非结构化证券投资信托产品(阳光私募)简介
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银监会 (监管机构) 银行 (资金托管) 委托人 信托公司 (信托产品) 证券公司 (证券托管) 私募基金团队 （实际管理人） 投资建议
二级市场 （证券买卖） 数据来源：Morningstar 晨星（中国）
从产品结构上来看，目前相关的信托产品主要包括“结构化”和“非结构化”两类证券投资信托产品。所谓结构化产品，是 指产品中的投资者分为为优先投资者和普通投资者（如资产比例 7:3） ，其中优先投资者不承担投资组合下跌所带来的风险， 但相应的每年只获取定额回报(6-7%)， 而普通投资者则完全承担投资组合下跌风险， 但同时可得到扣除各类费用后的其他剩 余投资收益。
公募基金 公开发售 广大社会公众 100 – 数千元不等 一般只收取固定管理费** 非常严格，对投资标的、投资组合 等信息都要求披露 投资标的、资产配置等方面均有严 格的限制 公募基金研究团队 《中华人民共和国证券投资基金法 》 证监会
数据来源：Morningstar 晨星（中国），
*目前的《操作指引》规定在清盘时方可收取业绩报酬， ** 部分“创新型基金”在封闭期内收取业绩报酬（20%）
晨星中国
非结构化证券投资信托产品（阳光私募）简介
Morningstar 晨星(中国)研究中马上联想到纵横股海几十年的股神巴菲特和他的价值投资理念。 不少人对他的名言更是印象深 刻 “Rule No.1: Never lose money. Rule No.2: Never forget rule No.1.”的确，从行为经济学的角度来说，不少投资 者对跑赢指数这种相对回报的方式并不满足；他们希望避免可能的投资损失，追求合理的绝对回报，而这也是目前中国大多 数阳光私募的投资理念。然而由于缺乏了解，许多颇有实力的投资者仍对阳光私募持谨慎观望的态度。本文的目的正是希望 通过对阳光私募的结构剖析，使得投资者对其能有大致的了解。
这里，我们还整理了阳光私募和公募基金的区别，供广大投资者参考。 表 1： 阳光私募和公募基金的区别
募集方式 募集对象 准入门槛 业绩报酬 信息披露 投资限制 实际管理 法律法规 监管机构
阳光私募 非公开发售 专业投资者，包括机构和个人 一般为100万，追加最低认购资金至少为1 0万或10万的整数倍 除固定管理费外，还收取约20%业绩报酬 费* 《指引》要求每月披露一次净值，无其他 要求 较少限制 私募基金及其团队 《信托公司证券投资信托业务操作指引》 银监会
晨星中国
(4) 私募除了收取 2%左右的管理费外，还收取占盈利 20%左右的绩效费用，这是私募收入的主要来源。所以私募的运 作的成功与否与其管理团队的自身利益紧密相关。而且对不少从公募转战私募的基金经理来说，公募只是工作，但 私募却是事业，故私募团队的敬业心极强。 (5) 现在很多投资者都有自己的投资理念和偏好， 但苦于无时间和精力打理。 不少私募正是凭借其独特有效的市场运作 理念和个人魅力吸引到具有相同投资理念的特定投资者，双方的合作基于一种信任和契约，故很少出现道德风险。 (6) 私募一般具有 1-6 个月的封闭期，期间一般不允许赎回，或赎回需要收取较高费率(3%)，故而运作期相对稳定， 且投资私募的人士多为有一定的资金实力，所以私募的资金赎回的压力较小，利于运作。
相对于国内的公募证券基金（以下均简称公募基金或公募） ，私募有一定的优势。主要表现在以下几个方面：
免责声明：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评 价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告 内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。
私募的阳光化趋势
早期的私募模式曾以咨询公司或工作室这种作坊式的形式存在， 更多是以私人投资公司形式存在， 通过在客户帐户上操作的 方式为客户理财。由于对投资者来说缺少必要的法律保障，发展受到了很大的限制。 这一状况从 2003 年开始逐步得到了改观。 深圳的一些私募团队通过与信托公司发行信托产品的形式建立了一种为投资者所 认可的私募模式，也称为私募阳光化。而且，由于这种模式下政府可以进行宽松但又有效的监管，长远来看有利于市场的发 展，所以管理层也乐见其成。因此从 2005 年开始，阳光私募在一些金融发达城市得到了迅猛的发展。据不完全统计，阳光 私募成立的数目从 2003 年至 2005 年的各一只迅速增加到了 2009 年的近 200 只，预计 2010 年仍将维持持续的增长。 图1：
