营杠杆系 数越大，利润变动越激烈，企业的经营风险 就越大。
息税前利润 金额 降低率
300 260 240
13% 8%
180 156 144
80 80 80
40 24 16
40% 33%
结论：
DOL越大，营业杠杆利益越大，营业风险越高。
优化资本结构，是指筹资的综合
成本和筹资风险最低的资本来源结构。 企业应运用适当的方法确定最佳资本结 构，在以后追加筹资中继续保持，现有 资本结构不合理，应通过筹资活动进行 调整。资本结构总的来说是负债资金比 率的问题，即负债在企业全部资金中所 占的比重。
杠杆利益与风险

营业杠杆利益与风险

财务杠杆利益与风险
联合杠杆利益与风险

营业杠杆利益与风险
营业杠杆：指企业在经营活动中对营业 成本中固定成本的利用。 企业可以通过扩大营业总额而降 低单位营业额的固定成本，从而增加企 业的营业利润，形成企业的营业杠杆。
营业杠杆利益分析
营业杠杆利益：是指在企业扩大营业总 额的条件下，单位营业额的固定成本下 降而给企业增加的营业利润。 在一定规模内，变动成本随营业 总额增加，固定成本不变，则随着营业 额的增加，单位营业额所负担的固定成 本会相对减少，从而给企业带来额外的 利润。
财务风险分析
指企业在经营活动中与筹资有关 的风险，尤其是指在筹资活动中利用 财务杠杆可能导致企业股权资本所有 者收益下降的风险，甚至可能导致破 产的风险。
财务杠杆强调息税前利润（EBIT）的变动对每股 收益（EPS）变动率的影响，用公式： △ EPS/EPS DFL= ------ （1） △ EBIT/EBIT 其中： EPS = [ （1- T）（EBIT - I）] / N △EPS = （1- T）△EBIT / N （1）式可简化为： DFL = EBIT / （EBIT - I） 其中：EBIT=（P-V）Q - F
资金成本计算公式
每年的用资费用 资 金 成 本W ) ( (个 别 资 金 成 本 ) 筹资数额 筹资费用 另: 如 为 债 券 的 资 金 成 本 要 考 虑 所 得 税 因 素 。 ,还 即 ：W ' W (1 T )
长期借款资本成本率
K=I（1-T）/L（1-F）
K ---资本成本率 L --- 借款本金 I --- 年利息额 F --- 借款手续率
财务杠杆利益与风险
财务杠杆：是指在筹资活动中对资本成本固
定的债权资本的运用。
财务杠杆利益：在企业资本规模和资本结
构一定的条件下，企业从息税前利润中支付 的债务利息是相对固定的。当息税前利润增 多时，每1元息税前利润所负担的债务利息会 相应降低，税后分配给所有者利润会增加， 从而给企业的所有者带来额外的收益。
1、资本规模的变动 2、资本结构的变动 3、债务利率的变动 4、息前税前利润的变动

