银行间债券市场交易价格异常和道德风险

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1.息差交易
息差交易的案例
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1.息差交易
为什么息差交易会造成价格异常
原因如下： 1.息差交易的首期价格和到期价格之间锁定的是融资成本，即回购利率。
365 1) 根据公式 回购利率＝( 到期全价 ，可见如果首期价格调整，到期价格也会相 首期全价 回购天数
应调整。对交易双方来说，看重的是回购利率，而对交易价格的高低是不太 在意的。这就容易造成息差交易价格的随意性，如果价格偏离市价，容易干 扰正常的市场交易价格。
收益率曲线，正是因为各自的曲线不同才会产生交易，这样才形成了市场价 格。所以中债估值本身与市场价格也有一定的差距，特别是流动性不强的信 遇到突发性事件（比如加息），当日价格偏离估值就很正常。 2.相对于不同期限、不同信用级别的债券。同样是2元的价格偏离，对 短期债券来说可以肯定是异常价格，而对长期债券来说可能就在正常的价差 范围内；同样是评级 AA＋的债券，相同期限的华电国际和民营张涌系的北 大方正之间价差1-5元，甚至更高的价差都是合理的。
①将息差交易的交易量剔除出交易量统计排名，特别是隔夜代 持容易发现并执行。 ②对于做市报价成交，虚增交易量也特别明显，建议剔除掉新 报价3分钟内就成交、以及交易价格明显偏离其他做市报价的交易 量统计。 ③重新制定债券交易商的相关准入和考核体系，降低交易量因 素的权重。
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4.设置价格异常监控值
目前中债估值只能取前一工作日的数据，因此只能以前一工作
其持有期间发生了较大变化，则会导致交易价格偏离市场水平，也
会导致交易量的虚增。
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4.以引导价格和输送利益为目的的交易
对于流动性较差的债券，由于市场成交不连续，交易定价较为
模糊，有些机构希望通过自身交易行为对这类品种的行情走势进行 引导，价格便可能与市场估值水平产生偏离。
以输送利益为目的的交易往往发生在具有关联关系的机构或帐
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1.重视异常交易中的合理性，加强监管和引导
对于异常价格交易，应加强监管和引导，这样才能维护市场
公平和有序。特别是对于息差交易来说，由于其本质是一种套利 行为，能增加机构的投资收益，有其存在的合理性，因此对这种
合理的息差交易行为应该重点以引导为主，宜疏不宜堵；而对为
规避内外部监管、调节利润等为目的的严重干扰市场价格的息差 交易行为，则应该以监管为主。
2. 资金融出方为防范市场波动情况下面临的价格风险和违约风险，往往
要求首期的现券交易价格低于当时的市价，实现类似于回购交易中的质押折 扣作用，并且一旦滚动续做还可能进一步拉大交易价格与市场价格的差距。 3.尽管代投、分销在上市日交易，价格不存在随意定价可能，但由于发
行日与上市日存在时间间隔，债券市场价格易产生较大波动，并且由于成交
三、如何初判价格异常的原因 四、规范银行间债券市场价格的政策建议
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二、如何发现价格异常的交易
这是因为价格大幅偏离≠价格异常。价格异常是一个相对概念： 1.相对于市场价格水平。对于询价市场，市场价格到底应该是多少？目
在实践中，发现价格偏离较大还不能马上断定该笔交易属于价格异常。
前公认的市场价格基准是中债估值。而每个交易员心中都有一根自己的市场
对倒又可细分为当期对倒和远期对倒：当期对倒的两笔交易其
交割日应相同，如果交割日不同，比如一笔交割日为 T+0 、一笔交 割日为 T+1 ，则是息差交易；远期对倒意味着当期只发生了一笔价 格异常的交易，而冲回交易则由双方约定在未来反向实现，具有一
定的信用风险。
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3.机构进行债券帐户调整
机构的债券帐户可分为自营帐户和理财帐户，自营帐户又分交 易类帐户、可供出售类帐户、持有到期类帐户和应收帐款类帐户，
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2.引导息差交易到网上的买断式回购操作
①由于买断式回购要对债券实际交割过户，其实质是两笔现券
买卖，因此建议将买断式回购的两笔结算量统计到债券交割量排名，
这样将有利于提高机构使用网上买断式回购的积极性。 ②降低买断式回购的前后台费用，以增强使用买断式回购工具 的吸引力。
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3.淡化各种类型交易量排名的影响
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用债、含权债、次级债、浮息债等。另外中债估值只能取前一工作日的数据，
二、如何发现价格异常的交易
因此： 首先，对普通债券的市场价格应该以中债估值为基准。目前中债估 值对非特殊债券的估值还是相对准确的。
其次，对不同期限段的债券应该设置不同的异常价格监控值。比如1
年以内1元；1-3年1.5元；3-5年2元；5-7年2.5元；7-10年3元等等。 最后，对流动性不强的特殊债券（包括信用债、含权债、次级债、
价格为中标价格减去承销手续费，也会低于市场价格。
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2.为了虚增交易量而对倒交易
