7利润分配案例分析2

利润分配案例分析【本章内容与要点】本章包括股利与企业价值分析、剩余股利政策分析、股票股利分析3个案例。

通过本章的学习，理解和掌握企业利润的分配政策与评价，掌握利润分配的途径和分析方法。

7．1股利与企业价值分析◇分析目的通过本案例的学习，熟悉公司价值的含义，能够理解并能正确运用股利贴现模型评价公司价值，分析股利贴现模型评价公司价值的条件与局限性。

◇分析资料佛山照明是一家1993年上市的公司。

公司的主营业务是生产和经营各种电光源产品及其配套灯具，主要产品有普通灯泡、装饰灯泡、碘钨灯、溴钨灯、单端灯、汽车灯、摩托车灯、高压汞灯、高压钠灯、金属卤化物灯、髓及巧细管径高效节能荧光灯和反光碗，以及主要与髓、巧节能灯配套的灯具等系列产品。

佛山照明历年收益和分红情况如表7—1、表7—2所示。

负债比缈％年份净利满／万元净利润增长率／％1993 9 4721994 14 574 53.86 37.521995 16944 l 6.26 21.481996 17 593 3.83 25.191997 13 406—23.8 21.271998 15 054 12.29 20.4负债比缈％年份净利润／万元净利润增长率／％1999 15 837 5.2 18.52000 16 115 1.76 18.072001 17 335 7.57 14.712002 20镐l 18.1 172003 22 632 lO．5 · 9.32004 23 147 2.2 9.2平均 19.33表7—2佛山照明历年收益和分红情况2004年公司10送4亢(含税)。

过去6年平均的10年期国债收益率为4．42％，过去6年两市综合指数平均股指收益率为9．82％，1997年以来公司股票的卢系数为0．756 2。

◇分析要求(1)如何运用定量的方法正确评价公司价值。

(2)指明现金流量贴现定价模型的计算步骤、分类和适用条件。

(3)如果运用股利贴现模型，模型中的变量如何测算。

(4)结合上述资料，运用固定增长模型计算出该上市公司的股票价值。

(5)说明股利贴现模型适用的条件及计算结果的局限性。

◇分析重点(1)指出公司价值的确切含义。

(2)结合相关课程，简要阐述评价公司价值的各种模型或方法。

(3)重点说明股利贴现模型的各种形式及相互关系。

(4)运用股利贴现模型，根据上述资料估算上市公司佛山照明的价值。

(5)结合相关估算，说明股利贴现模型应用的缺陷。

分析提示与参考答案1．公司价值及其评价模型企业经营的最终目标就是企业价值的最大化。

企业价值的高低不仅决定着企业能否长期有效地运行，同时是投资者进行决策的重要依据，也是债权人等各利益相关者的利益得到维护与满足的保证。

理论上而言，公司价值一词有两个含义：一是公司的股权价值，即对公司普通股股东而言公司的价值；二是包括普通股、优先股、债权等公司的整体价值，即对公司普通股股东、优先股股东和债权人这些公司的利益相关者而言公司的价值。

根据各模型对于影响公司价值的关键因素的界定，可将评价公司价值的模型分为以下4类：①以企业的资产成本为依据，称之为资产价值定价模型；②以企业证券在市场上的价格为依据，再利用一些乘数，求出公司价值，称为相对价值定价模型；③以企业之获利能力为依据，称为现金流量贴现定价模型；④视公司股票为一买人期权，称为期权定价模型。

各种定价模型均有其相应的理论基础，并发展出多种不同的计算方法。

资产价值定价模型是指通过对目标公司的资产进行估价来评估其股票价值的方法。

目前国际上通行如下3种资产价值评估标准：①账面价值，指会计报告记录的资产价值，如用账面净资产减去优先股价值，即为普通股价值；②市场价值，它是指把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值，可以高于或低于账面价值；③清算价值，清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实务资产逐个分离而单独出售的资产价值。

对于股东来说，清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。

相对价值定价模型的核心在于：一是要合理选择已有市场交易的可比公司股票的集合，以确保被评估公司股票的价值能被正确地加以评估，这些经小心谨慎选择的可比公司股票应在统一标准衡量下具有相类似的现金流模式j。

增长潜力和风险状况，并保证市场定价方式是公平合理的；三是需要一种标准化的价值衡量方法，以方便集合中各个公司之间进行合理的比较，从目前的实践来看，较为流行的方法有市盈率定价、市售率定价和重置成本定价法，分别利用市盈率、市净率和‘‘托宾Q”等指标对公司所产生的收益、销售收人和重置成本进行标准化，进而评价目标公司的价值。

现金流量贴现定价模型认为任何资产的价值都取决于其在未来一定时期内产生现金流的多少、产生的预期时间和现金流的稳定性等因素。

财务理论上，大量使用现金流量概念，而不大使用会计上以权责发生制为基础的利润概念，这是因为：企业的价值从本质上说，体现在企业会给投资者带来未来的现金流；现金流不受会计政策的影响。

如果将影响现金流的因素加以谨慎地考虑，那么，这些预期现金流量的现值之和就是该资产的价值。

2．现金流量贴现定价模型、计算步骤、分类及适用条件现金流量贴现定价模型是用现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值的。

