25国金证券2012年下半年地产行业投资策略-政策周期中的地产股相对收益
2012下半年A股市场分析预测
2012下半年A股市场预测分析摘要：2012下半年被普遍寄与了希望，然而，A股市场是否真如人们所期盼般扶摇直上，还是上半年只是潘多拉魔盒之始。
让我们拔开层层的迷雾，了解我国经济形势的真实面貌，从而比较准确地预测分析下半上股票市场的走势。
关键词：A股经济IPO 行业2012是被大众所期待的命运之年，当其已行至半途，人们想像中A股的稳健上行依然难以看见。
上半年，在经济与政策的博弈之中，A股的上行之路充满艰辛，也曾一度创下2478点的年内新高，无奈市场信心低迷，目前依然在2300点左右徘徊。
谈及大盘“跌跌撞撞”的原因，人们众说纷纭，但普遍谈及两方面，一方面，我国经济增速下滑，且欧债危机在进一步深化；另一方面，政策虽然显露出宽松的迹象，但力度只能算是符合预期。
展望下一阶段，A股市场到底会向前走还是向后退？日前，机构纷纷发布中期策略报告普遍认为，以往多空对决的精彩一幕并没有重现，取而代之的是空方阵营不断扩大。
A股下半年恐怕会重复上半年的行情。
经历了一二季度的GDP同比快速下降，我国经济增速在三季度将进入L形的后半段。
在最新发布的策略报告中，中金公司表示：“见底并不一定意味着经济会出现显著的反弹。
一是我国劳动力总人口增速自2011年开始出现明显下降；二是2009年以来银行资产与负债的规模均扩张很快，并大大超过了GDP增速，这意味着银行资产与负债进一步快速扩张的空间相对有限。
”有可能的情况是，经济增速在见底后将持续维持在相对低的位置振荡波动，GDP基本在7.5%到8.5%之间。
一季度以来，我国部分经济指标增速的持续回落，引发各方面对经济见底回升时间将大为推迟产生担忧。
但是近期发布的5月份经济指标中，不少经济指标增速出现反弹，让人看到经济快将见底回升的曙光。
据了解，5月出现增速反弹的经济指标中，规模以上工业增加值同比增长9.6%，比上月回升0.3个百分点；发电量增长2.7%，比上月回升2个百分点；出口总额增长15.3%，比上月回升10.4个百分点。
2012年房地产运行情况分析
2012年房地产运行情况分析1、全年房地产开发投资增速回落2012年，全国房地产开发投资71804亿元，比上年名义增长16.2%（扣除价格因素实际增长14.9%），增速比1-11月份回落0.5个百分点，比2011年回落11.9个百分点。
其中，住宅投资49374亿元，增长11.4%，增速比1-11月份回落0.5个百分点，占房地产开发投资的比重为68.8%。
2012年1-12月份，全国固定资产投资（不含农户）364835亿元，同比名义增长20.6%（扣除价格因素实际增长19.3%），增速比1-11月份回落0.1个百分点，比2011年回落3.4个百分点。
从环比看，12月份固定资产投资（不含农户）增长1.53%。
图表1：全国房地产开发投资增速（%）数据来源：国家统计局银联信整理2、全年个人按揭贷款10524亿元，增长21.3%2012年，房地产开发企业本年到位资金96538亿元，比上年增长12.7%，增速比1-11月份回落1.4个百分点，比2011年回落4.8个百分点。
其中，国内贷款14778亿元，增长13.2%；利用外资402亿元，下降48.8%；自筹资金39083亿元，增长11.7%；其他资金42275亿元，增长14.7%。
在其他资金中，定金及预收款26558亿元，增长18.2%；个人按揭贷款10524亿元，增长21.3%。
图表2：2012年个人按揭贷款情况（亿元）资料来源：统计局银联信整理3、12月国房景气指数回落12月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为95.59，比上月回落0.12点。
图表3：2012.12-2012.12月全国房地产开发景气指数趋势图数据来源：国家统计局银联信整理4、全年商品房销售面积同比增长1.8%2012年，商品房销售面积111304万平方米，比上年增长1.8%，增幅比1-11月份回落0.6个百分点，比2011年回落2.6个百分点；其中，住宅销售面积增长2%，办公楼销售面积增长12.4%，商业营业用房销售面积下降1.4%。
兴业全球基金2012年下半年投资策略(new)
入到了主导产业（房地产建筑、汽车等）的下降周期，这势必带劢了中期经济吐下的趋势。
全球宽松货币刺激政策难以持续
宽松货币政策使得美国企业和 居民端的负债率水平已经达到 历史高位，未杢加杠杄的经济 刺激增长模式将难以持续。 从全球主要经济体的国债收益 率绝对水平杢看，主要经济体 长期国债收益率均处在2%以 下的低位，这意味着政府实施 宽松货币政策刺激经济的空间 丌大。
过去一轮股市牛熊周期中，主要大国的国债收益率变化
市场扩容压力有下降趋労 下半年解禁压力依然存在
资料杢源：东方证券，兴业全球基金
目录
一、美国缓慢复苏，欧洲恐难绝处逢生 二、中国经济高速增长时代的转折 三、货币政策继续放松的空间有限 四、企业盈利前景及市场估值分析 五、市场趋势判断和行业配置建议
市场仍缺乏整体趋势性机会
欧债风险尚未完全释放，国内经济仅处亍底部弱平衡状态，政策强劲刺激也难以实现，下半 年A股市场仍然缺乏整体性的趋势机会，维持区间震荡是相对大概率事件。 上证指数22年以杢，年波幅最窄为25%，今年至今才16%，在市场依旧处亍震荡盘整的判断 下，我们预计上证指数下半年波劢区间可能在2100—2500点左右。 根据政策放松节奏和力度，加上“十八大”前夕“稳增长”的考虑，三季度市场机会可能会 相对好亍四季度。
