浅谈海外IPO定价低估与关键控制点_基于当当网的案例研究_李龙

三 、重 视 关 键 控 制 点 ，应 对 海 外 IPO定 价 过 低 综合上述对骂事件，为了应对海外IPO定价被低估的现象，笔 者认为，应当关注IPO发行过程的各个环节的关键控制点，加强融 资过程中的内部控制。 （一）建立完善的公司治理，制定科学的融资方案 从拟上市公
司内部来看，在决定上市前，应当强化治理意识，完善企业治理结 构，切实转换企业经营机制，建立一个高效的管理团队；重组公司架 构，优化组织内部结构，并解决财务等方面的遗留问题，确保架构符 合中外两国法律；重视制度创新，提高公司经营能力，创造良好业 绩，提高企业的价值。完善自身的公司治理不仅仅为了符合上市要 求，更是为了提升企业价值、挖掘发展潜力以及解决公司上市之后 需要面临持续的业绩压力、监管与质疑等问题。当当网董事长俞渝 认为当当网上市后将加快发展速度，将筹措的资金用于物流和IT基 础设施的完善及新品类的扩张，而CEO李国庆称当当网上市主要是 为了激励安排，为当当网的早期投资者提供分红和套现机会，可见 当当网对上市目的有一定的考虑而非为上市而上市。当当网选择赴 美上市，是因为美国交易所更适合互联网及技术类高增长公司，选 择与公司匹配的证交所意味着公司业务模式能被投资者更好的理 解，这样公司能吸引更多的推广和潜在投资者。同时，应结合公司的 具体情况制定经科学论证的可行性融资方案，制定出融资目标和规 划，明确上市融资用途、规模、结构和方式等相关内容，对融资成本 和潜在风险作出充分估计。另外，应充分认识到相比于国内上市，海 外上市的融资成本较高、上市后管理成本较高、股价被低估风险大， 海外上市还应考虑所在地的政治、经济、法律、市场等因素。
以发行价向上市公司购买股票，再出售给投资者，包括机构投资者 和散户投资者。若投行把发行价定得过高，即使因上市公司融资额 增加而收取的承销费用增加，但也必须承担风险，一是难以在推介 与销售过程中获得较好的认购；二是即使勉强上市发行，其股票的 后市表现也难以乐观，有可能造成破发。这既严重损害投资者的利 益，也影响上市公司在资本市场上的形象和投资银行的声誉，大大 增加上市公司以后的再融资风险。因此，上市公司、投行与投资者 将不同程度承担股票“破发”风险。截止2010年12月31日，2010年已 有42家中国企业赴美IPO，融资额达到38.86亿美元，创历史最高纪 录，掀起了一股“赴美热”。但并非所有赴美上市的中国概念股都受 到追捧，42家赴美上市的公司中，破发的股票有19只，这19只破发 股票的发行价被高估，严重损害了投资者的利益，影响了公司上市 后的形象。而当当网以发行价16美元出售给机构投资者，首日开盘 价24.48美元，涨幅53%，说明投资者对当当网的未来发展前景充 满信心，有利于公司以后的再融资，促进其长远规范发展。因此，投 行在定价过程中，除了依据上市公司以往的业绩、行业状况、资本 市场对该公司上市本身的热度，也要考虑到风险因素等问题，尽可 能规避风险，在一定程度上会压低发行价格。
一 、当 当 网 CEO与 “大 摩 女 ”对 骂 事 件 回 顾 当当网于去年12月8日在纽约证券交易所上市，最终确定发行 价为16美元，以此计算市值为12.46亿美元。首日开盘即报24.5美 元，较发行价上涨53%；首日收盘报29.91美元，较发行价上涨 86.94%，市值达到23.3亿美元。当当网成功上市后，当当网CEO李 国庆认为投行故意压低发行价，随即在微博上开骂，先是骂机构投 资者，后来又骂负责当当网上市的投行，李国庆的连番不满，引来 自称是摩根士丹利（大摩）女员工在微博上的强烈反击，引了一场 持续一个多月的网络对骂。