私募相对于公募的优势 (1) 组织结构简单，经营机制灵活，日常管理和投资决策自由度高。相对于组织架构复杂的公募基金，在机会稍纵即逝 的关键时刻，私募基金竞争优势明显。 (2) 投资方式灵活多变。公募基金规模庞大，投资方式同质化现象严重，基金“抱团”现象严重，很难规避市场单边下 跌的系统性风险。相比之下，私募的资金规模要小很多，限制条款也少得多，所以基金经理的市场操作灵活度也较 公募高得多。如今年以来的振荡下行市场中，不少私募都选择了空仓运行，规避了大市的系统性风险。 (3) 和公募基金严格的信息披露要求相比，私募基金在这方面的要求低得多，加之政府监管比较宽松，故私募基金的投 资更具隐蔽性、专业技巧性，收益回报通常较高，当然，风险也更高。
晨星中国
阳光私募的架构以及特点 晨星目前的私募业绩列表所列出的正是这一类阳光化私募。 这些私募产品事实上都是证券投资信托产品。 它们名义上是由信 托投资公司进行非公开的募集，同时信托公司会聘请专门的投资顾问（如私募基金经理、基金公司甚至信托公司自己） ，按 照和委托人的约定，在二级证券市场上运作受托资金，并以争取实现委托人资产的增值这一绝对回报方式为目标。当然，在 实际操作上，投资者都可以直接联系相应的投资顾问咨询产品的购买事宜。 图2： 证券投资信托产品的主要架构
晨星目前统计的均为非结构化证券投资信托产品，这类产品的投资人之间并无差异，均承担相同的风险和收益。这类产品 均有较高的准入门槛（50 万至数百万元不等，一般为 100 万） ；其次法律上这类产品的定义是信托产品，因此这类产品均 归银监会监管，这一点和不少公募基金产品不同。而且由于相关政策的限制，目前投资标的一般只包括国内的股票市场，少 部分会涉及债券市场，对期货等金融衍生工具暂时没有涉及。但相信随着政策的不断放开，私募的投资标的会不断增加，操 作手法也将更加灵活。
私募股权与私募证券基金
“私募”的界定是相对于公募而言的，主要是资金募集方式上的区别，以是否向社会不特定公众募集或公开募集的区别，界 定为公募和私募。
在我国， 私募基金主要分为私募股权基金和私募证券基金。 前者往往和风险投资一起对一些未上市的有潜力公司进行股权投 资，并通过上市、股权转让、管理层回购等方式获利退出。这一类基金的投资风险和回报都很高，但投资额动则千万甚至上 亿元；且往往需要 5 年以上封闭期，流动性较差，数据也较少披露，目前暂不是晨星所关注的方向。而私募证券基金则不 同，它主要投资于二级市场，如股票、债券、商品期货、货币市场，流动性相对较好。对投资者而言，所需要投入的资金也 相对较少，从 50 万元至数百万元不等。而且，随着政府的正确引导，近几年我国私募证券基金（以下均简称为私募基金或 私募）阳光化趋势明显，使得投资者更容易接受。晨星目前就主要对这类产品进行跟踪和分析，并为投资者提供建议。
最后，我们仍需提醒投资者，阳光私募是否能给投资人带来合理的回报，主要取决于投资顾问的能力。从我们的统计数据 来看，各私募之间的表现差异极大。因此投资者在选择私募时必须审慎，如可以参考我们每月发放的《私募业绩评价报告》 ， 或者透过我们的网站上的在线咨询平台向我们的专家进行咨询。
免责声明：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评 价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告 内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。
此外，投资者会发现市场上同类产品会一期、二期，有的表现较好的公司甚至已经到了十几期。这主要的原因是目前我国的 法律条款对信托产品有一定的限制，要求这类产品的投资者不得超过 50 个自然人。从我们的调查来看，多数私募对不同期 数的产品会采取部分复制甚至完全复制的方式，如果基金经理一样的话，表现差别不大。
250
2003 年以来阳光私募成立数目
200
150
100
50
0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
数据来源：Morningstar 晨星（中国），其中 2010 年为预计数目
免责声明：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评 价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告 内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。