美元指数强劲反弹，黄金价格维持高位 美德10 年期国债收益率均创新低 石油价格在供给释放背景下迅速回落
资料杢源：华泰联合证券，兴业全球基金
2012年下半年宏观经济政策走向分析
2012年下半年宏观经济政策走向分析2012年，中央明确提出要突出把握好稳中求进的工作总基调。
实现稳中求进，关键是要正确判断国内外经济发展走势，找准问题症结，采取有效措施，在保持经济平稳较快发展的同时，加快转变经济发展方式。
从当前国内经济形势看，我国的通货膨胀已经基本得到抑制，但宏观经济形势错综复杂，经济下行风险加大，通胀依然可能抬头;同时，欧洲债危机很可能引发国际金融市场反复大幅震荡;各国宏观调控目标和方向存在分歧和冲突，宏观政策协调难度加大;国内宏观经济复苏的步伐放缓，呈现出经济增速逐季回落、通胀压力高位回缓、经济泡沫逆转、资源错配加剧、金融风险上扬与结构刚性持续的局面。
从国家统计局发布我国第一季度的各项经济发展数据看:国内生产总值同比增长8.1%，居民消费价格上涨3.8%;工业生产平稳增长，结构调整积极推进，农业生产形势较好，夏收作物长势好于常年;进出口贸易基本平衡，财政金融平稳运行，全国公共财政收入增长14.7%，支出增长33.6%;人民生活继续改善，城镇新增就业332万人，城镇居民人均可支配收入和农民人均现金收入扣除物价因素后实际分别增长9.8%和12.7%。
总的看，我国经济的基本面l较好，通胀压力已经得到有效抑制，经济增速虽然下滑，但仍处于合理区间，宏观调控政策已经具备了一定的回旋余地。
因而，在进入2012年下半年后，通胀将不会像之前那样是宏观调控的最主要目标。
同时，考虑到中国经济内生动力和外围环境都面临一个严峻形势，会对经济增长下滑与实体经济发展不快的情况赋予更多关注。
一、世界经济发展的不确定性进一步加大总的来看，2012年全球经济下行风险仍然较大。
世界有关组织与机构对今明两年全球经济增长率的预测都在2%至3%之间，相对于前几年明显下调，并认为全球经济正步入一个困难时期。
(1)国际金融危机深层次影响延续，全球经济复苏乏力。
发达经济体由于缺乏自主增长的动力，深受债务问题、财政紧缩的困扰，在刺激政策陆续退出后，复苏态势放缓，增长不确定性增加。
2012年四季度及全年房地产市场报告
【城市】：全国【发布时间】：2013-01-25【报告类型】：市场报告【发布机构】：中房协.【关键词】：中房协,住宅成交,销售额稳定,竣工面积,房地产,房屋的施工面积,成交面积,房地产市场,住宅, .【内容摘要】：在国家“稳中有进”宏观经济政策及相关货币政策等影响下，加上企业“以价换量”的策略，自住性需求不断保持释放，我国房地产市场从去年6月开始出现了回暖的迹象，之后市场不断向好发展。
土地购置面积、房屋新开工面积在绝对值负增长的情况下降幅收窄，房地产开发投资、房屋的施工面积、竣工面积增幅趋缓但仍保持一定增长，商品房销售面积和销售额稳定上升。
.报告内容：2012年第四季度及全年房地产市场研究报告(主报告稿)中国房地产研究会中国房地产业协会北京中房研协技术服务有限公司二零一三年一月二十四日前言2012年，是房地产调控政策常态化的一年，是既不放松，又不加码的一年。
但货币政策的走势对房地产市场的影响很大。
在国家“稳中有进”宏观经济政策及相关货币政策等影响下，加上企业“以价换量”的策略，自住性需求不断保持释放，我国房地产市场从去年6月开始出现了回暖的迹象，之后市场不断向好发展。
土地购置面积、房屋新开工面积在绝对值负增长的情况下降幅收窄，房地产开发投资、房屋的施工面积、竣工面积增幅趋缓但仍保持一定增长，商品房销售面积和销售额稳定上升。
房地产开发投资增速放缓符合国家经济转型发展的要求且与国家GDP增速放缓相一致。
商品房销售面积突破11亿平方米、商品房销售金额突破6万亿元，创出了历史新高。
房地产市场的需求总体依然旺盛，新建商品住宅销售主体依然是期房销售。
与此相比，土地购置面积和房屋新开工面积同比分别下降了19.5%和7.3%。
因此，增加普通住房用地和普通商品房的有效供应，依然是关系到房地产市场持续健康发展的重要问题。
房地产市场是发展不平衡的市场。
开发投资、销售面积、销售价格等在不同地区(东中西部)之间，在不同城市(一、二线和三、四线城市)之间，在不同企业(大型品牌房地产企业和中小房地产企业)之间，差异性明显存在。
[易居]2012年我国房地产市场趋势判断
![[易居]2012年我国房地产市场趋势判断](https://img.taocdn.com/s3/m/5e0e7d1fa8114431b90dd80d.png)
2012年我国房地产市场趋势判断一、政策趋势1、2012年宏观经济政策有望结构性放松从12月召开的中央经济工作会议来看，2012年全国将“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性、灵活性、前瞻性”。
这也就意味着，2012年全国将延续2011年的财政和货币政策，但是在政策执行方面将有所不同。
货币政策方面：2011年货币政策全面从紧，前三季度加息、上调存款准备金率和紧缩信贷等各类手段频频使用。
而2012年货币政策将有望定向放松，从11月底央行三年来首次下调存款准备金率就可以看出，货币政策已经转向，预计在经济增长放缓和通胀缓解的情况下，2012年存款准备金率将有数次下调的空间，基准利率也有望下调，从而步入降息通道，货币政策将由全面从紧转为定向放松。