李国庆认为，投行在对公司估值工具上 躲藏、气势上打压、程序上埋伏笔、感情上拉拢，故意压低发行价， 以便迎合机构投资者（如共同基金和对冲基金）和从二级市场上获 利。在得知当当网要出资宴请来京的IPO主承销商瑞士信贷和摩 根士丹利一行30多人后，李国庆加倍愤怒，在微博上骂出脏字，他 声称要重塑创业者和资本及投行的关系。李国庆的连番不满，招来 自称为摩根士丹利员工的“大摩女”与其对骂，主要有“迷失的唯 怡”和“露西娅天气”，她们认为李国庆是门外汉，不懂国际市场规 则和资本运作的过程；“迷失的唯怡”认为投行并没有多拿当当网 一分钱，并针对当当网的盈利和现金流连发两条微博，并提到“小 心做假账会被整到四肢不全”，对骂语言粗俗，且矛头多指向李国 庆个人。最后，今年1月17日下午，当当网官方发布声明称，李国庆 的微博言论并不代表公司意志。随后，李国庆在微博中称“我正在 就微博中的脏话给董事会写检查”。同样在17日晚，大摩也发表声 明称，“相信微博作者不是摩根士丹利员工”。随后，两位参战的“大 摩女”的微博上也都删去了骂战内容，并贴上了几乎一样的致歉声 明，“本人言论仅代表个人观点，与任何团队或未参与此事的人无 关，请各位博友在转帖与好奇的同时少一些侵犯隐私的行为。”至 此，这场持续一个多月的对骂算是告一段落。 二 、当 当 网 事 件 与 海 外 IPO定 价 过 低 当当网CEO李国庆与“大摩女”对骂的根源在于李国庆对当当 网赴美IPO定价过低的不满，认为投行故意压低价格，以获得更多 的理财收益，没有为发行人谋求更多利益。IPO定价过低是普遍存 在的现象，其背后原因主要有： （一）IPO定价中上市公司与投行承担的风险 在股票发行过 程中，作为股票承销商的投行，承担的是类似股票批发商的角色，
（五）投行可能低估了当当网的IR能力 IR（investor relations， 简称IR）能力对于拟上市企业在路演询价阶段的重要性毋庸置疑， 虽然从根本上说企业的业绩和发展潜力是股价的决定性因素，但 在投资者尤其是对企业不熟悉的国外投资者看来，拟上市企业在 路演阶段的IR表现则很可能成为股价的决定性因素之一。IPO定价 既是一门科学，也是一门艺术，在资本市场的竞争中获胜的一方并 不一定是业绩最好的那一家，很多情况下，往往是能为投资者深入 了解并能在投资者中间拥有更好的口碑的那一家。因此不一定是 当当网的市值被低估，而是投资银行低估了当当网IR团队的能力。
（四） 国内企业家融资知识的缺乏 虽然现今很多企业热衷于 海外上市，但许多国内企业缺乏对上市的了解，无法在上市过程中 保持平等的谈判以及议价能力，导致投行在更多时候起了主导作用， 使拟上市企业利益得不到充分的保障。正如比当当网晚一天赴美上 市的博纳影业，以美国预托证券（ADS）方式在美国纳斯达克交易所 挂牌交易，成为国内首家海外上市的电影公司，其发行价为8.5美元， 但其首日开盘8.4美元破发，随后走势一直疲软，至收盘报6.58美元， 较发行价下跌22.59%。博纳董事会主席兼CEO于冬一方面对于能代 表中国电影人走向华尔街表示自豪，但另一方面对于上市当天的破 发表示难过。于冬认为，博纳在上市的过程中犯了两大失误：一是选 择投行方面，博纳此次上市的承销商是美林及摩根大通，这是两家 颇为相似的投行，资源、能力都很相近，这也就意味着，博纳首先就浪 费了一家投行的机会，如果选择两家互补、匹配的投行，给博纳带来 的资源会更丰富，约见的基金投资者也会更有价值；二是与机构投 资者沟通不足，导致分股不当，在路演期间没有与投资者充分沟通， 没有分清长期持有的机构投资者，导致出现分股问题，没有让真正 有意长期持有的投资机构分到更多的股票。因此，很多企业家擅长 企业的经营发展，但缺乏国际资本运作的知识，不能更好地维护自 身利益，这就要求国内经营者需要具备一定融资方面的知识背景。