二级市场 （证券买卖） 数据来源：Morningstar 晨星（中国）
从产品结构上来看，目前相关的信托产品主要包括“结构化”和“非结构化”两类证券投资信托产品。所谓结构化产品，是 指产品中的投资者分为为优先投资者和普通投资者（如资产比例 7:3） ，其中优先投资者不承担投资组合下跌所带来的风险， 但相应的每年只获取定额回报(6-7%)， 而普通投资者则完全承担投资组合下跌风险， 但同时可得到扣除各类费用后的其他剩 余投资收益。
公募基金 公开发售 广大社会公众 100 – 数千元不等 一般只收取固定管理费** 非常严格，对投资标的、投资组合 等信息都要求披露 投资标的、资产配置等方面均有严 格的限制 公募基金研究团队 《中华人民共和国证券投资基金法 》 证监会
数据来源：Morningstar 晨星（中国），
*目前的《操作指引》规定在清盘时方可收取业绩报酬， ** 部分“创新型基金”在封闭期内收取业绩报酬（20%）
晨星中国
非结构化证券投资信托产品（阳光私募）简介
Morningstar 晨星(中国)研究中马上联想到纵横股海几十年的股神巴菲特和他的价值投资理念。 不少人对他的名言更是印象深 刻 “Rule No.1: Never lose money. Rule No.2: Never forget rule No.1.”的确，从行为经济学的角度来说，不少投资 者对跑赢指数这种相对回报的方式并不满足；他们希望避免可能的投资损失，追求合理的绝对回报，而这也是目前中国大多 数阳光私募的投资理念。然而由于缺乏了解，许多颇有实力的投资者仍对阳光私募持谨慎观望的态度。本文的目的正是希望 通过对阳光私募的结构剖析，使得投资者对其能有大致的了解。
这里，我们还整理了阳光私募和公募基金的区别，供广大投资者参考。 表 1： 阳光私募和公募基金的区别
募集方式 募集对象 准入门槛 业绩报酬 信息披露 投资限制 实际管理 法律法规 监管机构
阳光私募 非公开发售 专业投资者，包括机构和个人 一般为100万，追加最低认购资金至少为1 0万或10万的整数倍 除固定管理费外，还收取约20%业绩报酬 费* 《指引》要求每月披露一次净值，无其他 要求 较少限制 私募基金及其团队 《信托公司证券投资信托业务操作指引》 银监会
晨星中国
(4) 私募除了收取 2%左右的管理费外，还收取占盈利 20%左右的绩效费用，这是私募收入的主要来源。所以私募的运 作的成功与否与其管理团队的自身利益紧密相关。而且对不少从公募转战私募的基金经理来说，公募只是工作，但 私募却是事业，故私募团队的敬业心极强。 (5) 现在很多投资者都有自己的投资理念和偏好， 但苦于无时间和精力打理。 不少私募正是凭借其独特有效的市场运作 理念和个人魅力吸引到具有相同投资理念的特定投资者，双方的合作基于一种信任和契约，故很少出现道德风险。 (6) 私募一般具有 1-6 个月的封闭期，期间一般不允许赎回，或赎回需要收取较高费率(3%)，故而运作期相对稳定， 且投资私募的人士多为有一定的资金实力，所以私募的资金赎回的压力较小，利于运作。
相对于国内的公募证券基金（以下均简称公募基金或公募） ，私募有一定的优势。主要表现在以下几个方面：
免责声明：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评 价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告 内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。
私募的阳光化趋势
早期的私募模式曾以咨询公司或工作室这种作坊式的形式存在， 更多是以私人投资公司形式存在， 通过在客户帐户上操作的 方式为客户理财。由于对投资者来说缺少必要的法律保障，发展受到了很大的限制。 这一状况从 2003 年开始逐步得到了改观。 深圳的一些私募团队通过与信托公司发行信托产品的形式建立了一种为投资者所 认可的私募模式，也称为私募阳光化。而且，由于这种模式下政府可以进行宽松但又有效的监管，长远来看有利于市场的发 展，所以管理层也乐见其成。因此从 2005 年开始，阳光私募在一些金融发达城市得到了迅猛的发展。据不完全统计，阳光 私募成立的数目从 2003 年至 2005 年的各一只迅速增加到了 2009 年的近 200 只，预计 2010 年仍将维持持续的增长。 图1：
