资产重组_股价波动与内幕交易_来自中国A股市场重大资产重组的证据_翟建强

【收稿日期】2013-10-26【作者简介】1．翟建强（1964－），男，河北保定人，财达证券有限责任公司总经理，河北经贸大学、河北大学客座教授，研究方向：宏观经济与金融市场，电子邮箱：jianqiangzhai@163．com ；2．李小蓉（1964－），女，河北廊坊人，河北经贸大学会计学院副教授，研究方向：会计与金融理论。

资产重组、股价波动与内幕交易———来自中国A 股市场重大资产重组的证据翟建强1，李小蓉2（1．财达证券有限责任公司，河北石家庄050000；2．河北经贸大学会计学院，河北石家庄050061）【摘要】运用事件分析法构建了基于“窗口期”的内幕交易研究模型，以中国A 股市场2008－2012年度重大资产重组事件为样本，研究了资产重组、股价波动和内幕交易的关系。

研究发现，我国资本市场重大资产重组中显著存在内幕交易行为，加强关联交易和非国有控股上市公司资产重组监管有助于遏制内幕信息散布，2008年加强重大资产重组信息管理的政策取得了明显效果。

【关键词】资产重组；股价波动；内幕信息；内幕交易【中图分类号】F830．91【文献标识码】A 【文章编号】1009-6701（2013）06-0067-07①内幕交易，是指上市公司高管人员、控股股东、实际控制人和行政审批部门等方面的知情人员，利用工作之便，在公司并购、业绩增长等重大信息公布之前，泄露信息或者利用内幕信息买卖证券谋取私利的行为；内幕信息，是指上市公司经营、财务、分配、投融资、并购重组、重要人事变动等对证券价格有重大影响但尚未正式公开的信息（中国证监会，2010）。

［1］②数据来源：中国证监会。

另一组数据显示，2004－2011年，由公安部直接侦办、查处的内幕交易、泄露内幕信息大案要案总计50起，涉案金额超过45亿元，查实非法获利高达22亿余元。

一、引言内幕交易①是资本市场上严重的违法违规行为，严重破坏市场秩序和公平，损害投资者和上市公司合法权益。

《证券法》（2005）第73条和76条明确界定了内幕信息及其知情人，并做出了明确的禁止性规定；《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（2007）对内幕交易的行为特征、认定和处罚做出了详细规定；2010年11月，国务院转发了证监会等五部委《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，进一步加大内幕交易的综合防控；《刑法》（2011）第180条对内幕交易犯罪的量刑和处罚做了明确规定。

尽管内幕交易立法苛刻，监管机关始终保持高压态势，但内幕交易案件仍呈多发高发趋势。

数据显示，2008－2012年，中国证监会共调查内幕交易案件590件，占同期案件调查总量的40%；向公安机关移送内幕交易涉嫌犯罪案件65件，占同期移送案件的55%。

此外，中国资本市场各类违法案件总量快速增加，2009－2012年案件年均增幅14%，2012年同比增长21%，2013年上半年同比增加40%，其中内幕交易案件数量超过一半②。

由于内幕交易操作手法简单隐蔽、取证困难，但获利却极其丰厚，使得人们愿意铤而走险，防止和打击内幕交易是各国监管机构面临的挑战。

但在中国这样一个以广大中小投资者为主导的资本市场里，内幕交易对投资者权益和信心的打击更大，对市场的危害更深。

当前，案件复杂程度和办案难度越来越大，稽查执法的资源配置与执法任务的矛盾日益突出，中小投资者权益保护已成为制约资本市场发展的突出问题（肖钢，2013a）。

［2］在监管稽查实践中，近年来利用上市公司并购重组事件进行内幕交易的案件明显增多。

我国资本市场并购重组事件涉及决策、审批等环节，过程较长、涉及内幕信息知情人较多，更趋隐蔽性和复杂性，成为内幕交易的易发区和高发区。

为遏制资产重组中严重的内幕交易问题，证监会在2008年4月发布的《上市公司重大资产重组管理办法》中新增“信息管理”章节；沪深交易所随后分别发布《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录》等文件，旨在防范和惩治上市公司资产重组中的内幕交易行为。

因此，对资产重组与内幕交易的关系和形成机制进行研究，不仅具有理论上的意义，更具有监管实践上的意义。

这将有助于更有效分配监管资源、提高监管的针对性和有效性，有助于提高防范、执法和打击效果，从而有利于提高资本市场效率，更有效保护广大中小投资者利益。

本文通过构建新的研究框架，验证了我国资本市场重大资产重组中的内幕交易行为，并根据研究结论提出了具有针对性和可操作性的政策建议。

下文结构安排如下：第二部分为文献回顾；第三部分为理论模型和样本选择；第四部分为实证结果及其分析；第五部分为结论与政策建议。

二、文献回顾现有关于内幕交易的文献多从公司治理、信息披露和证券分析师效率等角度研究内幕交易的发生和传播机制。

Aboody＆Lev（2000）发现Ｒ＆D是内幕交易收益的一个潜在来源，内部人会充分利用Ｒ＆D预算的内幕信息进行交易。

［3］Demsetz（1992）发现股权越集中，内幕交易发生的概率越大。

［4］Wu（2004）分析了公司治理、内幕交易及市场价格反应之间的关系，发现股东权力较大的企业比管理层权力较大的企业发生内幕交易的概率要大。

［5］唐齐鸣、张云（2009）首次直接从公司治理角度研究了中国市场的内幕交易，验证了公司治理不善是内幕交易的根本原因之一，公司治理状况越好，内幕交易发生的可能性越低。

