金融监管改革的学术思想基础

金融监管改革的学术思想基础
中国金融40人论坛成员巫和懋 [ 2009-12-25 ]
在经济学理论的意义上，政府对市场进行干预的充分必要根据是“市场失灵”，即因为信息不完全、信息不对称、外部性和公共产品存在等原因，自由的市场不能有效的实现资源的配置时，则必须由政府实行一定程度的监管，以解决市场的失灵问题。

在当前的金融风暴中，上述“市场失灵”的问题又成为讨论的重心，从而衍生出相应的监督改革主张。

1、金融监管体制改革实践的学术基础
（1）金融体系中广泛存在的信息不完全和信息不对称
自从信息经济学从上世纪七十年代末发展起来以后，对于信息不完全和信息不对称的广泛研究成为对金融监管最为直接的理论依据。

在传统的基于完全信息的金融经济学中，自由市场被认为是最能够有效分散风险，实现资源有效配置的机制。

但是，如果存在信息不完全或信息不对称，在纯粹理论层面上便无法实现最有效的风险分担，在应用理论层面上，便会导致如内幕交易、经理人的道德风险如从事高风险等一系列问题。

对这些问题的确认和解决，也成为当前金融监管体制改革中要求进一步的信息透明化，限制各种道德风险行为的理论基础。

（2）协调失败和“低价销售的外部性”
在金融市场理论中，一个普遍被观察到的问题是在协调失败的情况下，多重均衡中“较坏”的均衡，如对金融机构的挤兑可能会发生。

在这个过程中，单个投资者的挤兑会对而后继的挤兑造成负外部性。

后继的研究则指出，如果投资者能够对经济的基本面或者金融市场获得更为准确的信息，则有可能避免对银行和金融市场的大规模挤兑的出现，这也成为对金融机构进行更为严格和明确的信息披露的监管的基础之一。

另一方面，传统的对银行的挤兑理论也在金融风暴中大面积扩展至其它的金融机构，如贝尔斯登在最后一周内遭遇的流动性剧减和抛售。

对单个投资者来说，持有与资产负债期限不相匹配的高杠杆头寸而将自己暴露于流动性螺旋的风险是理性的，但是，这一行为的社会成本却非常高。

这是因为，每个投机者将未来价格视为既定，从而没有考虑抛售资产会迫使其它投机者同样进行抛售，进而会损害其它投机者的利益。

这一问题在金融理论中被称为“低价销售的外部性”，也是在金融体系监管的思想中对银行业务进行监管的主要理论原因。

美国财政部2009年6月提出的《白皮书》和《欧盟方案》都在此意义上，更明确的规定了对银行、银行的各种分支机构和银行控股公司的业务的监管。

（3）金融市场的公共产品理论
在一般的监管理论意义上，对金融市场进行监管的另一个基础在于金融市场和金融风暴的公共品性质。

在大规模金融风暴中，破产或损失对于单个投资者或金融企业的损失较小，但可能对整个金融体系造成极大的破坏，因此让破产或损失带有负公共品的属性；另一方面，单个投资者或金融企业维护金融市场的稳定性和低风险性的收益较低，但金融市场的稳定性对于整体经济却具有至关重要的意义，因此让金融市场本身具有正公共品的属性。

在此基础上，《白皮书》和《欧
盟方案》都提出，要在监管中尽可能让金融机构在金融市场活动中的利益结构得到改变，以使得它们有更多的激励来维护金融市场的稳定性。

2、金融监管体制改革实践与学界思想可能的冲突之处
（1）对“系统性风险”的准确定义和操作准则问题。

不论是美国的《白皮书》还是欧洲的《欧盟方案》而言，改革方案均提出了“系统风险”和具有“系统重要性”的金融机构的概念，如美国《白皮书》中要求在进一步的立法中赋予联准会更多的权力，使其能够准确定义和管理那些一旦倒闭，便会因为其较大的规模、杠杆水平和与其它金融机构的业务连带关系而对整体金融体系造成巨大威胁的大型金融企业（即“第一类金融控股公司”），并强调了相关业务监管的重要性。

但是，在这一政策建议中，对于“系统风险”和这类“系统重要性”的金融企业的属性和可操作性的判断标准却没有清晰的描述，这在一定程度上降低了这一概念的可操作性，并被认为可能导致美国联准会作为上述职能承担者权力的滥用。