财政政策方面：10月份国务院常务工作会议研究制定了小型和微型企业发展的财税优惠政策：提高小型微型企业增值税和营业税起征点，将小型微利企业减半征收企业所得税政策，延长至2015年底，并扩大范围；12月25日，财政部部长谢旭人阐释了2012年结构性减税的四条路径：降进口关税、减小微企业税负、扩营业税改增值税范围和推资源税改革。
由此可见，2012年财政政策将更加积极有效。
2、2012年房地产调控政策整体上继续从紧1）继续推进保障性安居工程建设，更加注重管理与完善制度2012年中央经济工作会议中提出：继续加大对保障性住房的投入，要抓好保障性住房投融资、建设、运营、管理工作，逐步解决城镇低收入群众、就业职工、农民工住房困难。
住建部部长姜伟新在全国住房城乡建设工作会议上表示：2012年新开工建设保障性住房和棚户区改造住房700万套以上，基本建成500万套以上，采取有效措施，确保资金和土地落实。
严把规划设计、建材供应、施工和竣工验收关，确保工程质量。
完善准入分配机制，加强使用退出管理。
认真抓好保障性住房小区的水、电、路、气及公共交通等基础设施的配套建设。
2012年二季度房地产市场报告
战略运营部 2012年7月20日
P1
目录
一、国家政策热点 二、国家宏观经济及行业分析 （一）经济走势 1、经济总体情况 2、工业经济增长 3、城镇固定资产投资 4、居民消费 （二）、国内房地产市场整体情况 1、土地成交情况 2、行业景气情况 3、行业开发资金情况 4、开发和销售情况 三、江西省主要城市房地产市场情况 （一）南昌市房地产市场 （二）九江市房地产市场 （三）抚州市房地产市场
二、国家宏观经济及行业分析
（二）、国内房地产市场整体情况 开发情况 2012年1-6月份，全国房地产开发投资30610亿元，同比名义增 长16.6%（扣除价格因素实际增长14.3%），增速比1-5月份回 落1.9个百分点。其中，住宅投资20879亿元，增长12.0%，增 速回落1.6个百分点，占房地产开发投资的比重为68.2%。
二、国家宏观经济及行业分析
工业经济增长 上半年，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同 比增长10.5%，增速比一季度回落1.1个百分点，比上 年同期回落3.8个百分点。
二、国家宏观经济及行业分析
城镇固定资产投资 2012年1-6月份，全国民间固定资产投资93657亿元， 同比名义增长25.8%（扣除价格因素实际增长23.3%） ，增速比1-5月份回落0.9个百分点。
16.6 15.4 16.9
西部地区
6473
4415
19.9
15.7
表3 2012年1-6月份东中西部地区房地产销售情况
商品房销售面积 地 区 绝对数 （万平方米） 39964 19667 9879 10418 同比增长 （%） -10.0 -10.9 -7.4 -10.8 商品房销售额 绝对数 （亿元） 23314 14130 4388 4797 同比增长 （%） -5.2 -7.2 1.1 -4.5
2012年(年中)全国房地产市场形势分析
2012年（年中）全国房地产市场形势分析2012.7全国房地产市场形势分析一、上半年全国市场分析1．政策：各地“微调”政策持续出台 公积金放松为主流2012年上半年房地产市场“调控”政策始终贯穿其中，中央严格执行去年的限购、差别化信贷和税收等多重政策。
为巩固房地产调控成果，温家宝总理在各种场合多次指出“坚决抑制不合理需求，要稳定和严格实施房地产调控政策”。
但中央政府主要打压的是不合理需求，而首次置业的合理购房需求则一直受到政府的支持和鼓励，通过两次下调存准率、三年半来首次降息、公积金贷款利率下调等措施刺激刚需客户，带动第二季度楼市成交量的稳步上升，支撑着2012年全国楼市出现了回暖的迹象。
同时各地政府“微调”政策持续不断，据瑞峰置业市场研究部监控数据显示，自2011年下半年以来进行微调的城市近40个，除了佛山、芜湖、河南、上海、成都等涉及限购条件放松被叫停之外，其他都闯关成功。
闯关通过主要表现“调公积金贷款限额、给予税费优惠、放宽普通住房”等方面，其中对公积金政策松绑成为地方政府“政策微调“主流。
2．成交：政策支持刚需入市 上半年全国楼市先抑后扬强劲复苏2012年1-2 月，受前期调控政策及春节的双重影响，成交量跌至近年来低位。
但3 月份以后，政策环境出现了明显变化。
虽然限购、限贷这两大调控主基调仍未放松，但是对房地产影响较大的信贷政策方面出现了较大的松动。
一方面，通过三次下调存款准备金率和一次降息后，银行的流动性大为改善，去年下半年出现的房贷额度紧张情况全面缓解；另一方面政府加大了对首套住房的支持力度，首套房贷款利率从略有上浮向9 折甚至是85 折转变，这两个变化对购房需求的支撑作用立竿见影。
此外，从地方层面来看，为市场“松绑”的意愿更为迫切，各地陆续出台微调政策，再加上 “降价走量”等促销策略，刺激各地刚需客户大规模入市，支撑全国楼市走出1-2月的淡季，迎来3月小阳春，4月虽有些倒春寒，但其后“红五月”接力，最后更是有“热六月”接棒，2012年上半年楼市由冷转暖，众多城市都走出了火爆行情。
申银万国-房地产行业2012年投资策略：后调控时代,“否极”方能“泰来”