1997年经挑选的美国非金融公司的资本结构比率
（%---债务占权益和债务的市场价值的百分比）
行业
房屋建造
旅馆和住房 机场
%
60.2
55.4 38.8
行业
药物和化学物
电子 管理服务
%
4.8
9.1 12.3
= 1．33
DOL2 = (200-200 × 40%)/ (200-200 × 40% - 60)
= 2 DOL3 = (100-100×40%) / (100- 100×40% - 60) = ∞ 说明：（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数 表明了销售额变化所引起的利润变化的幅度； （2）在固定成本不变的情况下，销售额越大， 经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之，经营杠杆 系数越大，经营风险越大； （3）当销售额达到盈亏平衡点时，营业杠杆就 趋向于∞ ，此时，企业经营只能保本。企业往往可以 通过增加销售额，降低单位变动成本，降低固定成本 等措施，使经营杠杆系数下降，降低经营风险。
例1：ABC公司拟发行一批普通股，发行价 格12元，每股发行费用2元，预定每年分 派现金股利每股1.2元，其资本成本率为 K=1.2/（12-2）=12% 例2：XYZ公司准备增发普通股，每股发行 价为15元，发行费用3元，预定第一年分 派现金股利每股1.5元，以后每年股利增 长5%，其资本成本率为： K=1.5/（15-3）+5%=17.5% 例3：ABC公司准备发行一批优先股，每股 发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股 利0.5元，其资本成本率为： K=0.5/（5-0.2）=10.42%
加权平均资金成本
加权平均资金成本＝ Wi K i Wi : 某资金成本 K i : 该资金成本占总资金比 重
ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借 款2000万元，长期债券3500万元，优先股1000万 元，普通股3000万元，留存收益500万元；各种长 期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。 该公司综合资本成本率测算如下： 第一步，计算各种长期资本的比例： 长期借款资本比例=2000/10000=20% 长期债券资本比例=3500/10000=35% 优先股资本比例=1000/10000=10% 普通股资本比例=3000/10000=30% 留存收益资本比例=500/10000=5% 第二步，测算综合资本成本率
例：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000 万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年， 每年结息一次，到期一次还本。公司所得税 率33%。这笔借款的资本成本率测算如下：
K=10005%（1-33%）/1000（1-0.1%）=3.35%
长期债券资本成本
K=I（1-T）/B（1-F）
K – 债券资本成本率 F – 债券筹资费用率 B – 债券筹资额
K=4%×20%+6%×35%+10%×10%+14%×30% +13%×5% =8.75%
边际资本成本
资金的边际成本：指资金每增加
一个单位而增加的成本。企业筹资 和投资必须考虑新筹集的资金成本 的问题，这就需要计算资金的边际 成本。
边际成本的计算
可按如下步骤进行： （1）确定最优资金结构； （2）确定各种方式的资金成本； （3）计算筹资总额分界点； （4）计算资金的边际成本。
影响营业杠杆利益与风险的其他因素
1、产品供求的变动 2、产品售价的变动 3、单位产品变动成本的变动 4、固定成本总额的变动

营业杠杆（DOL）：DOL越高，表示企业营业利 润对销售量的变化的敏感程度越高，经营风险 也越大；DOL越低，表示企业营业利润受销售 量变化的影响越小，经营风险也越小。 DOL的计算：（方法有二） （1）定义公式： △EBIT/ EBIT DOL = △Q / Q

税息前利润 财务杠杆系数
DFL EPS / EPS EBIT / EBIT
财务杠杆
税后利润
EBIT DFL EBIT I –DFL——财务杠杆系数 –EPS——普通股每股利润变动额 –EPS——基期普通股每股利润 –I——利息 –T——所得税率
影响财务杠杆利益与风险的其他因素
评论：
举债经营能否给企业带来积极效应，关 键是两条：一是资金的利用效果如何，二是 资金的收回速度快慢。资金得到充分利用， 当总资产利润率大于利率时，举债可以提高 企业的盈利水平。资金投入能得到充分有效 利用，能够及早产生效益并收回所投资金， 则到期债务本息的偿付就越有保证。
评论：
资金来源不同其所决定的资本结构也不同， 相应地，财务杠杆的作用程度也不同。要将 企业规模做大容易，通过大规模举债即可实 现，问题是所投入的资金能否产生效益。以 债台高筑为基础的急剧扩张式企业，其所面 临的不仅仅是逆水行舟，不进则退的局面， 更多是一旦资金没有得到有效利用而难于产 生相应效益，就将产生消极的财务杠杆作用， 并在这种负面的财务杠杆的作用下以几倍的 速度将企业推向亏损、甚至破产的境地。

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销售收入 营业杠杆系数
DOL
营业杠杆
税息前利润
推导简化：
EBIT / EBIT EBIT Q ( P V ) F S / S EBIT Q ( P V ) – DOL——营业杠杆系数 Q ( P V ) /(Q ( P V ) F ) DOL – EBIT——基期税息前利润 Q / Q – S——销售收入 – EBIT——税息前利润变动额 Q( P V ) S Vc – S——销售收入变动额 DOL Q( P V ) F S Vc F – Q——销售量 – P——单价 – V——变动成本 – F——固定成本（不包括利息）
评论
有规模又要有效益，必须具备总资产利 润率大于借款利率这一基本前提。与此同时， 企业一旦具备这一前提，就更应考虑资本结 构理论的另一条思路，即“分饼原理”。当 企业投入某一数额的资金可以产生一定EBIT 水平时，企业应及时合理调整其资本结构， 据此提高企业的EPS水平。而要实现这一思 路，在理财上，必须遵循以下基本理财步骤： 首先必须对投资项目进行严格的可行性研究， 通过可行性研究把握市场和把握项目的盈利 能力；在此基础上，再根据项目的盈利能力 谨慎选择相应的筹资模式，以充分、合理利 用财务杠杆的积极作用效应，提高企业的 EPS水平。