在《欧盟方案》中也存在着类似的问题。

该问题产生的一个重要原因在于，在现有的金融经济学理论中并没有对“系统风险”的准确定义，也还没有明确的理论说明，为何较大的规模、杠杆水平和与其它金融机构的业务连带关系会将个体风险放大为系统风险。

在一般的金融经济学理论中，系统风险一般定义为不能通过资产多样化而分散的个体风险，但是这是一个理论定义，而并不是一个操作性的定义。

从上世纪七十年代开始，对各种因子模型进行实证检验的结果一般也都支持，在资产多样化的过程中，个体风险能够被有效的分散，而不应当被放大成为系统风险的一部分。

因而，在现有的金融学理论中，对此轮金融监管体制中最为核心的“系统性风险”监管部分依然缺乏有效的学术支持。

在这一方面，斯蒂格利茨指出，对于当前规模过大、杠杆水平过高和业务关联性高的大型金融企业，其理应具有更大的风险分散能力。

但是由于资产证券化的过程与传统的资产多样化并不相同，而且这些企业的业务过于庞杂，且业务之间本身又具有相关性，使得金融体系的风险过多的积聚于这些大型金融企业内部，而并未实现风险分散的效果。

此外，资产证券化过程及场外交易又大大引入了前所未有的信息不对称程度，因此让金融市场参与者有效识别风险，利用理性的决策来分散风险的能力大为降低。

因此，控制这类大型企业确实在一定程度上能够更好的实现风险分散的效果。

在2008年金融风暴之后开始的一些初步研究中，这些观点通过一些不同的模型从不同的侧面得到了展现，但是至今在学术思想中依然缺乏系统的对系统风险的描述。

另外一些对于系统风险的描述来源于对资产选择理论的“模型外部性”的反思。

这些研究认为，因为大多数投资者和金融机构都按照马科维茨的资产选择理论进行资产配置，所以，即使原本的金融市场上的交易和资产是独立的，但也因为大家使用共同的模型而形成了风险的高度相关，而大型金融企业的存在则更在这一意义上促成了系统性风险的产生。

但是，这类研究也没有明确的提出对系统性风险的辨识和监管方法。

在实际操作方面，也有学术理论对基于中央银行的“系统性风险”防控提出质疑。

如对《白皮书》和《欧盟方案》中要求中央银行系统对“系统性风险”承担更多责任的监管建议，早期和近期的研究均指出，中央银行系统对金融市场微观业务的直接干预本身就是高风险任务，会向金融市场中引入新的系统性风险，同时，在当前，这也可能将干扰联准会执行复苏实体经济的核心使命。

（2）金融监管与“金融创新”和配置市场理论的冲突
在金融经济学理论中，“金融创新”和完全市场理论的主要含义在于，通过向金融市场中引入更多类型的证券产品，让金融市场更有可能实现有效率的风险分担和资源配置。

因此，当前金融监管体制改革中普遍要求的对金融市场微观主体的限制，如要求对冲基金和从事投资银行业务的金融控股公司公开交易簿上的交易策略，限制过高杠杆率的金融企业的卖空行为等，被认为是与“金融创新”和完全市场理论相违背的，因为这些监管手段实际上相当于减少了在金融市场上流动和交易的证券数目，有可能会对整体金融市场的效率造成负面影响。

另一方面，在从实体经济中恢复的期间，这些限制也被认为可能会减少金融市场的流动性，从而对整体经济复苏有不利影响。

对这一观点的辩护主要来源于对“冗余证券”的检验和对信息问题以及由此导致的市场摩擦和市场不完整性的辨认。

在理论上，“冗余证券”主要是指可以由其它资产通过资产组合而完全复制其成本收益的资产，因此是不需要在证券市场上单独存在的。

如果这类经由资产证券化或表外交易而产生的金融资产确实属于“冗余证券”，而且其复杂性和信息的不透明性又确实存在，那么对于金融市场的效率性便确实具有负面影响，因此需要受到监管。

不过，在理论上，当前的实证检验主要局限于对市场有效性的检验，即只能在宏观层次上进行检验，而无法对单个证券检验其是否为“冗余证券”，因此也很难为对过于复杂的交易策略的限制这样的金融监管政策提供基础和标准。

以学术思潮的角度来看，过度的监管限制会造成市场创新不足，也将影响金融市场的健全发展，而对如何平衡金融创新的空间与金融监管的范围还需要作更深入的研究。