后调控时代，“否极”方能“泰来”——房地产行业2012年投资策略证券分析师 殷姿 A0230210050002 竺劲 韩思怡 2011.11.23主要内容1. 2. 3. 4. 过去12年：流动性和行业政策共同影响地产牛熊 2012：政策到极致，信贷微宽松 无有之变：存货积累带来行业政策变动可能 投资策略和建议申万研究21.1流动性和行业政策共同影响地产牛熊信贷政策：松还是紧？经济增长：增长还是衰退？信贷额度经济增长流动性房地产销售 房贷利率 行业政策 首付比例 行业政策：支持还是抑制？申万研究31.2流动性决定市场趋势，行业政策主宰市场波动流动性决定市场趋势• • 过去12年：流动性趋松时，行业抑制政策收效甚微 流动性由信贷投放与经济增长共同决定，趋势更重要行业政策主宰市场波动• 行业政策包括：首付比例和执行利率过去12年销售市场表现50 40 30 20 10 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -10 -20 销售面积增速 2010楼市牛熊图行业政策 支持 中性 抑制趋 大牛市 小牛市 小熊市 流 松 （2002-2004/2009） （2007) （2004-2006/2010） 动 性 趋 小熊市 大熊市 紧 （2000-2002） （2008)资料来源：申万研究 申万研究 4资料来源：CEIC，申万研究1.2.1 流动性领先或同步销售流动性：信贷与增长的相互作用• • 信贷投放决定短期流动性；经济增长决定信贷 投放可持续性进而决定整体流动性 1999-2002年，货币政策趋于放松，但是实体 经济需求不足使得市场的整体流动性趋紧，信 贷增速改善有限 2005年和2007年，销售波动远大于信贷余额增 速的波动，主要因为贸易顺差带来经济增长预 期和被动货币创造05-07年贸易顺差大幅改善10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 1994-3 1995-3 1996-3 1997-3 1998-3 1999-3 2000-3 2001-3 2002-3 2003-3 2004-3 2005-3 2006-3 2007-3 2008-3 2009-3 2010-3 2011-3两次背离：信贷与增长共同决定流动性100 80 60 40 20 0 -20 -40 40 30 20 10 1998-1 1999-1 2000-1 2001-1 2002-1 2003-1 2004-1 2005-1 2006-1 2007-1 2008-1 2009-1 2010-1 2011-1 销售 余额增速80 60 40 20 0 -20 -40 1998-3 2000-3 2002-3 2004-3 2006-3 2008-3 2010-3 实际GDP同比 销售同比•014 12 10 8 6贸易顺差占GDP比例资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究 申万研究 51.2.2 行业政策决定房地产市场波动在按揭贷款渗透率不断上升的市场，销售与按揭几乎同义 行业政策（差别化信贷政策）：与流动性同向时，政策使房市波动加剧，反向时 ，甚至会小幅改变趋势• • 货币环境与行业政策同向：2002-2004，2008，2009 货币环境与行业政策反向：1999-2002，2004-2006，2010销售和按揭同步40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%% 50 40 30 20 10 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -10 -20 销售面积增速 M2增速货币环境与行业政策对销售市场影响% 30 25 20 15 10 5 0新增按揭占比销售面积增速资料来源：CEIC，申万研究备注：红框为货币环境与行业政策反向 资料来源：CEIC，申万研究 申万研究 6主要内容1. 2. 3. 4. 过去12年：流动性和行业政策共同影响地产牛熊 2012：政策到极致，信贷微宽松 无有之变：存货积累带来行业政策变动可能 投资策略和建议申万研究72.12012：政策到极致、信贷微宽松从两个维度看，行业政策趋于极致，流动性将有改善• • 行业政策：限购、限贷已至极致，执行利率以至高点，后续政策趋于中性 流动性：出口负贡献时代，主动信贷投放更为重要，预计2012年信贷投放为8万亿左右；中期 经济增长决定信贷投放的实际效果和流动性环境申万研究82.2行业抑制政策已至极致，后续政策趋于中性房改以来，行业政策历程：松 紧 松 紧差别化政策变迁（首付及利率优惠）时间 1999年 2003年6月 2005年3月 2006年8月 2007年9月 2008年10月 2010年4月 2010年6月 2010年9月 资料来源：申万研究 差别化信贷政策 央行鼓励消费贷款，首付比例降至20%、法定利率降档并九折优惠 首套自住首付比例20%并实行九折利率、未对二套及以上做具体规定 重申下限为九折利率、对房价上涨过快地区城市首付比例由20%提高至30% 推进房贷利率市场化、利率下限由九折扩大到八五折 首套自住90平米以下首付20%、首套自住90平米以上首付30%、二套房首付40%并利率上浮1.1倍 住房按揭贷首付最低20%、利率下限七折 90平米以上住房首付比例提高至30% 首次提出二套房标准，户为单位，认房又认贷；同时提出对外地户籍限贷 首套房贷一律提高至30%，二套房贷从40%提高到50% 政策支持↑ ↑ ↓ ↑ ↓ ↑ ↓ ↓ ↓申万研究92.3.1流动性：短看信贷，中看增长2000年以来经济增长与楼市相关关系100.0 80.0信贷：额度增长带动执行利率下行 增长：2012年中期将迎来GDP季度同比改 善，整体流动性有望持续改善，或将推 升楼市表现• 申万宏观预测，2012年前二季度GDP同比增长 