第九章第一节 货币危机理论

羊群行为 由于存在信息成本，投资者的行为建立在有限的信 息基础上。 投资者各有其信息优势，投资者对市场上的各种信 息(包括谣言)的敏感度极高，任何一个信号的出现 都可能改变投资者的预期。 会导致经济基本面可能并没有问题的经济遭受突然 的货币冲击。
市场操纵 大投机者操纵市场从而获利的可能大，投 机者利用羊群行为使热钱剧增，加速了危机 的爆发，加剧了危机的深度与危害。
竖立在汽车上的牌子写道：“100美元可买下 这辆轿车。在股市上失去了一切，急需现 钞。” 电影：奔腾年代 Seabiscuit， 反映了1929年的 经济危机



货币危机的概念有狭义、广义之分。 狭义的货币危机与特定的汇率制度相对应，其含义 是，实行固定汇率制的国家，在非常被动的情况下 （如在经济基本面恶化的情况下，或者在遭遇强大 的投机攻击情况下），对本国的汇率制度进行调整， 转而实行浮动汇率制，而由市场决定的汇率水平远 远高于原先所刻意维护的水平（即官方汇率），这 种汇率变动的影响难以控制、难以容忍，这一现象 就是货币危机。 广义的货币危机泛指汇率的变动幅度超出了一 国可承受的范围这一现象。

第一代货币危机理论




投机冲击:汇率预期贬值增加→ 投资者出于规避资 本损失(或是获得资本收益)的考虑,会向该国货币发 起投机冲击（购入国外资本,出售国内资本）。 例：固定汇率=8元/美元，国外资本=800元=100 美元， 汇率贬值=10元/美元。 贬值前：购入国外资本=800元=100美元 贬值后：售出国外资本=100美元=1000元 套利=200元


投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基 本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的 结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模 型也被称为理性冲击模型。
克鲁格曼模型特点 结论： 外汇储备随着国内信贷的增长而持续流失， 流失速度与信贷扩张速度间保持一定比例。 起因： 政府不合理的宏观政策：政府过度扩张的 财政货币政策会导致经济基础恶化，它是引 发对固定汇率制的投机攻击并最终引爆危机 的根本原因。
结论：以上例子看出，当代国际经济社
会很少再看见一桩孤立的货币动荡事件。 一国货币危机常常会波及别国。

货币危机在国际社会中的这种扩散现象被称之为 “传染效应” 。 下面，我们来解释一下货币危机如何通过“传染效 应”冲击国际金融市场，而导致金融危机的：
第一 汇率总是关系到两个以上经济的事情。一国货 币对外贬值后，比如说对美元贬值，该国商品的对 外价格竞争力就增大了，在国际市场中竞争对手国 便处于不利位臵。后者若想改善自身处境，随之也 会促使本国货币贬值。

第一代货币危机模型

第一代货币危机模型又称为克鲁格曼模型， 是美国经济学家保罗· 克鲁格曼（Paul Krugman）于1979年提出的，它是西方关于 货币危机的第一个比较成熟的模型。

这一模型以小国开放经济为分析框架，以钉 住汇率制度或其它形式的固定汇率制度为分 析对象，分析了以放弃固定汇率为特定特征 的货币危机是如何发生的。克鲁格曼认为， 在一国货币需求处于稳定状态的条件下，国 内信贷扩张会带来外汇储备的流失，从而导 致对固定汇率的冲击而产生危机。但是，他 在分析中采取的非线性形式导致了固定汇率 崩溃的时间是难以确定的，后来弗拉德和戈 博于1986年完成了这一工作，因此，这一模 型又被称为“克鲁格曼—弗拉德—戈博模 型”。

第二 在国际货币市场中投资者是有分析头脑 的，并了解各国经济信息；一旦看到某国发 生货币危机，他们会联想到具有类似宏观经 济状况的国家，从这些国家撤出资金，以防 不测；结果，他们的撤资行为真的导致了货 币危机的扩散。

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第三 一国发生货币危机时，必有一些机构投资者和 国际公司遭受损失，或至少使它们的资产流动性受 到影响；为抵消这种影响，它们会在别国他处的市 场上抽出资金，即抛售当地货币，换取高流动性的 国际货币；其结果跟第二种行为一样，导致更多的 货币市场出现动荡。

