朱民：危机后的世界

危机后的世界——在复旦大学世界经济系建系30周年暨校友论坛上的演讲中国人民银行副行长、复旦校友朱民编者按：2009年12月26日，值复旦大学世界经济系成立三十周年之际，应复旦大学世界经济系主任、证券研究所所长黄亚钧教授的邀请，中国人民银行副行长、复旦校友朱民博士在复旦大学美研中心谢希德报告厅作了题为《危机后的世界》的演讲，对今后的世界经济形势发表了自己的新颖观点。

特此发布，以飨读者。

金融危机最困难的时候已经过去了。

大家现在关注的是:危机后的世界会怎么样？一种观点认为，危机后的世界会重新回到原有的轨道。

也就是说，美国继续消费、中国继续出口，整个世界经济增长的原有格局得以维持。

另一种观点认为，这个危机从根本上打破了世界原有的格局，美国人不会像以前那样消费和进口，中国也不会像以前那样通过出口来扩大制造业。

本人持后一种观点，即金融危机从根本上打破了已有的结构和平衡，我们面临的是一个新的世界。

下面我对自己的观点从四个方面向大家作一汇报。

金融危机仍然在继续2008年以来，持续一年多的美国次贷危机进一步恶化，并迅速演化为一场全球性的金融危机，各国政府也在危机中不断出台各种救市措施，开展了自“大萧条”以来规模最大的救市行动。

这些举措大致可分为如下十类：降息；直接向金融市场注入流动性；严禁“卖空”行为；注资、国有化或接管金融机构；对金融机构的债务进行担保；美联储直接向实体企业提供融资；对住房抵押贷款借款人开展帮助；向中小企业提供融资或提供贷款担保；大规模的财政刺激计划；通过国际货币基金组织向新兴经济和一些受危机影响严重的中小型经济实行援助，给予贷款，防止金融危机在地域上进一步蔓延恶化。