8.6%，全年增长8.8%-4 -360.0 40.0 20.0 0.0 -2 -1 -20.0 0 -40.0 GDP季度同比变化-房地产销售同比 1 2 3 4执行利率与信贷额度关系40 35 30 25 20 15 10 5 0 2004-12 2005-04 2005-08 2005-12 2006-04 2006-08 2006-12 2007-04 2007-08 2007-12 2008-04 2008-08 2008-12 2009-04 2009-08 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4申万宏观季度GDP预测10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 2010A10.39.79.5 9.1 8.9 8.6 8.6 8.82011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2012.1Q下浮10%占比（左轴）信贷额度出超比例（右轴）GDP同比增速资料来源：CEIC，申万研究2012.2Q申万研究2012E1000资料来源：申万研究信息披露证券分析师承诺殷姿：房地产本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。
2012年房地产行业投资策略报告
市场走势图
[table_stockTrend] 2010-12-29～2011-12-29
3305.0 3105.0 2905.0 2705.0 2505.0 2305.0
10-12
11-3 11-6 成交量
11-9 沪深300
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[table_relate] 1 《 房地产(3005):景气度持续下滑“金 九”旺季未现》2011.10 2 《房地产 (3005): 销售不旺库存高企 行业仍处探底阶段》2011.10 3 《房地产 (3005): 投资维持高位运行 销售增速有所回升》2011.6 4 《房地产 (3005): 投资维持高位运行 销售增速开始下降》2011.5
重点公司
[table_impcompa] 股票名称 收盘价(元) 万科 A 保利地产 金地集团 招商地产 7.33 9.74 4.80 17.70 投资评级 推荐 推荐 推荐 推荐 EPS(元) 10A 0.66 1.07 0.6 1.17 11E 0.86 1.07 0.7 1.43 12E 1.03 1.18 0.81 1.79 13E 1.25 1.41 1.22 2.25 10A 11.11 9.10 8.00 15.13 11E 8.52 9.10 6.86 12.38 P/E 12E 7.12 8.25 5.93 9.89 13E 5.86 6.91 3.93 7.87
免责条款详见末页 2
[table_page1]
Hale Waihona Puke 行业投资策略| 2011 年 12 月 29 日
图表目录：
图表 1：房地产开发投资额及增速比较 ...........................................................................
2012年下半年中国A股市场分析
２１ ０ ２年上 半年 中国 Ａ 股 市场 表 现 ；然 后 着 重 分 析 了影 响 ２ １ ０ ２年 下半 年 中国 Ａ 股 的 主要 因素 。 本 文 的主要 结论 是 ： 由于 国 内外 宏观 经 济 的 巨大风 险 ，未 来 一 段 时 间 Ａ 股 将 低 位 震 荡 ，直 到 中 国政 府采 取 必要且 充 分 的政 策 ，刺 激 政 策 短 期 内可 以提 升 实体 经 济 ，从 而有 助 于 Ａ 股 反 弹 。但
管 理 层 及 市场 各 方 预期 。特 别 是 ２ １ ０ ２年 ５月 “ 开
一
、
２１ ０ ２年 上 半 年 Ａ股 市场 的 简 要 回顾
门红 ”之后 ，Ａ 股 开始 下 跌 ，截 至 ２ １ ０ ２年 ６月 底 已经把 利好 政策 作用下 的上 涨行 情全 数抹 去 。造 成
２ １ 年 上半 年 ，Ａ 股市 场 结束 了 ２ １ ０２ ０ １年 下跌
以来靠政 策 刺激 的增 长方式 不可持 续
１ ９ 以来 ，中 国借 入关 契 机 ，融 入 了世 界 ９ ９年
贸 易体 系 ，以低成 本 （ 低劳 动成 本 、低 环境 成本 以 及 低资本 成本 ）代 价获 取 了 中低 端制造 业 国际 比较
管 理推 动 股市 的作 用 十分 明显 ，也确 实带 来股 市上
涨 。上 证综 合 指 数 最 高 涨 幅 为 １ ；深 圳 成 份 指 ３
数 最高 涨 幅为 １ 。但 Ａ 股 上 涨 的 持 续性 远 低 于 ８
［ 收稿 日期］ ２ １ 一Ｏ － ０ ０２ ７ ５
［ 作者 简 介 ］ 刘 江 丽 （９ ４ ） １ ７一 ，女 ，黑 龙 江 哈 尔 滨 人 ，北 京 外 国经 济 学说 研 究 会 理 事 ，经 济 学
2012年房地产八大政策
盘点2012年房地产八大政策2012年12月21日09:09 |经历了楼市调控最为严厉的2011年后，2012年的楼市政策虽没有前两年频繁，但众多二三线城市率先对购房政策进行微调，为今年楼市奏起了“微动作”序曲，一些城市因地制宜出台了“限价、限售”等政策。
在政策的总体平稳下，房企“以价换量”吸引了大批刚需入市，撑起了今年楼市的一片天。
