中国零售业经典并购案例分析——国美系列并购案

2004年在香港成功上市的国美集团在2005年

成为中国连锁经营前30强中位列第二的超级企业，2006年—2008年连续三年名列中国零售业百强企业榜首。国美快速成长的奇迹是通过企业并购实现

的。而国美的企业并购特征就是系列并购。

分析国美系列并购的特色是理解它迅速成长的基础。下表列示了近年来，国美电器主要的资本运作案例。

国美资本运作历程表

国美的系列并购表现出强烈的实现企业发展战略意图的特色。而国美的企业发展战略具有寡头激战、区域占优和业务拓展几个明显的发展阶段。一、寡头之间的激战

通过并购其他竞争对手成为巨型企业是现代企

业成长的规律。没有哪个大公司不是通过某种程度的兼并而成长起来的，这是1982年诺贝尔经济学奖得

主乔治斯蒂格勒的著名断言，也是国美在中国家电连锁零售业寡头大战中获胜的生动写照。

（一）

被并购公司简介1．永乐电器：永乐（中国）电器销售有限公司

（以下简称"永乐"）创建于1996年，前身为上海永乐家用电器有限公司，年销售额超过150亿元，是中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。经营区域辐

射上海、江苏、浙江、广东、深圳、福建、

河南、四川、陕西等地。2004年底,永乐与美国摩根士丹利签署

“对赌协议”引入战略投资，

并于2005年10月在香港主板实现成功上市，

成为在香港上市的国内家电零售合资企业。

2.大中电器：大中电器总部设于北京，拥有约100家门店，在家电连锁零售业内排名第五的零售业大

亨，跻身全国电器连锁四甲之列，

占领北京电器销售市场50%以上市场份额。其中张大中拥有78%的股份，夫人楼红光拥有剩余22%的股份。

（二）并购过程1．国美并购永乐

2006年7月25日晚7点30分，国美电器控股有限公司(香港交易所码：0493。下称国美)在北京鹏润大厦总部宣布，并购总部设在上海的中国永乐电器销售有限公司(香港交易所代码:0503。下称永乐)。同年的4月19日，永乐宣布与大中电器有限公司(下称大中)签订有效期一年的战略协议，并承诺在战略合作协议有

效期内向永乐转让大中股权。不料3个月后，

永乐总裁陈晓称由于商务部审批等原因，

交易将推迟一年至2008年4月完成。2006年7月17日上午10点零五

时间事件

涉及金额2005年4月收购哈尔滨黑天鹅 1.2亿2005年8月收购深圳易好家2000万2005年11月收购江苏金太阳家电一亿元以上2006年7月25日收购上海永乐90%的股份52.68亿港元2007年12月国美收购北京大中电器36.5亿人民币

2007年9月国美收购陕西蜂星2007年12月国美收购山西北方电器

1亿元以上2008年2月国美收购大连讯点手机连锁公司涉及金额约3000

万2008年3月

正式宣布控股三联商社

5.373亿元中国零售业经典并购案例分析

———国美系列并购案

张瑾，

廖运凤（北京工商大学经济学院，北京

100048）

提

要：本文从理论和实践两个层面解析国美集团的系类并购案。国美集团的崛起时通过系列并购实现

的。最主要的系列并购有：目标旨在控制国内零售业的巨头的对永乐和大中的并购；目标旨在收编零售业区域龙头的对山西北方电器和郑州三联商社的并购；

旨在拓展崭新业务领域的对陕西蜂星电讯有限公司的并购。这些并购各具特色，既成就了国美的伟业，也为国美的未来的发展产生了负面的影响。分析国美系列并购动因、过程和问题就是本文的基本内容。

关键词：零售业并购；国美电器；永乐电器；大中电器；北方电器；蜂星电讯作者简介：

张瑾，女，(1983-），汉族，河北廊坊人。北京工商大学经济学院在读研究生。廖运凤，北京工商大学经济学院教授中图分类号：F272.3

文献标识码A

DOI ：10.3969/j.issn.1672—0407.2010.03.015文章编号：1672—0407（2010）03-056-04

收稿日期：2010—01—27

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分，永乐宣布停牌。即在香港联交所网站发布公告称，有一项“股价敏感消息”待公布。当天即有传言国美欲以换股方式同永乐合并。次日上午9点30分，国美电器亦宣布停牌，并公告称“该公司可能向中国永乐电器销售有限公司提出自愿收购建议。此后数日间双方经过艰苦的谈判，终于在7月20日晚就合并价格达成协议，国美电器斥资52.68亿港元收购永乐90%的股份。国美将以“股权＋现金”的方式完成对永乐的收购，按1股国美新股换取3股永乐股份,外加5亿港元的现金。并购后，永乐在上海的品牌仍将保留，但国内其他地方的门店将不再保留永乐品牌，由国美按照自身发展需要加以整合。同日，大中电器发表声明，称“鉴于永乐单方面与第三方合作，大中与永乐的战略合作协议有待重新协商”。至此，大中和永乐的合作结束。