救市的具体推进情况是：首先是减息，美联储把利息减到0.25%。

减息不够，流动性非常紧张，继续投放流动性，到现在为止全世界已经投入了9万亿美元的流动性。

9万亿美元流动性注入以后，市场还是持续大跌，主要是投机者在炒作“卖空”。

我认识一个对冲基金的操盘人，他在英国卖空次债资产，2008年盈利27亿英镑。

所以，不允许卖空才把市场稳住。

市场稳住之后，就发现金融机构不行了，因为金融机构资本金不够，濒临破产。

所以，马上给金融机构注资，对金融机构债券进行担保。

金融机构稳住以后，发现金融机构不给企业贷款，仍然不解决问题。

从这个意义上来说，央行跨过商业银行直接给商业机构发商业票据融资，等于变成自己为商业机构进行市场融资。

在这个时候才意识到银行之所以不贷款，是因为银行有很多“有毒”的资产。

所以，政府开始出面购买“有毒”资产减轻银行负担。

这才意识到所有的危机起点于住房抵押贷款，所以出了1580亿的阳光计划对美国住房抵押贷款进行缓期延展和帮助。

这个做完了，发现中小企业因为融资不足而濒临破产，所以又大规模地出1480亿美元资金对中小企业注资，中小企业没有稳住，发现整个宏观经济已经撑不住了。

所以，马上出台了全球刺激计划：美国推出7800亿美元的刺激计划，欧盟推出1300亿欧元的刺激计划，中国推出40000亿元人民币的刺激计划。

与此同时，一些国别也出现了经济困难，所以紧急给国际货币基金组织增资，使它能够对中小经济资助、抑制危机在地域上向全球蔓延。

我们认为，这些措施解决了三个半问题。

第一，解决了居民的挤兑问题。

当美国发生次贷危机的时候，在英国有一家银行叫北岩银行，北岩银行本身没有任何美国的次贷资产，也没有任何英国的次级住房抵押贷款资产，它只是一个住房抵押贷款机构。

但是，老百姓担心北岩银行也会因此发生破产，上街挤兑，发生了英国158年来从来没有过的银行挤兑，引起了巨大的政治风潮。

在香港发生了对东亚银行的挤兑。

在挤兑现象出现后，政府迅速意识到不能再有银行挤兑，所以马上对银行进行了担保。

这样，居民就不再上街挤兑，就把金融风险走向社会风险、政治风险的“链条”卡断了。

第二，雷曼的倒闭表明大银行倒闭的风险非常大。

如果大银行倒闭了，可能会对整个金融系统产生很大的冲击。

所以，政府采取救助措施不让大银行倒闭。

这两件事过后，整个市场开始缓和，系统性危机的风险大大降低。

同时，流动性得到了一定程度的缓解。

所以，我们认为解决了三个半问题。

那么，哪些问题还没有解决呢？第一，不良资产核销还有一半没有进行。

金融危机之初，美联储主席预计净损失是5000亿美元，当然是错的。

2008年的时候，国际货币基金组织估计是1.4万亿美元，2008年12月英格兰银行的估计是2.4万亿美元，今天整个世界的估计大概是3.8万亿美元净损失。

其中，国际货币基金组织估测是4.4万亿美元，我们估测是3.2到3.4万亿美元。

到现在为止，全世界只核销了1.6万亿美元的不良资产，美国核销了1万亿，欧洲只核销了5000亿美元左右。

核销了一半的不良资产就把这个世界搞得如同“鸡飞狗跳”，那么再核销一半这个世界会怎样？而且，谁还有钱核销剩下的一半不良资产？第二，美国为整个危机大概承担4万亿美元的负债。