案例研究 Case Study
浅谈海外 IP O 定价低估与关键控制点
—— —基于当当网的案例研究来自厦门大学 李 龙 李陈静 陈汉文
2010年中国企业掀起了一阵赴美上市的热潮。据相关统计， 2010年中国赴美上市企业数量达到42家，融资额达到38.86亿美 元。当当网是全球最大的综合性中文网上购物商城，于12月8日在 纽约交易所上市，以每股发行价16美元出售，首日开盘价24.48美 元，涨幅53%。公司CEO不满发行价过低，掀起与“大摩女”网络对 骂，在市场上惹起轩然大波。本文拟分析这一对骂事件，并从融资 内控的角度对公司赴美IPO定价进行思考。
（二）IPO定价是各自利益的博弈过程 公司进行IPO的过程是 公司、投行和机构投资者就各自利益进行衡量、判断和分配的过 程，上市公司、投行机构、投资者三方为各自利益，会对IPO定价进 行博弈。IPO定价不能单独由投行确定，而是需要综合权衡各方意 见，而且通常需要由上市公司与投行双方共同协商决定。投资银行 作为当当网与机构投资者之间的“桥梁”，需要维护当当网和投资 者双方的利益，承担着协调双方利益的责任。一方面，上市公司希 望自己的股票发行价越高越好，这样意味着能够募集的资金就越 多；而另一方面，以发行价认购的机构投资者（如共同基金和对冲 基金），则希望买到的股票还有升值空间，希望以最低的价格买下。 因此，投行必须保证发行价既能吸引投资者的眼球，又能为上市公 司募集到期望的资本。同时，从长期合作的角度来看，虽然上市公 司可能在以后会因再融资等项目与投资银行再次合作，但投资银 行与大型机构投资者的合作关系相比于与上市公司的合作更长 远。所以，投资银行为了维护和保持与大型机构投资者长期的合作 关系，需要在一定程度上考虑机构投资者的利益，在定价方面上倾 向于给大型投资者一定的升值空间。因此，在IPO定价的博弈过程 中，投行与机构投资者存在“合谋”的可能性，即使上市公司了解这 种情况的存在，但考虑到高昂的融资成本和机会成本，通常会在一 定程度上做出让步。正如当当网CEO李国庆只能在当当网成功上 市之后，发表对投行故意压价的不满。
（二）审慎选择证券承销商，组建顾问团 在进行承销商的选择 时，公司应当根据自身发展战略，审慎聘请具有相应资质的证券承 销商，并对投资银行进行可行性研究。一般而言，公司在选择承销 商时应注意以下主要风险控制点：（1）资信状况及承销能力，即承 销商的专业资格和业内信誉、从业人员素质和丰承销经验及业绩； （2）上市前的辅导能力和上市后的跟踪服务能力，上市仅是企业长 远发展的第一步，上市后还需要承销商与客户保持密切联系，协助 上市公司加强IR能力；（3）研究报告能力及费用，承销商应在费用 合理的前提下有丰富的行业研究经验和可信的报告能力。之后，拟 上市公司需要组建顾问团，发行人应当保持足够的参与度，对各个 顾问团队成员进行一定的背景调查，首先需要具备相应的执业资 格和从业年限，其次需了解各成员的业内声望与从业经历，选择更 符合本企业上市目标要求的顾问团成员。当当网在上市期间，选择 的瑞士信贷和摩根史丹利都是全球知名投资银行，资质和从业经 验都有保障，但摩根史丹利协助上市的中国企业多为大型国企，如 中国电信、中石化和中国联通等，而当当网的企业性质与大型国企 的差别较大，选择摩根士丹利作为承销商并无优势。