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中国企业境外上市的四个阶段-企业,上市,并购-商务指南-

我国企业赴境外上市具有明显的阶段特征，第一阶段1993～1995年间，境外上市企业主要以传统的工业、制造业为主。如青岛啤酒、上海、马鞍山、哈尔滨动力设备等。

第二阶段1997年前后，集中在航空、、交通等基础产业和基础设施领域，一批有代性的优质企业陆续在境外上市，如东方航空、华能电力、深高速、广深铁路、大唐发电等。

第三阶段1999年前后，赴境外上市的中国企业，除了以石油、类为代表的特殊垄断行业的大企业外，一大批民营高科技企业加入进来，如福建、新浪、搜狐、等以互联网、为特色的一批企业。第四阶段自2001年以来，中国企业海外上市出现了新的趋势、新的浪潮，上市公司的构成、选择上市的地区、方式开始多元化。如2001年中海油的IPO(首次公开上市)、在美国借壳上市的浙江万向集团等。上市的企业中也括了中国人保、中国人寿、平安、交通股份有限公司、中国建行股份有限公司等金融企业。

中国企业境外上市法律结构重组-

近年来，去境外上市融资的国内企业越来越多。据不完全统计，时至今日，仅在美国纳斯达克证券交易所（包括小资本市场）上市的国内企业已达到32家之多。由于国内企业，特别是民营企业发展迅速，融资需求非常大，而国内融资渠道却不甚顺畅，同时境外上市具有诸多比较优势，比如资本市场多层次化，上市程序透明，上市制度健全等等，让企业在上市融资的同时，亦有助于改善公司治理结构，加速公司的国际化进程，因此国内企业纷纷加快了海外上市融资的进程。

作为境外上市主体的企业或者企业集团因为受到不同因素的影响和制约，会采取特定的法律结构或者组织框架。由于不同的资本市场对于企业申请上市的条件和规则有不同的规定，中国企业（集团）的法律结构或组织框架未必符合美国相关法律法规的要求，未必符合美国各大证券交易所上市条件和规则，因而欲求在美国证券市场顺利上市融资，上市则为必然。

此外，基于股票流通性、企业商业模式、市场拓展等因素的考量，国内企业在境外上市前，对企业法律结构作必要的重组亦甚为重要。

在详细介绍境内企业海外上市法律结构重组方案之前，先行了解一下现在国内外常用的各种企业并购重组方式或许会有所裨益。主要有以下几种：

1、换股式并购重组。意指并购公司与目标公司（被并购公司）之间通过交换股票的方式完成并购重组。并购完成之后，只有并购公司存续，目标公司消失，其股票注销。目标公司的股东放弃原目标公司股票，换取并购公司新发行的股票。并且目标公

司的资产、负债整体整合到并购公司，实现报表合一。

并购对价的支付方式可以有股权或者现金等不同方式，换股并购重组的对价支付方式是股权，如果以现金方式支付并购对价，则称之为现金并购重组。一般在各国税法中，换股并购重组系免税交易，即交易过程中，目标公司的股东不负有纳税义务；而现金并购重组则为应税交易。

2、三角并购重组。是指在一项交易中，并购公司首先设立一家全资子公司，然后将目标公司与该子公司合并。作为目标公司的股东获得的对价，至少有50%是母公司的股票，其余可以是现金、债券或其他。三角并购重组又可以分为顺三角方式和反三角方式两种，若目标公司被子公司并购，则为顺三角并购，目标公司注销，其资产和负债合并到并购公司中，目标公司的股东转而持有并购公司的股票。若子公司被目标公司并购，则为反三角并购，但是采用这种方式，一般是由于存在执照、租赁、贷款担保、管制要求等限制情形，有必要保留目标公司。