［6］方军雄（2007）发现我国证券分析师在盈余预测时主要依赖公开信息，但并不能说明证券分析师在盈余预测之外的其他渠道是否使用和传播内幕信息。

［7］冯旭南、李心愉（2011）运用股价波动同步性作为股价中公司特质信息的工具变量，发现中国证券分析师较少反映公司特质信息，而更多地反映来自市场面的信息。

［8］姜超（2013）用股价同步性和累积超额收益率指标度量公司特质信息含量，发现证券分析师能够增加A股股价中公司特质信息含量，并且上市公司信息披露质量越差（不完整、不及时），增加的公司特质信息含量反而越高或无显著变化，表明我国证券分析师增加的公司特质信息部分或全部来源于内幕信息。

［9］薛爽、蒋义宏（2008）基于年报首季报披露时差与异常超额交易量的对比分析，验证了内幕交易的存在性。

［10］此外，还有学者利用换手率、超额收益率、交易量异动、波动性和流动性等指标研究了内幕交易的识别问题（汪贵浦，2002；张新、祝红梅，2003；史永东、蒋贤锋，2004；张宗新、沈正阳，2007）。

［11－14］国内直接研究资产重组和内幕交易关系的文献相对较少。

目前仅有王春峰等（2003）发现2000－2001年上交所四类重大事件中存在普遍且程度比较严重的公共信息私有化和内部人利用内幕信息操纵股价现象；［15］祝红梅（2003）用相似方法但更广泛样本得出了类似结论，验证了资产重组事件中常常伴随着内幕交易和操纵行为。

［16］此外，李竞（2010）也验证了重大资产重组停牌公告前存在较严重的信息泄露及内幕交易行为。

［17］现有文献虽然对内幕交易具体传播机制的结论往往不一致，但中国资本市场普遍存在内幕交易则是一个基本共识。

在为数不多的研究资产重组和内幕交易的文献中，主要还是从超额收益率、换手率（交易异动）的变化入手，方法单一雷同；并且也只验证了资产重组中内幕交易的存在性，并没有获得更多有针对性的政策建议①；此外，一些文献还存在样本不足的缺陷。

本文可能的创新之处在于：从检验留有“窗口期”和没有“窗口期”的两个系统性方程是否存在“结构性”改变的角度，运用股价波动、市场行情等指标构建了研究资产重组和内幕交易关系的理论模型，不仅验证了内幕信息的存在性，而且在模型中能方便地加入诸如交易类别、是否关联交易、公司治理、企业规模（板块归属）等变量以获得有针对性的政策建议。

三、理论模型和样本选择（一）模型构建通常认为，重组事件，尤其是重大资产重组事件，是公司的重要“题材”，市场应该会做出反应，也就是说公司股价会由此发生波动：一个大家认为是“利好”的题材，会引起股价上涨；一个“利空”的题材会引起股价下跌。

为了考察重大重组事件的内幕信息散布情况，本文以每个样本重组公告日为基准日，计算重组后1个交易周与重组前1个交易月平均股价的溢价（记为y，无窗口期溢价）；然后对每个样本留出3个月“窗口期”，计算每个样本窗口期前的2个交易周的平均股价，再计算留有窗口期的重组前后股票溢价（记为w，有窗口期溢价）。

然后将样本的两种股票溢价分别作为因变量对解释变量建模。

为分离出市场行情（宏观层面非公司特质信息）对股价的影响，本文引入“股市行情变量”，用相应样本窗口期内对应的市场指数涨幅计算；为了辨别企业规模、关联交易、最终控制人对内幕交易的影响，本文分别引入表征这三个特征的虚拟变量。

具体步骤如下：1．股票溢价度量：选择重组公告日（基准日）前1个月的平均股价为重组前的股票价格（即代表没有重组题材的“干净价”），以重组后1周均价②为重组后价格，计算溢价并作为因变量（y）：股票溢价（y）=P重组后价格－P重组前价格P重组前价格ˑ100%2．市场行情变量：引入重组前3个月（窗口期内）的市场行情（I）③。

3．虚拟变量：D1表示企业板块，若为中小企业，取1，否则为0；D2表示关联交易，若为关联交易，取1，否则为0；D3表示企业股权性质，若为国有控股，取1，否则为0④。

4．计量分析：y=α+γI+β1D1+β2D2+β3D3+μ。

5．重新收集数据，考察“内幕信息”传播问题。

本文空余出重组公告日前3个月为“窗口期”，计算重组日3个月前10个交易日的平均股价作为重组前的股票价格（图1），计算股票溢价并作为因变量（w）。

重新做第4步计量分析：w=α+γI+β1D1+β2D2+β3D3+μ。

图1模型时序6．如果重大重组事件中没有内幕信息散布（或散布不显著），在分离出市场行情因素后，那么重组公告日前留有窗口期的价格和无窗口期的价格不应该有系统性改变⑤。

因此，两个回归方程不应该有系统性偏差。

①②③④⑤内幕交易在中国资本市场违法违规案件中占比过半，资产重组又是内幕交易高发区，已被监管稽查实践所证实。

因此，本文认为，这一领域研究更重要的意义在于提出有针对性的政策建议。

本文认为重组公布后一周内股价的纯“题材”效应消失。

针对主板、中小板和创业板样本，分别用对应窗口期的上证综指、中小板指数和创业板指数涨幅衡量。

其中，中小企业包括中小板和创业板样本，非中小企业为主板样本；非关联交易样本包括交易性质不能识别的样本；非国有控股样本是指除国有控股样本之外的所有样本。

为了分离业绩变化对股价的影响，本文剔除了窗口期内业绩有重大变化的样本（如发布业绩有重大变化的预报、财务报告等，以涨跌幅超过10%为标准）。

因此，本模型中不再涉及业绩因素对股价的影响，这是本文区别于其他文献的重要创新之处。