第一章投资学概述

在微观领域
乔根森(D·Jorgenson,1963、1967)在产品市场、 资本品市场完全竞争，不存在资本品购置、 安装、出售成本及生产函数报酬递减等假设 条件下，利用跨时期模型，比较标准地给出 了新古典主义的厂商投资理论。
现代证券投资理论正式建立起来
»马科维兹（H. Markowitz, 1959）的“最 优投资组合”理论的发表被认为是现代 证券投资理论形成的标志。
»威廉·夏普（W.Sharpe,1964）、林特（J. Lintner, 1965）和摩森（J. Mossin, 1966） 分别独立地提出了资本资产定价理论。
• 他们运用新古典经济学的方法，研究金 融资产市场价格的决定机制，不仅为投 资学后来的发展奠定坚实的经济理论基 石，同时也为整个现代金融学的发展奠 定了坚实的基础，从而确立了投资学和 金融学的主流传统。
3.金融资产或金融工具（Instruments）的分 类：
– 按照合约的性质：债权（Debt）和股权 （Equity）。
– 期限长短：货币市场工具（短期，1年以内） 和资本市场工具（中长期，1年以上）。
– 原生（Original）和衍生（Derivative）金融 工具：期货（Future）、期权（Option）。
2. 风险的分配（ Allocation of Risk）：风险来源于实 际资产，风险在全社会的分散和优化配置。
问题：金融工具能否减少总体经济的风险？
3. 所有权与经营权分离（ Separation of Ownership）， 复合所有权：变不可分割的资产为可分割的资产。 例如：GE的股东有50万,股东的退出不影响公司的 经营。
金融资产
1.金融资产 • 实际资产（Real assets）：创造收入的资产，
且一旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、 建筑、机器、知识等。代表一个经济的生产能 力，决定一个社会的财富。 • 金融资产（Financial assets）：实际资产的要 求权（ Claims on real assets ），定义实际资产 在投资者之间的配置。
– 直接投资与间接投资
• 直接投资
– 直接投资指投资者直接开厂设店从事经营，或者投 资购买企业相当数量的股份，从而对该企业具有经 营上的控制权的投资方式。
• 间接投资
– 间接投资指投资者购买企业的股票、政府或企业债 券、发放长期贷款而不直接参与生产经营活动的投 资方式。
• 直接投资与间接投资的区别
产业投资和和证券投资相互转化、相互依存
– 证券投资为产业投资提供资金 – 证券投资只有通过转化为产业投资才能实现资金回流
• 证券投资是产业投资发展的必然产物，从社会 的角度看，它不能脱离产业投资而存在
– 产业投资和证券投资相互影响、相互制约
– 产业投资的规模及其对资本的需要量直接决定证券的 发行量；产业投资收益的高低决定、影响证券投资收 益率的高低
70年代后，不确定性和不可逆性成为产业投资研究的重 点，多种不确定条件下的投资决策模型被发展出来， 期权定价理论也被引入对不确定条件下的产业投资决 策分析，进一步推进了金融投资理论与产业投资理论 的融合 斯蒂格利茨等人（1994）：投资需求与融资约 束的研究
Kaplan and Zingales （1997） ：投资对现金流的敏感 性研究
投资学研究的对象、范围和方法
– 投资学研究的对象是投资决策
• 投资学着重研究投资规模与流向的决定 • 投资多少 • 投资于哪些产业 • 投资于哪些地区
– 投资于哪些项目
• 投资学着重研究投资资源的优化配置 • 在资源总量一定的条件下，要投资，就要推迟
消费，或者说要牺牲现期消费。要尽可能增加 投资者的收入和增加社会财富总额，就必须合 理分配投资资源，最优配置资源，这就是一个 抉择问题。
–金融资产的价值与其物质形态没有任何关系：债券 可能并不比印制债券的纸张更值钱。
– 整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资 产不是社会财富的代表。
• 金融资产在经济中的作用
1. 消费的时间安排（ Consumption Timing）：个人现 实消费与现实收入分离，将高收入期的购买力转移 到低收入期。
• 微观分析对社会消费水平及结构、产品价格和市场利息 率等的研究着重考察的是这些因素对单个投资者或单个 项目的影响和制约
– 宏观分析
– 宏观分析主要研究整个社会投资的决策，即如何使整个社 会的投资资源得到最优配置
– 宏观投资分析从国民经济总体上考察投资与其它宏观经济 变量之间的关系，考察投资主体结构对投资总体运行的影 响，市场对投资发挥调节作用的机制以及政府的投资职能 等
文件中只有基本建设之称，而没有投资范畴—— 《基本建设经济学》，着重研究的都是基本建设在 国民经济中的地位和作用、基本建设程序、基本建 设规模、基本建设结构和基本建设布局等。