地方政策微调事件回顾：自去年年底以来，佛山、芜湖、上海、杭州、南京等多个城市陆续调整了相关购房政策，这些微调主要从放宽住房公积金、贷款额度和税费优惠入手，鼓励首套购房。
其中除上海、芜湖、成都、佛山的政策触碰调控底线被叫停外，其余城市微调均被默许。
点评：虽然今年温家宝总理多次强调“楼市调控不放松”，但各地政府对楼市微调的小动作一直不断，很多人怀疑“调控会不会变成松紧带？”从目前形势看，松紧带应该不可能，地方政府一些微调措施既是鼓励刚需购房，也是对当地财政的自救。
存准利率下调事件回顾：中国人民银行5月12日称，将从18日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
这是继2012年2月24日下调存款准备金率0.5个百分点后，央行年内第二次下调存款准备金率。
此次下调后大型机构和中小型机构准备金率分别为20%和18%，预计为市场提供的解冻资金约4000亿元。
点评：下调存款准备金率，市场增加流动资金，让资金吃紧的房企看到了融资的希望。
但降准所释放的4000亿资金有多少能留到房地产这个盘子里仍难以预计。
可以说，降准对于楼市的影响是心动大于行动。
央行释放放松流动性的信号，无疑为楼市注射了强心针。
央行三年来首度降息事件回顾：中国人民银行决定，自2012年6月8日起，下调金融机构一年期存款基准利率0.25个百分点，下调一年期贷款基准利率0.25个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率也相应下调。
点评：如果说降准对于购房者来说是“水中月”，那么降息就是“盘中餐”了。
[易居]2012年我国房地产市场趋势判断
![[易居]2012年我国房地产市场趋势判断](https://img.taocdn.com/s3/m/1d41ddf758f5f61fb73666de.png)
2012年我国房地产市场趋势判断一、政策趋势1、2012年宏观经济政策有望结构性放松从12月召开的中央经济工作会议来看，2012年全国将“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性、灵活性、前瞻性”。
这也就意味着，2012年全国将延续2011年的财政和货币政策，但是在政策执行方面将有所不同。
货币政策方面：2011年货币政策全面从紧，前三季度加息、上调存款准备金率和紧缩信贷等各类手段频频使用。
而2012年货币政策将有望定向放松，从11月底央行三年来首次下调存款准备金率就可以看出，货币政策已经转向，预计在经济增长放缓和通胀缓解的情况下，2012年存款准备金率将有数次下调的空间，基准利率也有望下调，从而步入降息通道，货币政策将由全面从紧转为定向放松。
财政政策方面：10月份国务院常务工作会议研究制定了小型和微型企业发展的财税优惠政策：提高小型微型企业增值税和营业税起征点，将小型微利企业减半征收企业所得税政策，延长至2015年底，并扩大范围；12月25日，财政部部长谢旭人阐释了2012年结构性减税的四条路径：降进口关税、减小微企业税负、扩营业税改增值税范围和推资源税改革。
由此可见，2012年财政政策将更加积极有效。
2、2012年房地产调控政策整体上继续从紧1）继续推进保障性安居工程建设，更加注重管理与完善制度2012年中央经济工作会议中提出：继续加大对保障性住房的投入，要抓好保障性住房投融资、建设、运营、管理工作，逐步解决城镇低收入群众、就业职工、农民工住房困难。
住建部部长姜伟新在全国住房城乡建设工作会议上表示：2012年新开工建设保障性住房和棚户区改造住房700万套以上，基本建成500万套以上，采取有效措施，确保资金和土地落实。
严把规划设计、建材供应、施工和竣工验收关，确保工程质量。
完善准入分配机制，加强使用退出管理。
认真抓好保障性住房小区的水、电、路、气及公共交通等基础设施的配套建设。
2012年下半年宏观经济形势分析
2012年下半年宏观经济形势分析2012年已过去接近半年，上半年1-4月份中国的经济数据已经一一出炉。
那么，在这一个个数字中我们可以解读到什么？又能从中窥测到下半年的宏观经济的哪些状况呢？下面，我们小组将从投资，出口，消费这三个方面入手，对下半年中国的宏观经济做出预测分析。
一、投资。
当前世界经济缓慢复苏，国内形势不容乐观。
2012年的宏观政策导向是：稳增长、调结构、控物价。
因此在当前国家货币政策趋稳，财政政策从紧的指导方针下，信贷规模虽有改善但将得到控制。
2012年１—４份的数据已经出炉，宏观经济形势并不乐观。
那么2012年下半年的投资情况将会如何呢？（一）2012下半年固定资产投资高位回落，增速趋缓。
2012年1-4月份，固定资产投资（不含农户）75592亿元，同比增长20.2%，增速较1-3月份回落0.7个百分点。
从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）增长0.77%。
图：我国固定资产构成及其占比（二）2012下半年四大投资板块所占比例变动较大。
2.1房地产业投资。
预计2012年房地产开发投资增速将大幅回落至15%左右。
因素一：资金来源受限和销售乏力抑制房地产开发投资增速。
政策将是影响房地产市场前景的关键因素。
由于目前房地产调控政策刚开始起效，政府仍将继续实施限购限贷等调控政策，不会轻易放松调控。
在金融机构对房地产行业信贷收缩，房地产销售乏力，企业回笼资金难度加大等影响下，房地产行业资金来源紧张。