第二代模型的主要特点
成因在于预期。 恶性循环的发生机制：政府为抵御投机冲击 而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制。 隐含条件是宏观经济中有多重均衡存在。 防范措施是提高政府政策的可信性。

第二代货币危机理论



模型仍然注重经济均衡问题，在其理论论述中勾勒 出基本经济变量的中间地带。 认为，在经济未进入该地带时，经济基本面决定了 危机爆发的可能性，此时，危机完全不可能发生或 必然发生； 当经济处于这一中间地带时，主导因素就变成投资 者的主观预期，危机是否爆发就不是经济基本面的 变化所能解释的 。
第九章 货币危机理论
金融危机、经济危机与货币危机的区别

金融危机是指一个或几个国家与地区的全部或大部 分金融指标(如短期利率、货币资产、证券、房地产、 商业破产数和金融机构倒闭数)的急剧和超周期的恶 化。金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行 危机等类型，而且近年来的金融危机越来越呈现出 某种混合形式的危机。目前发生在欧美大规模的投 资银行、保险公司、商业银行等金融机构的倒闭就 是明显的金融危机。
当整个区域内货币币值出现幅度较大的贬值，人们 将更加悲观地预期经济未来，经济总量与经济规模 就会出现较大的损失，经济增长受到打击，当中将 伴随着企业大量倒闭，失业率提高，社会普遍的经 济萧条，甚至有些时候伴随着社会动荡或国家政治 层面的动荡。这就是货币危机冲击国际金融市场， 导致金融危机的过程。

第一代货币危机理论


“财政赤字”货币危机理论 两个假定: 政府扩张性财政政策 中央银行允许国内资本（信贷）增加，央行为维持 固定汇率制会无限制抛出外汇直至消耗殆尽。 →内部均衡与外部均衡的矛盾。
内部均衡：政府不断扩大的财政赤字→过度 扩张的国内信贷→中央银行购入国内资本 （信贷），即公共部门的赤字持续“货币 化”。 外部均衡：货币供给增加→利率降低→本币 贬值→ 中央银行干涉外汇市场（售出国外资 本）以维持固定汇率→本国外汇储备不断减 少+国际收支赤字
问题主要在于内外均衡的矛盾，政府维持固 定汇率制是有可能的，但是成本可能会很高。 当公众产生不利于政府的预期时，投机者的 行为将导致公众丧失信心从而使政府对固定 汇率制的保卫失败，危机将提前到来。 投机者的行为是不公正的，特别是对东道国 的公众来说,是不公正的,不道德的。


除了这类主流理论外，另有少数学者认为货 币危机可能根本不受经济基本面的影响，受 冲击国家所出现的宏观经济的种种问题是投 机行为带来的结果而非投机行为的原因。

发生机制： 储备急剧下降为零

防范机制： 紧缩的财政政策：紧缩型财政货币政策是 防止货币危机发生的关键。

第一代货币危机理论政策主张
通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货 币危机进行预测，并在此基础上及时调整经 济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击 强度。 避免货币危机的有效方法是实施恰当的财政、 货币政策，保持经济基本面健康运行，从而 维持民众对固定汇率制的信心。
央行自卫:中央银行售出国外资本→导致本国 外汇储备不断减少, 利率上升。 危机爆发:外汇储备耗尽,政府被迫放弃固定汇 率制。 资本外逃：由于汇率预期贬值增加而导致的 外汇储备耗尽，国外资本流出。