交易量排名公布、做市商准入和考核、国债承销团考核以及未 来的主承销商做市考核等机制都使市场机构重视现券买卖的交易量 排名，通过对倒虚增交易量方便快捷。由于对倒是一只债券的一买 一卖、且价格相等，因此价格高低具有随意性而不影响债券成本， 也就容易造成异常价格。
。。。。。。 发现价格异常 交易链条上是否 否 交易链条上是否 否 交易链条上是否 否 3笔交易 只有1笔交易 2笔交易 是 利益输送 或远期代持 或远期对倒 否 该债券是否 新上市 是 一级市场代投、 分销导致的 息差交易 否 换券交易 是否相同债券 是 账户调整 或对倒交易 是否交割日相同 是 否 交易机构当天 相互之间是否 还有其他债券 反向对冲交易 是 否 是否2家机构 是 是 。。。。。。 以此类推
以此类推
是
否
隔夜代持
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内容摘要
一、银行间债券市场价格异常的六大原因
二、如何发现价格异常的交易
三、如何初判价格异常的原因 四、规范银行间债券市场价格的政策建议
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四、规范银行间债券市场价格的政策建议
1.重视异常交易中的合理性，加强监管和引导
2.引导息差交易到网上的买断式回购操作
3.淡化各种类型交易量排名的影响 4.设置交易价格异常的监控值
同时买入高息货币（比如人民币）。目前我国银行间债券市场也存
在息差交易模式（业内人士俗称“养券”或“代持”），就是在低 利率市场——货币市场回购融资，同时投资到高票息的债券市场， 只要债券票息高于回购利率，每天就都能产生息差收入，从而提高 投资收益。
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1.息差交易
实现手段
息差交易的实质就是“首期一笔现券卖出 +到期一笔远期买入”的交易组合，类 似于一笔正回购。在实际操作中，息差交易主要有四种实现手段： ①网上的买断式回购。 ②一笔现券买卖+一笔网上的债券远期。 ③两笔现券买卖。这又细分为两种情况：第一种是隔夜代持，即首期T+0、到期 T+1都用现券买卖的方式实现；另一种是远期代持，即首期卖出债券并签订场外协议， 协议到期时用现券买卖的方式实现。 ④一笔现券买卖。这种情况出现在一级市场代投、分销等情况，由于投标机构或 承销机构代缴款（代缴款的实质等同于首期交易），然后上市日再通过现券买卖的方 式完成到期交易 。 市场比较普遍采用的是后两种手段，原因是后两种手段只用简单的现券买卖方式 就能实现，而且通过现券买卖的方式续做并滚动操作，这样就能规避内外部监管（如 久期控制、限额控制、授信额度限制、债券持有时间）并能调节利润等。而前两种手 段都属于衍生交易，在首期交易日就要对远期交易进行确认，容易被机构内部的风控 部门监管，因此较少被采用。
4.以引导价格或输送利益为目的的交易 5.以换券为目的的交易
6.市场成员定价水平、议价能力存在差异
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1.息差交易
导致交易价格异常的六大原因中，最突出的就是息差交易导致
的交易价格异常。
定义 息差交易是指当存在两个不同利率高低的市场时，从低利率市 场借入资金，同时投资到高利率市场，当期限匹配且资金供给连续 稳定时，就能低风险、无成本的赚取息差收入。息差交易的本质是 一种套利行为。 国际市场上比较普遍的息差交易操作模式是借入低利率日元，
理财帐户下则可下挂不同的理财产品子帐户。按照新会计准则，不
同帐户的会计处理方法不一样，并且明确规定债券归属账户分类在 初始确认时确定，一旦确定则不得随意变更。
出于调整投资策略或者调节利润等目的，机构可能将持有的债
券在不同帐户之间进行转移，但由于受到不可直接调整分类的限制， 只能通过其他机构以一买一卖的现券交易形式实现内部帐户的调整。 在此过程中，交易价格更多体现的是其历史成本，如果债券价格在
日的中债估值为基准。同时分债券剩余期限、分信用级别设置不同
的价格异常监控值比较合理。 对普通的利率产品，在初期建议设为： 1年以内1元；1-3年1.5 元；3-5年2元；5-7年2.5元；7-10年3元。 对流动性不强的特殊债券（包括信用债、含权债、次级债、浮 息债等），可在利率产品基础上适当上浮。随着剩余期限的增加， 上浮比例也应相应增加。
浮息债等）如果发生价格偏离估值较大的交易，还需要进一步仔细甑别才
利润分配、交易动机等。
能定性为异常价格交易。进一步的甑别包括研究债券的特殊性、交易路径、
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内容摘要
一、银行间债券市场价格异常的六大原因
二、如何发现价格异常的交易
三、如何初判价格异常的原因 四、规范银行间债券市场价格的政策建议
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三、如何初判价格异常的原因
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6.市场成员定价水平、议价能力存在差异
对于流动性不强的信用债、含权债、次级债、浮息债等品种， 由于市场成员对其定价可能存在较大分歧，可能导致交易价格波动 较大。此外，还存在部分市场成员因议价能力不足，只能接受不合 理价格的现象。
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内容摘要
一、银行间债券市场价格异常的六大原因
二、如何发现价格异常的交易
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谢谢！
户之间，且交易价格与市场价格偏离度较大。据了解，部分银行的 自营帐户与理财帐户之间可能存在此类交易。