国债市场月度分析报告(2007年10月)

国债市场月度分析报告（2007年10月）朱岩一、宏观经济运行分析2007年前三季度，我国经济保持较快发展速度。

前三季度实现国内生产总值166043亿元，同比增长11.5%。

宏观经济运行的主要特点为：固定资产投资、外贸、居民消费均保持良好增长势头；货币供应量增长较快，且狭义货币供应量（M1）的增速快于广义货币供应量（M2），突出表现在食品价格方面的结构型通胀压力持续加大。

（一）投资、外贸和消费1、固定资产投资。

据国家统计局统计，前三季度我国城镇固定资产累计投资额78247亿元，同比增长26.4%（见图1），增速较1-8月回落0.3个百分点，宏观调控措施的效果仍然不明显。

其中，前三季度房地产开发累计完成投资16814亿元，同比增长30.3%，增速较1-8月提高1.3个百分点。

虽然房地产成为近期国家调控的重点，在提高购买第二套住房的首付比率之后，本月又传出国家税务总局正在准备出台物业税的消息，但数据显示房地产行业的热度依然不减。

2、外贸进出口。

据海关总署统计，前三季度我国对外贸易顺差1857亿美元，同比增长69%，增速较1-8月下降了2个百分点。

（见图2）。

其中：外贸出口额8782亿美元，同比增长27.1%；进口额6926亿美元，同比增长19.1%。

出口退税政策下调的效应短期内使贸易顺差的增长势头有所放缓，但持续的贸易顺差迫使央行面临对冲外汇占款的巨大压力的局面将长期保持。

3、消费。

据国家统计局统计，前三季度累计社会消费品零售总额63827亿元，同比增长15.9%（见图3），增速较1-8月小幅上升0.2个百分点。

消费继续保持平稳增长势头。

图1：固定资产投资增长率走势图数据来源：根据国家统计局数据编制图2：月度外贸进出口差额（单位：亿美元）数据来源：根据海关总署数据编制图3：社会消费品零售总额增长率走势图数据来源：根据国家统计局数据编制（二）货币供应量和价格总水平1、货币供应量。

据央行统计，9月货币供应量继续增长，其中：现金（M0）月末余额为2.9万亿元，同比增长13%，增速明显掉头向下，低于上月末2个百分点；狭义货币供应量（M1）月末余额为14.3万亿元，同比增长22.1%，增速略低于上月末0.7个百分点；广义货币供应量（M2）月末余额为39.3万亿元，同比增长18.5%，增速略高于上月末0.4个百分点，继续高于央行年初制定的16%的调控目标，市场流动性总体保持充裕。

M1增速继续维持在M2上方运行（见图4），显示存款活期化趋势的延续，反映了市场的投资意愿依然活跃。

2、价格总水平。

据国家统计局统计，前三季度居民消费价格指数（CPI）同比上涨4.1%（其中：新涨价因素贡献2.2个百分点，翘尾因素贡献1.9个百分点），高于央行年初设定的3%警戒线（见图5）。

本月，央行行长助理易纲更是作出了全年CPI将超4%的判断。

目前普遍认为本轮CPI上涨属结构型上涨，主要由食品价格上涨因素拉动，前三季度食品价格同比上涨10.6%。

但根据弗里德曼的理论，通货膨胀始终是一种货币现象，所谓“过多的货币追逐过少的商品”。

所以我们分析本轮CPI上涨与货币供应量的持续快速增加也不无关系，政府稳定物价水平措施的效果还有待进一步观察。

与CPI相比，工业品出厂价格指数（PPI）涨势相对平稳，前三季度PPI同比上涨2.7%。

图4：M0、M1、M2增长率走势图数据来源：根据央行数据编制图5：CPI、PPI增长率走势图数据来源：根据国家统计局数据编制二、宏观经济政策分析为实现防止经济增长由偏快转为过热的宏观调控目标，10月央行继续执行适度从紧的货币政策。

首先，央行决定自10月25日起再次上调人民币存款准备金率0.5个百分点，这也是今年以来第八次提高存款准备金率。

目前，存款准备金率已达到13%的历史高位。

为加强银行体系流动性管理、抑制货币信贷过快增长，后续并不排除央行进一步提高存款准备金率的可能。

其次，时隔近20年，央行重启了特种存款的手段。

10月16日，央行向部分存款类金融机构发出通知，拟吸收部分非公开市场一级交易商（主要为城市商业银行及农村信用联社）的资金作为特种存款，存款期限为3个月和1年期，存款利率与目前同期限央票发行利率持平，分别为2.91％和3.44％。