2009年美国的财政支出是1.78万亿美元，加上2008年已有的6000亿-7000亿美元，2010年还会继续持有，整个大概4万亿美元。

“天下没有免费的午餐”，这4万亿美元怎么还？只有三个办法：一个是增税，但现在美国经济衰退，美国人实际上在减税，所以不可能增税。

另一个是发国债，这个是可能的，美国也在发。

但是，现在世界上别国政府总共持有的美国国债是2.1万亿美元，不可能让世界各国政府都对其已持有的美国国债翻一番，这不能解决全部的问题。

所以，美国人最终只能靠印发美钞来解决问题。

因此，美元的贬值和通货膨胀不可避免。

此外，欧美金融市场将会有4.2万亿美元的资产等待“去杠杆化”出售或削减，而金融机构的“去杠杆化”活动将严重影响企业融资和实体经济运行。

第三，东欧还面临着很大危机。

东欧在这次危机中遭到了很大的打击。

东欧是一个小型的“开发集体”，和很多发展中国家一样，经济上有三个特点：增长靠出口、股市靠外资、汇率靠股市（股市引起的资本流动决定它的汇率）。

危机来了以后，出口没有了，资本外撤使其汇率大幅度贬值。

最糟的时候，俄罗斯、匈牙利、波兰、捷克的货币贬值达35%至38%，现在有所反弹。

其实，汇率贬值达20%以上就足以毁掉一国经济，因为实体经济无法承担20%以上的损失。

同时，东欧经常帐户的赤字也非常大，如拉脱维亚和爱沙尼亚的是其GDP的12%-14%，罗马尼亚、匈牙利的是其GDP的8%左右。

资本帐户和经常帐户赤字，则货币贬值不可避免，所以东欧面临很大压力。

而且，在过去的十年里，东欧国家犯了一个很大的错误，就是染上了美国病——消费为主，借了很多外债。

10年间，东欧借了1.4万亿美元，按期偿还非常困难。

1998年亚洲金融危机时，就是因为580亿美元的短期债务，几乎把韩国逼到破产的边缘。

后来，因为国际货币基金组织给它456亿的短期贷款，加上韩国的老百姓的“献金运动”，才帮韩国度过了危机。

所以，东欧现在情况还不可乐观。

问题在于，东欧的钱是谁给它的？东欧的钱是西欧的银行贷给它的。

奥地利借给东欧2460亿美金，占奥地利GDP的55.3%。

所以，只要两家东欧的银行破产，奥地利的银行也就要破产。

最近发生了一家东欧银行破产，奥地利没有别的办法，一夜之间把八家奥地利银行全部国有化。

这就是为什么现在还在发生迪拜危机，还在发生希腊的金融危机、乌克兰危机，等等。

我们现在面临更大的问题是，这个世界将以什么方式走出危机？我们只是在一个政府刺激的自行推动轨迹上往前走，未来究竟是什么样的宏观环境，现在还是不清楚。

从以往的历史经验看，在第一次世界大战中德国战败了，被迫接受了一个数额巨大的赔偿条款，使德国有了很大的负债。

它没有别的办法，采取了通货膨胀的办法来免债。

德国迅速地印刷马克，物价飞涨。

1928年，在柏林一份《金融时报》是0.7个马克，三年以后的1932年，同样一份报纸值8400万马克。

从0.7个马克到8400万马克，这表明当时通货膨胀程度之严重。

通货膨胀迅速地把德国的债务免掉了，但由于德国金融系统的腐败，德国的经济受到了破坏，德国进入长达五年的危机，失业率达25%，30%的企业破产。

德国经历了五年的衰退，结果是希特勒上台，世界进入第二次世界大战。

1929年，美国爆发了金融危机，企业大量破产，最糟的时候26%的企业破产，股价跌了72%，有31%的公民失业，美国同样进入了五年的衰退。

最后是第二次世界大战才把美国从危机中救出。

1990年，日本进入了金融危机。

日本是亚洲国家，它知道稳定的重要性，所以日本不断地用政府支出替代私人支出，来支持宏观经济增长，使得日本经济在负1.5和正1.5之间不断小幅波动，避免了大的经济金融危机爆发，避免了大的社会和政治动乱。

但是，日本也为之付出了巨大的成本。

10年以后，日本的经济基本上没有活力，日本的货币政策零利率执行了多年，日本的财政支出在危机前占GDP的46%，现在占GDP的186%，日本政府成为世界上负债最多的国家，已经破产。

最根本的原因是日本政府不断小规模支出支撑宏观经济增长的时候，企业一直没发展起来，所以今天日本经济没有活力，日本在世界上完全丧失了话语权。

现在来看，我们已经用了日本以前用过的办法，全世界大规模地实行刺激政策。

我们也有美国经验，但雷曼的破产证明它是不灵的。

美国人正在使用通货膨胀的办法，就是发行高达1万美元的货币，因而未来很可能是一个通货膨胀和政府刺激相组合的办法。

因为这些不确定性，所以整个市场的波动还是非常剧烈。

这次危机的流动性下跌，远远超出了1998年的亚洲危机。

危机以后，全球的利率迅速从高峰下降为零，而注入大规模的流动性，整个流动性的指数也只是稍回升一些，表明市场信心仍然严重不足。

迪拜事件是一个非常典型的事件。

它的资产方有很多是不可流动、不可变现的，而且是质量不高的资产。

但是它的负债是短期负债，短期负债没有办法支持它的长期资产。

在整个市场上流动性紧张的时候，没有办法用市场融资来偿还它的短期负债。

因为这个问题是今天的普遍问题，所以迪拜事件迅速地波及到希腊、乌克兰，等等。

这典型地表明了今天的成熟经济在资产负债方面的不匹配、在流动性方面的脆弱以及市场信心的脆弱。

危机后全球金融结构的变化当金融危机猛烈冲击金融业的时候，金融业正在发生根本性的变化：监管在全面地加强；金融业规模在不可避免地缩小；市场也在发生同样的变化；规模变化的时候金融结构在变化；从根本上来说，金融业利润结构和水平在变化；全球资本流动在大规模下降；金融机构在“瘦身”；全球金融业分布结构在发生根本性的变化。

这次危机表明，全球监管有很大的漏洞。

比如说CDS，这个产品从今天来看，从监管的角度来说完全不应该产生。

全球加强监管，现在变成了共识。

美国出台了一整套监管的方案，其国会也通过了。

英国也出台了完整的完全监管方案。

欧盟因为没有统一的政治主权，但是它也在技术细节上出台了一系列的改革方案。