外汇占款对货币供给影响的实证分析

一、外汇占款日益成为我国货币投放的重要渠道（一）外汇占款的定义

外汇占款（Ｆｕｎｄｓ　ｏｕｔｓｔａｎｄｉｎｇ　ｆｏｒ　ｆｏｒｅｉｇｎ　ｅｘｃｈａｎｇｅ）是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。银行购买外汇形成了本币投放，而所购买的外汇资产则构成银行的外汇储备。在我国，“外汇占款”有两种含义：一是中央银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币投放；二是统一考虑银行柜台市场与银行间外汇市场两个市场的整个银行体系（包括央行和商业银行）收购外汇所形成的向实体经济的人民币资金投放。前一种外汇占款属于央行购汇行为，反映在“中央银行资产负债表”中。后一种外汇占款属于整个银行体系（包括中央银行与商业银行）的购汇行为，反映在“全部金融机构人民币信贷收支表”中。与两种含义的“外汇占款”相对应，在严格的银行结售汇制度下，中央银行收购外汇资产形成中央银行所持有的外汇储备，而整个银行体系收购外汇资产形成全社会的外汇储备。全社会的外汇储备变化反映在“国际收支平衡表”中“储备资产”下的“外汇”一项。我们日常所说的外汇储备是指全社会的外汇储备。

两种含义的外汇占款对国内的人民币货币有不同的影响：中央银行购汇→形成央行所持有的外汇储备→投放基础货币；整个银行体系购汇→形成全社会外汇储备→形成社会资金投放。为全面地分析外汇占款对国内总体流动性的影响，本文以后一种含义的外汇占款为标准进行分析。但需要说明的是，由于实行严格的结售汇制度，央行购汇形成的外汇占款占绝对主导地位（图１），因此，通过影响基础货币来影响总体货币供应是外

汇占款影响货币投放的主要方式。

（二）外汇占款变化对货币供应增长的影响不容忽视

截至２００９年１０月末，我国银行体系外汇占款余额高达１８．８万亿元，是２００１年末的１０倍多。从图１还可以看到，２００３年之前外汇占款较为平稳，增速不高，从２００４年、２００５年左右开始加快上升。外汇占款变化与我国对外开放形势密切相关。在２００１年末我国加入世界贸易组织后，随着对外贸易规模不断扩大、贸易顺差上升以及ＦＤＩ流入增多，外汇占款增长开始加快。此外，２００５年７月汇改后，我国汇率制度发生明显变化，由单一钉住美元转为参考一揽子货币进行灵活调整，汇率弹性显著增强。受我国经济增长持续加快、人民币升值预期增强的影响，“热钱”流入增多也成为我国外汇占款增长的重要来源。图２反映了近几年的外汇储备变化情况，可以看到，除顺差和ＦＤＩ外，来历不明的外汇储备增长在一些时期也成为外汇储备的主要组成部分，

外汇占款对货币供给影响的实证分析

邓 涛 鄂永健

内容提要：　通过对外汇占款变化和货币供应增长之间关系的实证分析发现：外汇占款对广义货币和储备货币均有非常显著的正向影响；外汇占款主要通过影响基础货币来影响总体货币供给；汇率制度改革放大了外汇占款对储备货币的影响，近年来外汇占款已经成为国内流动性的重要来源。建议积极促进国际收支平衡，加大对境外资金流入的监管力度，保持人民币对美元汇率基本稳定，以避免因外汇占款增长过快而导致国内流动性过剩。

关键词：　宏观经济 外汇占款 货币供应 储备货币

中图分类号：　Ｆ８３０．４９ 文献标识码：　Ａ 文章编号：　１００６－１７７０（２０１０）０１－０２７－０３

January 2010

总第２５１期

１

而这一部分可以视作对“热钱”的初略估算。在外汇占款规模较小、变化不大的时候，其变化对货币供应的影响很小甚至可以忽略不计，但当外汇占款不断攀升且波动较大时，其变化对货币供应的影响则不能忽视。为抵御外汇占款对国内货币增长的干扰，中央银行经常采取公开市场操作或提高法定存款准备金率的方法进行对冲。但由于对冲的不完全性，外汇占款变化仍然为货币增长带来不小的冲击。２００２年１月至２００９年１０月，央行通过公开市场操作和调整法定存款准备金率共回笼资金７．２万亿，在此期间外汇占款增加了１６．８万亿，对冲比例为４２％，不到一半。该期间净新增外汇占款（剔除对冲后的新增外汇占款）占同期新增广义货币的比重为２２％，有些年份甚至超过４０％（见图３）。外汇占款在广义货币供应中的地位举足轻重。