现金流量贴现定价模型的基本思想是：企业未来产生的现金流量就是企业最真实的收益。

运用现金流量贴现定价模型的步骤是：①预测现金流量；②估计贴现率或加权平均资本成本；③计算现金流量现值，估计企业价值。

这种估值模型较适用于稳定现金流量的公司，或是早期发展阶段的公司。

尽管早期亏损，但可确保公司日后的高速增长机会被体现出来。

具体包括以下3种模型。

(1)股利贴现模型采用股利贴现模型的依据是公司的价值等于预期未来全部红利的现值总和，该模型中所应用的贴现率即是持有股票所要求的收益率或是机会成本。

(2)股权自由现金流模型(FCFE)与股利贴现模型中“股利是股东所获得的唯一现金流”的假设不同，股权自由现金流模型的假设是公司股东拥有除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的剩余现金流，即股权自由现金流。

股权自由现金流的计算公式如下：股权自由现金流=净收益+折旧和摊销一营运资本追加额一资本性支出一优先股股利一偿还本金+新发行债务收入营运资本是营业流动资产和无息流动负债的差额，因而营运资本追加额即是营运资本的变动值，营业流动资产包括公司经营所使用或需要的所有流动资产，包括某些现金余额、商业应收账款及存货等，但超额现金与有价证券不包括在内。

在股权自由现金流模型中，贴现率是该公司的股权融资成本。

(3)公司自由现金流模型(FCFF)公司自由现金流是指在支付了经营费用和所得税之后，向普通股与优先股股东、债权人，这些公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。

公司自由现金流除可由股权自由现金流与优先股股东、债权人所要求的现金流相加计算之外，另一种计算方法是：公司自由现金流=EBIT(1一税率)+折旧一资本性支出一营运资本追加额利息税前收益(EBIT)=销售收入一经营费用一折旧和摊销=净收益+所得税+利息费用应用公司自由现金流模型进行股权价值评估需要先根据公司自由现金流和以公司加权资本成本为贴现率计算出的公司整体价值，再减去非普通股权益和债务的市场价值即可。

与股权自由现金流模型相比，公司自由现金流模型的优势在于因其是债务偿还前的现金流，在应用此模型估价时不需要明确考虑与债务相关的现金流。

在公司财务杠杆预期将随时间发生变化的情况下，由于与债务相关的现金流变化较大，此时应用该模型相对较为简便。

．现金流量贴现定价模型的理论基础即是，任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。

因而该方法的应用是以能准确预计所评估资产未来现金流和相应期间贴现率为基础的，这就意味着该方法的评估对象公司必须具有此特征。

因此，下列公司不适宜采用该方法或至少需要一定程度的调整。

·陷人财务拮据状态的公司处于财务拮据状态的公司(例如许多sT公司)，现金流通常为负值，并且无法预期公司未来何时出现好转，所以使用效果不好。

·周期性公司周期性公司现金流受宏观经济环境影响太大，现金流不稳定并且会出现负值。

·正在进行重组的公司和涉及购并事项的公司这类公司的业务会发生巨大变化从而导致现金流不好预计。

·有未被利用资产的公司现金流量贴现法反映了公司当前所有产生现金流的资产价值，但公司常常拥有专利等尚未充分利用的资产(当前不产生现金流)，这些资产价值没有体现在用贴现法计算得到的价值之中。

因此需要对这一部分资产用其他方法进行估价后，再加入到用贴现模型计算出的价值之中。

·有专利或产品选择权的公司这类公司不适合应用现金流量贴现定价模型的原因是估计其未来的现金流较为困难。

·非上市公司非上市公司由于风险难以估量，从而不能准确估计其资本成本，也就是其贴现率。

3·股利贴现模型及预测股利贴现模型是非常基础的价值评估方法，模型的公式为n Dt FP = ∑——— + ------t n (7-1)t=1 （1+k）（1+k）其中，n为股东持有股票的年限，Dl为股东第t年收到的红利，F为股票n年后在股票市场上出售的价值，K为贴现率。

上述现金流量折现模式，又可以衍化为零增长模型、固定增长模型、非固定增长模型等。

（1）零增长模型如果公司每年均发放固定的股利给股东，即假定预期股利增长率等于零，这种股票称为零增长股票。

其股票价值可按永续年金现值公式计算。

P=D／K (7—2)式中：P_股票价值；D——股利；K 现率。

零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股利是不合理的。

但在特定的情况下，在决定普通股票的价值时，这种模型也是相当有用的，尤其是在决定优先股的内在价值时。

因为大多数优先股支付的股利不会因每股收益的变化而发生改变，而且由于优先股没有固定的生命期，预期支付显然是能永远进行下去的。

(2)固定增长模型(Gordon增长模型)如果企业处于生命周期中的上升阶段，盈利能力逐年增长，每年的股息以一个固定的增长率g增长，其计算模型称为固定增长模型，又称Gordon模型，它是由戈登(M．J．Gordon)于1962年提出的。

--y。

再! (7—3)-式中，Di为企业第一年发放的股利，g为股利的年固定增长率。

该模型有一个重要的假设，即投资者要求的收益率K大于g。

与零增长模型的关系：零增长模型实际上是固定增长模型的一个特例。

若假定增长率等于零，股利将永远按固定数量支付，这时，固定增长模型就是零增长模型。

从这两种模型来看，虽然固定增长的假设比零增长的假设有较小的应用限制，但在许多情况下仍然被认为是不现实的。

但是，固定增长模型却是多元增长模型的基础。