投机者的冲击迫使政府放弃固定汇率制的时 间将早于政府主动放弃的时间，因此，社会 成本会更大。 第一代货币危机理论也叫国际收支平衡危机 理论。

为了解释货币危机如何冲击国际金融市场 我们先来看3个例子： 例1 九七的泰铢风波。它的严重性表现在两方面： 国内一面，泰国经济将要在短期内面临一系列紧缩 措施，加税、物价控制、收缩银根等手段都将启用， 已降低的经济增长率还要进一步降低；国际一面， 泰铢风波传至邻国马来西亚、印度尼西亚和菲律宾 等地，这些国家皆出现股市汇价双跌的局势，且历 时已过两月。比较六月底对美元汇率水平，九月初， 泰铢跌逾36（落幅为33％），马来西亚林吉特至 2.94（落幅为17％），菲律宾比索达31.70（落幅为 20％），印度尼西亚盾过3000（落幅近24％）。 一石击起千层浪，波及泰国内外经济的方方面面。
结论：货币危机是金融危机爆发的助动力。
货币危机理论
第一代“财政赤字”货币危机理论 第二代“自我完成”货币危机理论 第三代“道德风险 ”货币危机理论 第一代货币危机模型----克鲁格曼模型 经济基础变化带来的投机冲击所导致的货币危机 第二代货币危机模型----预期自我实现型 由心理预期带来的投机冲击所导致的货币危机 第三代货币危机模型--------道德风险论
例2
1992年秋英镑与欧洲汇率机制的基 准汇率受到投机性攻击时，相伴随的还 有意大利里拉。在史称“黑色星期三” 的当年9月15日，英镑与里拉双双退出 了欧洲汇率机制。随后，仍留在欧洲汇 率机制内的爱尔兰镑和法国法郎等都遭 到攻击，汇率发生急剧波动。
例3
1994年底墨西哥比索大幅贬值 时，南美的阿根廷、巴西及东南亚 的菲律宾等国货币对美元汇率发生 强烈波动。稍后，远在非洲之角的 南非也出现了汇率动荡。

第一代货币危机理论的缺陷
理论假定与实际偏离太大，对政府在内、外 均衡的取舍与政策制定问题论述上存在着很 大的不足。 而且经济基本面的稳定可能并不是维持汇率 稳定的充分条件，单纯依靠基本经济变量来 预测与解释危机，显得单薄。

第二代货币危机理论

两个假定： 1.政府是主动的行为主体，最大优化其目标函数， 固定汇率制度的放弃是央行在“维持”和“放弃” 之间权衡之后作出的选择，不一定是储备耗尽之后 的结果。 政府出于一定的原因需要保卫固定汇率制，也会 因某种原因弃守固定汇率制。当公众预期或怀疑政 府将弃守固定汇率制时，保卫固定汇率制的成本将 会大大增加。

传染效应(contagion effect): 一国发生货币危机会给出一定的市场信号。 改变投资者对与其经济依存度高或者与其经 济特征相类似国家的货币的信心。 加大这些国家货币危机发生的可能性。 甚至导致完全意义上的自我实现式危机的发 生。
“羊群效应”

“羊群效应”是指管理学上一些企业的市场行 为的一种常见现象。例如一个羊群（集体） 是一个很散乱的组织，平时大家在一起盲目 地左冲右撞。如果一头羊发现了一片肥沃的 绿草地，并在那里吃到了新鲜的青草，后来 的羊群就会一哄而上，争抢那里的青草，全 然不顾旁边虎视眈眈的狼，或者看不到其它 还有更好的青草。

由于目前发生的金融风暴只是集中于金融企 业的倒闭，并没有引发经济基本面的极端恶 化，因此目前的危机只是金融危机。但金融 危机可以发展为经济危机，如1929年出现的 世界经济大萧条就是最初由发生在华尔街的 金融危机引发的。

而经济危机主要是指经济基本面发生极端恶化， 大量企业倒闭，社会经济陷入极端萧条中。有 的学者把经济危机分为被动型危机与主动型危 机两种类型。所谓被动型经济危机是指该国宏 观经济管理当局在没有准备的情况下出现经济 的严重衰退或大幅度的货币贬值从而引发金融 危机进而演化为经济危机的情况。而主动型危 机是指宏观经济管理当局为了达到某种目的采 取的政策行为的结果，危机或经济衰退可以视 作为改革的机会成本。
第二代货币危机理论的假定

2.引入博弈。 央行和市场投资者的收益函数相互饱和， 双方均根据对方的行为或有关对方的信息不 断修正自己的行为选择，而自身的这种修正 又将影响对方的行为，因此经济可能存在一 个循环过程，出现“多重均衡”。
第二代货币危机理论的假定
1、 其特点在于自我实现的危机存在的可能性； 2、即一国经济基本面可能比较好，但是其中 某些经济变量并不是很理想，由于种种原因， 公众发生观点、理念、信心上的偏差； 3、公众信心不足通过市场机制扩散，导致市 场共振，危机自动实现。
其它理论

1.羊群行为(herding behavior)：市场参与者在信息 不对称下行为的非理性而使金融市场不完全有效. 羊群效应的出现一般在一个竞争非常激烈的行 业上，而且这个行业上有一个领先者（领头羊）占 据了主要的注意力，那么整个羊群就会不断摹仿这 个领头羊的一举一动，领头羊到哪里去吃草，其它 的羊也去哪里淘金。