– 在国家计划和统计部门将基本建设和更新改造并称 固定资产投资后，国家教委1988年重新修订普通高 等学校社会科学专业目录，将基本建设财务与信用 专业和基本建设专业改造为投资经济管理专业—— 《投资经济学》、《投资学》和《投资管理学》， 但仍保留了《基本建设经济学》基本框架，其研究 对象还是固定资产投资 。
宏观理论
»发展经济学对投资的宏观研究
– 围绕增加投资数量和提高投资效率，发展经 济学广泛研究了投资的部门分配、地区分配、 外资利用、宏观管理等一系列问题
»新凯恩斯主义对宏观投资理论的研究 »主要是对宏观投资理论微观基础的研究
我国投资学的产生与发展
– 我国投资学的产生与发展 – 1981年以前，我国计划、财政、金融和统计的官方
金融市场的主体
（1）家庭部门（the household sector）：既是金 融市场资金的主要供给者，又是投资者。
– 税收：高负税的投资者寻求免（低）税的金 融工具
本课程的基本框架
三大内容：金融工具与金融市场、投资理论、 证券投资分析实务。
金融工具与金融市场：基础性金融工具与衍生 工具、交易所、中间商、价格决定过程以及市 场微观结构等。
投资理论：证券的风险与收益、组合投资理论、 CAPM理论、APT、股票理论、债券理论、期 权定价模型等。
实务：基础分析和技术分析 。
• 在这一时期，有关资本资产定价理论和证券市 场是否有效的实证研究也十分活跃。
• 上个世纪80年代以后，非线性分析方法被引入 对一些证券投资问题的分析，同时一些学者还 用心理学的观点来解释证券投资中无法以资本 资产定价理论解释的异常现象，如“噪音交 易”、“羊群效应”、“锚定现象”等。
产业投资理论
金融市场
1.金融市场（Financial market）是金融资 产的交易场所。
• 合约性质：债券市场、股票市场、期货 市场、期权市场。
• 期限长短：货币市场和资本市场 • 功能：初级（一级）市场——发行市场，
二级市场——交易市场。 • 区别：第一市场、第二市场等 • 组织结构：交易所、场外市场等
• 直接投资与间接投资的主要区别在于是否拥有企业的经 营控制权。
现代投资理论的产生
– 在古典经济学派之后，新古典学派将边际 分析方法引入经济学中，为投资理论的正 式形成打下了坚实的基础。
– 以马歇尔为代表的新古典主义厂商理论和 以费雪为代表的新古典主义资本理论，对 投资理论的发展产生了重要影响 。
• 实证分析与规范分析
• 实证分析是排除了主观价值判断，只对经济现 象、经济行为或经济活动及其发展趋势做客观 分析，它只考虑经济事物间的相互联系的规律， 并根据这些规律来分析和预测人们经济行为的 效果。它要回答的只是客观事物“是什么”的 问题。
• 规范分析是从一定的价值判断出发，说明某一 具体经济事物是好还是坏，是否符合某种价值 标准，它要回答的是某一事物“应该是什么” 的问题。
现代投资理论的发展
20世纪60年代中后期以来，证券投资理论和 产业投资理论都取得了长足的发展。
• 证券投资理论 • 默顿（Robert Merton）于1969发表了题为《不
确定条件下终身资产组合选择》的论文，并于 1971年发表题为《连续时间模型中的最优消费 与资产组合规则》的论文，对资本资产定价理 论作出了新的发展 • 布莱克（F.Black）和斯科尔斯(M.Scholes)于 1973年创立了期权定价理论 • 1976年罗斯（Ross）提出了套利定价理论
• 投资学科存在的一些问题
• 其研究对象还是固定资产投资，而把证券投资 排斥在外。有的即使在总论中提到证券投资， 但在具体的论述中又把证券投资撇在一边。
• 其研究的主要内容大多还是固定资产的宏观计 划管理，而很少研究各类投资主体的决策原理 和方法以及市场机制对投资的调节作用。
• 其研究方法大多是规范分析和定性分析。
– 凯恩斯开宏观经济学的先河，并将投资置 于其理论分析的核心地位。凯恩斯理论的 创立，极大地促进了投资理论的发展，并 使之成为经济学的焦点问题
凯恩斯理论创立后的二十多年，投资
研究获得迅速发展
• 在宏观领域
后凯恩斯主义者不仅提出了IS-LM和AS—AD模 型，形成了以乘数-加速数模型为基础的一系列 经济周期理论，同时还建立了几种以投资为关 键性变量的经济增长理论模型，其中主要的有 哈罗德—多马模型、新古典增长模型和新剑桥 增长模型。 Chenery(1952)、Kyock(1954)和 Eisner(1960)分别得出了灵活加速器理论或者分 布滞后的加速器理论。该理论区分了实际的资 本存量和合意的资本存量，着重强调的是产量 需求对投资的决定作用。 Witte（1963）在凯恩 斯理论的框架内，重新讨论了总体投资函数的 微观基础，强调了投资函数是市场均衡曲线。
– 投资学研究的范围主要是产业投资与证券 投资
• 产业投资与证券投资有区别但也存在紧密联系， 只研究其中一个方面不利于系统、全面和深入 地认识和研究投资问题