未来商品房市场将进一步走弱，销售将继续疲软，房价下跌范围和幅度将进一步扩大，房地产开发投资的增速也将比2011年的30%左右明显回落。
图：房地产开发投资资金来源增速回落影响开发商的投资能力（单位：%）因素二:2011年开工建设的1000万套保障房建设结转过来的工作量将有利于避免房地产投资增速的过快下调；根据2011年经验，上半年开工率相对较低，下半年开工率明显上升，因此，2012年的保障房建设任务对当年房地产投资增长的贡献将会在6月以后逐步显现。
2012年的三条投资主线
第49期Macroeconomy·15责任编辑:赵迪荫中信证券孙宏廷市场成交量越来越小，股指波动性也在降低，在退市制度改革的传言下，题材股、绩差股、ST股等大面积下跌，人气低迷，出现了科力远、大元股份等连续跌停的品种，不过尚未出现大面积的跌停潮。
很多投资者说目前的行情很像2004年下半年，虽然市场不乏机会，但股指却一路阴跌，不做还好，一做就被套，而一割就涨，很难操作。
而如果类比于2004年下半年，那么从逻辑上分析，此时就是黎明前最黑暗的时刻了，因为2005年就出现了一个重要的底部，我们期待2012年能够看到这个重要的底部。
当然，在2012年的大类资产配置中，股市吸引力会不断提高。
2012年的国际经济形势将更加复杂，债务危机问题可能不会完全解决，欧元区可能出现衰退，全球经济增速继续下滑，国内的经济增速预计将回落到8.5%附近，呈现出前低后高的走势。
预计外需对增长的负贡献将进一步加大，消费基本稳定，服务业投资将加速，房地产投资大幅回落，基础设施投资将有所恢复。
宏观经济运行和政策导向以稳为主，经济波动较低，通胀在上半年持续走低，信贷回升，资金面相对宽松，大类资产中股市吸引力提高。
估值提升是2012年上半年A股的主要有利因素。
债券领先股票现象的背后是债券利率的降低有助于估值的提升。
2011年10月份以来国债利率走低，而信用利差仍在攀升，随着无风险利率和风险溢价的走低，股市估值将得以提升，大概率发生在明年的2、3月份。
房地产政策何时出现变化，将是明年股市的一大关键问题，目前看来最可能放松的时间点是在明年年中，方式以微调为主。
目前房地产调控政策主要有两个，一是货币（首付比例、开发商融资等），二是行政（限购、限价）。
两类政策中，限购政策为不可持续政策，面临着退出的压力。
我们判断最有可能的微调政策将着眼于自主需求，包括首套住房利率及首付比率，以及限购套数等，至于放开房地产企业再融资等政策，则可能要等到2012年底。
易居：2012下半年中国房地产市场分析
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房地产
沪深300
十、负向周期：07.10至08.10—行业与货币政策的双重压制
6000 5500 5000 4500 4000
3500
3000 2500 2000 1500
房地产
沪深300
1000
2000
2500
3000
3500
4000
中期以13个政策周期为鉴
我们把行业政策周期分为正向、平稳和负向三类，从98年 推行住宅商品化改革以来，共经历了13个行业政策周期。
一、正向周期：98.7至03.5—开启市场化周期
投资策略
地产股短期投资环境的变化
一季度末地产配置比例7%，而六月中旬地产表现仍明显强 于市场，所以地产股目前的配置应不低于一季度末。
8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1
投资策略
因为行业政策周期与地产股的超额收益高度重合，所以行业政策变化 决定未来地产股市场表现。 短期出现一些地产股投资的干扰因素，但我们认为房价持续反弹和土 地市场回暖的趋势较难出现。 中央层面政策不会变化，但继续加码的可能性也很小，也即未来地产 的行业政策至少可以定位为稳定周期，而在稳定周期中地产股绝大多 数时间内也是跑赢市场的，所以我们对地产股中期走势仍较乐观。只 是相对于上半年的收益而言，下半年难超出预期。
房价毕竟已经出现一定幅度调整
70大中城市房价环比变化
101.0 100.8 100.6 100.4 100.2 100.0
70大中城市房价同比变化
105 104
103 102
101 100 99 98
99.8
99.6
99.4
99.2
1150
1150
1100
1050
1100
1050
1000
950
1000
950
900
850
900
850
800
2003-6-2 2003-7-2 房地产 2003-8-2 上证指数 2003-9-2
800
2003-6-2 2003-7-2 房地产 2003-8-2 深圳成指 2003-9-2
1100
1000 900
800
1999-12-30 2000-12-30 房地产 2001-12-30 深圳成指 2002-12-30
二、负向周期：03.6至09.9—欲调还休
• 按揭首付比例和利率的差别化信贷政策体系 • 明确了房地产的支柱产业地位 • 04年初房价开始出现快速上涨迹象，调控升级预期强烈
4500
1500
5000
500
0
房地产 沪深300
1500
2000
3500
4000
4500
2500
0-1-1
2010-2-1 2010-3-1
2010-4-1 2010-5-1
2010-6-1 2010-7-1
• 确立了住房分配货币化制度和以经济适用住房为主的供应体系
1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1800 1700
1600
1500 1400