央行此举的目的在于进一步扩大收缩流动性的范围。

但我们分析，由于特种存款的主动权更多地掌握在市场机构手中，因此对回收流动性的效果不会十分显著，其只能作为公开市场操作的一个补充手段。

再次，公开市场操作方面。

10月，央行共发行央行票据9期，发行量1700亿元。

由于本月到期央票及利息支付3668亿元，故本月央行通过央票操作净投放资金1968亿元。

此外，本月央行还进行了350亿元的正回购操作。

故本月央行通过公开市场操作累计向市场净投放资金1618亿元（见图6），我们分析这主要是为了缓解因中国石油发行申购造成的货币市场资金紧张的局面。

今年以来，大盘股的发行往往会在短期内打乱央行回收流动性的总体思路和布局。

此外，本月25日，由于2007年中央国库现金管理商业银行定期存款（一期）到期也从市场一次性抽离资金300亿元。

本月，央行无升息举措，但当前我国正处于升息周期内已是不争的事实。

目前，央行是否实施加息主要是参照物价的走势行事。

所以，密切关注和预测CPI的后期走势是当前投资决策的关键。

图6：2007年1-10月央行月度投放/回笼资金量统计数据来源：北方之星三、国债市场分析（一）发行与兑付情况10月，财政部共发行国债2期，均为记账式国债，总计发行面值575.8亿元。

其中一期为原期限三年的2007年记账式11期国债的续发行，发行面值295.8亿元；另一期为五年期国债，发行面值280亿元。

记账式国债的发行量较去年同期减少了32.14亿元（见图7）。

本月无特别国债发行，是近期国债一级市场一个难得的“休整期”。

10月有2期国债到期，其中：记账式国债1期，到期对付金额224亿元；凭证式国债1期。

此外，10月有10期国债付息。

截至10月底，记账式国债（含特别国债）托管量为38058.8亿元，较上月末增加939亿元，较上年末增加9410.6亿元。

图7：月度记账式国债（含特别国债）发行情况（按发行面值统计）（单位：亿元）数据来源：中国国债协会图8：关键期限记账式国债（含特别国债）发行利率走势图数据来源：中国国债协会（二）二级市场走势分析1、中债指数—国债总指数（财富指数）10月中债指数—国债总指数（财富指数）总体小幅回调。

月初开于112.33点，月末收于111.91点，月累计小幅下跌0.42点。

月波峰值出现在10月11日，为112.39点；月波谷值出现在10月23日，为111.79点，月最大振幅0.6点（见图9），指数仍处于震荡筑底的过程中。

2、中债收益率曲线—中国固定利率国债收益率曲线受短期利率飙升影响，10月底中债收益率曲线—中国固定利率国债收益率曲线较上月同期整体上移且偏平化趋势愈加明显。

分期限看，短期品种（1年以下）收益率较上月平均大幅上扬34个基点；中期品种（1—10年）收益率较上月平均上移21个基点；而长期品种（10年以上）收益率与上月基本持平（见图10）。

同时，本月底10年期品种与1年期品种利差为118个基点，较上月缩小了3个基点，长短期利差进一步收窄。

近期，曲线呈急速偏平化变动趋势。

短端的飙升与本月中国石油发行申购有关，其对货币市场的冲击更胜于债券市场，中长端走势还主要受后续特别国债集中发行的影响。

3、二级市场交易情况10月二级市场国债现券共成交1508.3亿元（其中：银行间市场1407.6亿元；上交所市场100.4亿元；深交所市场0.3亿元），较上月减少389.5亿元（见图11）。

本月现券换手率排名前三位的个券为：07国债(16)、07国债(17)、07国债(15)。

国债质押式回购共成交15990.6亿元（其中：银行间市场14263.8亿元；上交所市场1726.8亿元），比上月大幅减少7249.6亿元（见图12）。

图9：2007年1—10月中债指数—国债总指数（财富指数）数据来源：中央国债登记公司图10：2007年8—10月中债收益率曲线—中国固定利率国债收益率曲线数据来源：中央国债登记公司图11：月度国债现券交易情况统计（单位：亿元）数据来源：中国国债协会图12：月度国债质押式回购交易情况统计（单位：亿元）数据来源：中国国债协会四、11月国债市场展望（一）发行与兑付情况按照财政部四季度国债发行计划，11月将至少有3期国债发行。

其中：记账式国债1期；特别国债2期（见表1）。

11月将有3期国债到期，其中：记账式国债1期，到期对付金额120亿元；凭证式国债2期。

此外，11月将有8期国债付息。

（二）市场展望由于宏观调控措施的收效不明显，宏观经济运行的热度仍然不减，市场又纷纷产生出加息的预期。

目前，央行是否实施加息主要是参照物价的走势行事。

所以，密切关注和预测CPI 的后期走势是当前投资决策的关键。

我们分析，尽管当前物价上涨主要表现在由食品类价格因素拉动，但食品类价格的上涨不可避免地会对其他类价格产生一定的传导和扩散作用。

而且，物价上涨的更深层次原因还在于货币供应量的持续、快速增长。

所以，想短期内控制物价的增长势头会有一定的难度。

相应的，相关紧缩政策的继续出台应该是顺理成章的。

在此背景下，国债市场就较难出现大幅反弹的局面，指数仍将处于震荡筑底的过程中。

投资策略方面。

11月又逢特别国债的集中发行期，预计短期内资金紧张的局面还有可能形成。

收益率曲线短端的飙升和震荡为市场提供一定的套利空间，短线资金可积极参与。

预计2000亿元面向社会公开发行的特别国债任务将于年内完成，这在短期内对曲线的中长端的走势构成一定的支撑。

（投资建议仅供参考）2007年11月2日作者：朱岩，中国国债协会信息咨询部主任E-mail：zhuyan@。