私募相对于公募的优势 (1) 组织结构简单，经营机制灵活，日常管理和投资决策自由度高。相对于组织架构复杂的公募基金，在机会稍纵即逝 的关键时刻，私募基金竞争优势明显。 (2) 投资方式灵活多变。公募基金规模庞大，投资方式同质化现象严重，基金“抱团”现象严重，很难规避市场单边下 跌的系统性风险。相比之下，私募的资金规模要小很多，限制条款也少得多，所以基金经理的市场操作灵活度也较 公募高得多。如今年以来的振荡下行市场中，不少私募都选择了空仓运行，规避了大市的系统性风险。 (3) 和公募基金严格的信息披露要求相比，私募基金在这方面的要求低得多，加之政府监管比较宽松，故私募基金的投 资更具隐蔽性、专业技巧性，收益回报通常较高，当然，风险也更高。
晨星中国
阳光私募的架构以及特点 晨星目前的私募业绩列表所列出的正是这一类阳光化私募。 这些私募产品事实上都是证券投资信托产品。 它们名义上是由信 托投资公司进行非公开的募集，同时信托公司会聘请专门的投资顾问（如私募基金经理、基金公司甚至信托公司自己） ，按 照和委托人的约定，在二级证券市场上运作受托资金，并以争取实现委托人资产的增值这一绝对回报方式为目标。当然，在 实际操作上，投资者都可以直接联系相应的投资顾问咨询产品的购买事宜。 图2： 证券投资信托产品的主要架构
晨星目前统计的均为非结构化证券投资信托产品，这类产品的投资人之间并无差异，均承担相同的风险和收益。这类产品 均有较高的准入门槛（50 万至数百万元不等，一般为 100 万） ；其次法律上这类产品的定义是信托产品，因此这类产品均 归银监会监管，这一点和不少公募基金产品不同。而且由于相关政策的限制，目前投资标的一般只包括国内的股票市场，少 部分会涉及债券市场，对期货等金融衍生工具暂时没有涉及。但相信随着政策的不断放开，私募的投资标的会不断增加，操 作手法也将更加灵活。
私募股权与私募证券基金
“私募”的界定是相对于公募而言的，主要是资金募集方式上的区别，以是否向社会不特定公众募集或公开募集的区别，界 定为公募和私募。
在我国， 私募基金主要分为私募股权基金和私募证券基金。 前者往往和风险投资一起对一些未上市的有潜力公司进行股权投 资，并通过上市、股权转让、管理层回购等方式获利退出。这一类基金的投资风险和回报都很高，但投资额动则千万甚至上 亿元；且往往需要 5 年以上封闭期，流动性较差，数据也较少披露，目前暂不是晨星所关注的方向。而私募证券基金则不 同，它主要投资于二级市场，如股票、债券、商品期货、货币市场，流动性相对较好。对投资者而言，所需要投入的资金也 相对较少，从 50 万元至数百万元不等。而且，随着政府的正确引导，近几年我国私募证券基金（以下均简称为私募基金或 私募）阳光化趋势明显，使得投资者更容易接受。晨星目前就主要对这类产品进行跟踪和分析，并为投资者提供建议。
最后，我们仍需提醒投资者，阳光私募是否能给投资人带来合理的回报，主要取决于投资顾问的能力。从我们的统计数据 来看，各私募之间的表现差异极大。因此投资者在选择私募时必须审慎，如可以参考我们每月发放的《私募业绩评价报告》 ， 或者透过我们的网站上的在线咨询平台向我们的专家进行咨询。
免责声明：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评 价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告 内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。
此外，投资者会发现市场上同类产品会一期、二期，有的表现较好的公司甚至已经到了十几期。这主要的原因是目前我国的 法律条款对信托产品有一定的限制，要求这类产品的投资者不得超过 50 个自然人。从我们的调查来看，多数私募对不同期 数的产品会采取部分复制甚至完全复制的方式，如果基金经理一样的话，表现差别不大。
250
2003 年以来阳光私募成立数目
200
150
100
50
0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
数据来源：Morningstar 晨星（中国），其中 2010 年为预计数目
免责声明：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评 价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告 内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。