1300
1200
1100 1000 900 800
1999-12-1 2000-12-1 房地产 2001-12-1 上证指数 2002-12-1
股票市场标准行业配置比例(%)
占股票投资市值比(%)
地产配置超于标配的比例创两年的新高，达到2.6个百分 点。
3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50
1200 1100 1000 900 800 700 600 500
1200 1100 1000
900 800
700 600 500
房地产
上证指数
房地产
深圳成指
五、平稳周期：05.6至06.4—基本面是硬道理
1000
900
800 700
房地产
沪深300
七、平稳周期：06.8至06.12—房价受到明显抑制
2200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
2006-8-1 2006-9-1 2006-10-1 房地产 2006-11-1 沪深300 2006-12-1 2007-1-1
房地产
沪深300
对行业政策经历的13个周期的分析，我们得出三个结论：
地产股相对市场的表现与行业政策周期高度重合，即在行业政策的正 向和稳定周期中跑赢市场，在负向周期中落后指数。基本没有在某一 周期中出现与指数交互领先或落后的情况。 行业政策传导至基本面的见效期较长，有时甚至失效，尤其是在有货 币政策做对冲的情况下。 地产股跑赢市场并非一定要行业政策的正向周期中，只要政策不再加 码，也即政策的平稳期，地产股也往往是跑赢市场的。
2011-7-1 2011-8-1 2011-9-1 2011-10-1
十三、平稳周期：11.11至12.5—羞答答的放松静悄悄的出
2800 2700 2600 2500
2400 2300
2200 2100 2000
2011-11-1 2011-12-1 2012-1-1 2012-2-1 2012-3-1 2012-4-1 2012-5-1
2011-03
2011-04
2011-05
2011-06
2011-07
2011-08
2011-09
2011-12
2012-01
2012-02
2012-03
2012-04
2011-02
2011-10
2011-11
-5%
-10%
80%
09 年 11月销售增速 见顶，新开工增速 在 11年3月才开始明 显回落 08 年初销售开始负 增长，但7月份新开 工才开始同比下滑
八、负向周期：07.1至07.2—短暂但有力的出手
2500 2000 1500
1000
500 0
房地产
沪深300
九、平稳周期：07.3至07.9月—最大一轮牛市
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
2007-3-1 2007-4-1 2007-5-1 2007-6-1 2007-7-1 2007-8-1 2007-9-1
三、平稳周期：03.10至04.3—量价最健康阶段
• 房价平稳，政策空窗
1250
1250
1200
1150
1200
1150 1100
1100
1050
1050
1000 950
1000
950
900
850
900
850 800 2003-11-8 2003-12-8 房地产 2004-1-8 2004-2-8 2004-3-8
97 96
99.0
经济下滑和地产政策的跷跷板效应会继续得到体现
开发投资累计增速
新开工累计增速
40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%
30% 25%
20% 15%
10%
5% 0%
政策周期中的地产股相对收益
— 房地产行业投资策略
2012年6月
国金证券研究所 分析师：曹旭特 SAC执业编号：S1130511030006 电话:（8610）66211658 邮箱:caoxt@
主 要 内 容
短期地产股投资环境发生的变化 13个政策周期与地产股估值
多地楼盘持续热销 深圳水榭春天千套房源当天去化80% 高端产品北京西山一号院当天去化65%
结论：综合前期地产股前期超越市场的表现和目前的配置 比例，以及出现的房价反弹迹象，短期地产股表现难超越 市场。
600
500 400
2005-6-1 2005-7-1 2005-8-1 2005-9-1 2005-10-1 2005-11-1 2005-12-1 2006-1-1 2006-2-1 2006-3-1 2006-4-1
房地产
沪深300
六、负向周期：06.5至06.7—第二轮调控
640 620 600 580 560 540 520 500
2003-9-1 2003-10-1 2003-11-1 2003-12-1 2004-1-1 2004-2-1 2004-3-1
800
2003-10-8
上证指数
房地产
上证指数
四、负向周期：04.4至05.5—密集调控期
• 针对提高投资性购房交易成本的营业税政策出台
2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1
地产股年初至今累积涨幅达到29%，超越沪深300约19.3个 百分点。
160 140 120 100 80 60 40 20 0 2012-01-04
60%
40%
20%
0%
-20%
09 年 3月价量齐升，新开 工 8 月份才转正 目前新开工刚开 始出现负增长， 恢复期远未到来