3、两阶段股票并购重组。第一阶段，并购公司以现金收购目标公司50%以上的股票，从而取得目标公司的控制权，之后，目标公司成为并购公司的控股子公司。第二阶段，并购公司成立一个新的全资子公司（壳公司），由壳公司将目标公司兼并。因为目标公司系并购公司的控股子公司，所以兼并决议较容易获得股东大会的表决通过。在此阶段，目标公司进一步的兼并目标公司的目的在于挤出目标公司的少数股东权益，以将目标公司变为并购公司的全资子公司。目标公司的股东放弃了目标公司的股权，换取现金作为补偿。采用这种方式进行并购重组，往往是出于并购速度的考量。

具体到境内企业海外上市，其法律结构重组，实质上是一个

将国内的企业改组使之符合境外上市要求的过程。在这过程中，需要按照境外证券交易所的要求调整财务会计报表，需要转换组织机构形式、划分股权、理顺企业及其下属公司的产权关系，需要由中国律师对改组之后的企业模式作出认可并出具法律意见书等。企业如若采取IPO直接上市的方案，还需要向国内监管机构申报。

根据国务院《关于股份有限公司境外筹集股份及上市的特别规定》和中国证券监督管理委员会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》等相关法规和文件的规定，企业境外发行上市必须经过中国证监会的批准方能上市，而中国证券会的审批时间却不易预测和把握，且须满足456 条款，即欲上市企业净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，按合理预期市盈率计算筹资额不少于5000万美元。而2003年初中国证监会取消了对红筹方式上市的无异议函监管，之后，中国企业通过红筹方式在境外上市已经不存在境内审批的问题了。由于红筹方式上市具有审批程序简单、所适用法律易为多方接受、可流通股票范围广、股权运作方便和税务豁免等诸多优点，近年来国内企业，尤其是民营企业，对于红筹方式上市越来越青睐有加。自2005年11月1日起，国家外汇管理局正式宣布实施《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(又称75号文)，以为推助民营企业海外上市融资，如此国内企业以红筹方式境外上市的道路变得更加畅通。故下文将对红筹上市企业法律重组方案问题予以详细介绍。

红筹上市，简单的说，是指境内企业实际控制人以个人名义，通常在开曼群岛、维京群岛和百慕大群岛等离岸金融中心注册一家公司，该公司通过反向收购国内准备上市的主体，把国内

公司变更为外商投资企业，成为海外控股公司，之后，以海外控股公司为主体进行上市，但是公司主要资产和业务仍然在境内。海外重组是红筹上市的基本步骤，其目的即在于通过合法的途径，对企业的权益进行法律重组，将企业的权益移注入海外控股公司。

因为海外控股公司属于外商，海外重组势必导致外商全部或者实质性的持有境内企业的权益，而我国现阶段外商投资必须符合相关产业政策，具体表现为《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》（2004年修订），因此，海外控股公司必须根据境内企业所处行业的外资开放程度，亦即是否允许外资控股或独资，进行法律重组。

如果境内企业所处行业允许外商独资控股，则企业法律重组的方案较为简单。一般的做法是：海外控股公司返程投资，抑或反向收购境内企业的全部股权，将境内企业变为外商独资企业，然后对境内企业的财务报表进行合并。

如果境内企业所在行业不允许外商独资和控股，则企业法律重组方案较为复杂。通常的做法是：海外控股公司在境内设立全资子公司，通过子公司收购境内企业的部分资产，并且根据需要，与境内企业及其主要股东签订一系列协议安排，包括但不限于：垄断性服务、管理和咨询协议、垄断贸易协议、股权优先购买权协议、股权抵押协议和投票表决权协议等。通过这些协议安排，海外控股公司可以实际控制境内企业，并取得境内企业的全部或者绝大部分收入和利润，将境内企业变为海外控股公司的可变利益实体（Various Interests Entity,VIE，系美国会计准则术语），实现海外控股公司对境内企业财务报表的有效合并。也有不收购境内企业任何资产，但是同样通过一系列相关协议安排控制境内企