二、外汇占款变化对货币供应增长影响的实证分析（一）模型和估计结果

为进一步分析外汇占款变化对货币供应的具体影响，下面进行实证分析。由于央行购汇形成的外汇占款占主要地位，我们将分别考察外汇占款变化对广义货币和基础货币的影响。我们还选取人民币贷款和财政存款作为控制变量，因为贷款和财政存款变化也是影响货币供应变化的重要因素。贷款增加会带

来存款创造，进而导致货币供应增加；在我国，财政存款增加起到回笼货币的作用，财政存款减少则促进货币供应增加。我们还引入虚拟变量，用以反映汇改前后外汇占款变化的影响是否有所不同。模型如下：

Ｍ＝γ＋α＊Ｌ＋β＊Ｔ＋θ＊Ｆ（１）θ＝ａ＋ｂ＊Ｄｔ（２）Ｒ＝δ＋η＊Ｔ＋λ＊Ｆ（３）λ＝ｃ＋ｄ＊Ｄｔ

（４）

其中，Ｄｔ为虚拟变量，当ｔ≤２００５年６月，Ｄｔ＝０；当ｔ＞２００５年６月，Ｄｔ＝１。Ｍ、Ｌ、Ｔ、Ｆ和Ｒ分别表示广义货币、人民币贷

款、财政存款、净外汇占款和储备货币。

将（２）和（４）分别代入（１）和（３）得到下面的（５）和（６）。（５）和（６）即为最终的待估计模型，我们重点关注系数ａ、ｂ、ｃ和ｄ的估计值。若ａ和ｃ为正且显著，说明外汇占款变化对货币供应有显著的正向影响；若ｂ和ｄ显著，则可以说明汇改后外汇占款的影响有所变化

Ｍ＝γ＋α＊Ｌ＋β＊Ｔ＋ａ＊Ｆ＋ｂ＊　Ｄｔ＊Ｆ（５）Ｒ＝δ＋η＊Ｔ＋ｃ＊Ｆ＋ｄ＊　Ｄｔ＊Ｆ

（６）

我们选取２００２年１月—２００９年１０月的Ｍ２余额、储备货币余额、人民币贷款余额、财政存款余额和净外汇占款余额的月度数据（以上数据均来自ＣＥＩＣ）进行实证分析。其中，净外汇占款余额是剔除了央行通过变动法定存款准备金率和公开市场操作对当月新增外汇占款进行对冲后的净额，为避免使用非平稳变量可能产生的伪回归，我们使用各变量的月环比增长率进行回归分析。回归结果如下（括号内为Ｐ值）：

　Ｍ＝０．００４＋０．６９９Ｌ－０．０２５Ｔ＋０．０５８Ｆ－０．０１１＊Ｄｔ＊Ｆ（７）

（０．００） （０．００） （０．００） （０．００） （０．６３）Ｒ２＝０．７５，Ｄ．Ｗ．＝２．１７

　Ｒ＝０．０１０－０．１８２Ｔ＋０．１９６Ｆ＋０．３７８＊Ｄｔ＊Ｆ

（８）（０．００） （０．００） （０．０１） （０．００）Ｒ２＝０．７１，Ｄ．Ｗ．＝１．５４

（二）对回归结果的解释和分析

第一，外汇占款变化对货币供应和储备货币均有非常显著的正向影响。ａ和ｃ的估计值分别为０．０５８和０．１９６，且ｐ值均接近于零表明系数是非常显著的。这说明净外汇占款变化对Ｍ２和储备货币均有非常显著的影响，净外汇占款增长率每提高一个百分点，将分别导致Ｍ２和储备货币增长率提高０．０５８和０．１９６个百分点。比较来看，系数ｃ的估计值大于ａ，这说明外汇占款主要是通过影响基础货币投放来影响总体货币供应的，这主要

宏　观　经　济