截至2006年11月15日下午四时，国美要约收购了永乐大约23亿股股份，占永乐全部已发行股本约98.24%，并随后完成了对永乐剩余1.76%股份的强制性收购，永乐成为国美电器全资子公司。11月16日上午9时30分开始，中国永乐(0503，HK)在香港资本市场停止了买卖，并于2007年1月底前退市。至此，国美永乐终成一家，也就此成为中国电器连锁业当时最大的并购案。2007年8月24日，国美在京与香港同时发布上半年财务报告，报告显示，国美电器上半年实现销售收入211.57亿元人民币，同比增长73.88%；综合毛利率达到了14.92%，同比提升1.41个百分点；营运利润8.94亿元人民币，同比增长106.47%；扣除少数股东权益后净利润8.06亿元人民币，同比增长177.9%。显示“美”“乐”两家企业整合进展良好。

2．国美并购大中

在苏宁先于国美与大中谈判，并已基本完成对大中资产的核算，准备出价人民币30亿元进行收购的情况下，2007年12月12日晚，苏宁发布公告退出大中并购。2007年12月14日晚间22点58分，国美电器（HK0493）公布了对大中电器的收购计划。国美电器出资36亿元人民币通过银行委托贷款给第三方战圣投资收购大中电器，在整合完成后再将大中电器注入国美集团。并购完成后，国美在北京的门店将超过120家，而竞争对手苏宁仅为51家。

（三）动因分析

争夺中国零售业龙头老大的地位是国美并购永乐和大中的基本动因。尽管2005年国美全国门店数为426个，销售额为450亿元，位居国内家电零售业的首位。但却面临国际巨头百思买登陆中国和苏宁大举进军上海的威胁，为了保住国内零售业龙头老大的地位，国美希望通过并购大型企业的方式使其更迅速增加店面，取得规模效应；同时在供应商那里获得更大力度的支持和折扣。

首先，“股权＋现金”的方式并购永乐可以在无须支付大量现金的前提下，占领国美实力薄弱的上海市场，同时打破永乐与大中的战略联盟，为下一步兼并大中做好铺垫。而和国美同处京城的大中电器战略地位则更为重要，大中选址精准，在北京的品牌忠诚度也很高，无论是永乐还是苏宁，染指大中就如同在国美的“心脏”剜下了一刀，国美只有先于竞争对手并购大中，才能巩固住在北京市场的绝对地位。

其次，对于永乐而言，国美提出并购邀约时，永乐正由于业绩表现不尽如人意而深陷“对赌协议”的泥沼无法抽身。并且此前在与大中建立战略合作伙伴关系的协议中还抵押了1.5亿元保证金，如果抛开对方转投第三方的话，则需要支付更高的违约成本。国美在并购永乐之后再并入大中，则这笔资金不过是在左右手之间的腾挪而已，综上可见，永乐借国美并购之机，可以全身而退。对大中电器的掌门人张大中而言，正打算“退隐江湖”的他更在乎的是将大中卖个好价钱，这似乎是大中同意国美并购的主要原因。

（四）并购点评

1．对永乐的收购成功很大程度上是由于摩根资本的意志。大摩与永乐签署的苛刻的对赌协议，迫使永乐管理层放弃了原本稳健的市场战略，妄图与大中合作而自己整体撤出北方市场，并因此而陷入了进退维谷的经营困境当中。如果任由事态发展，大摩最多只能收到170%的资本回报率，为了更高的收益，他在永乐换股收购大中的关键时候，四度减持，使得永乐股价大跌，永乐和大中的合作最终搁浅，同时增持国美股票，迫使永乐同意国美的并购邀约，并因此而获得了至少260%的资本回报。摩根人甚至全程参与了国美收购永乐的谈判，真可谓名副其实的“坐收渔利”。这一点是该案例中最值得国内企业警醒和借鉴的。

2.国美电器采取了曲线收购的方式收购大中。收购行为由国美电器出资36亿元人民币通过银行委托贷款给第三方战圣投资进行收购，在未来整合完成后再将优质公司注入国美集团。采取这种收购方式是由于国美电器是在百慕大群岛注册，香港上市的外资公司，其收购内资的大中电器需要经过商务部的批准，所以其委托第三方内资企业战圣投资进行收购，从此次通过独立第三方的收购方式来看，目前此交易不需相关部门的审批，而在未来整合完成将大中电器装入国美电器时则仍需商务部等相关部门审批，这种曲线收购的方式也给了国美电器充分的时间去完成报批手续。

永乐是上海和江浙的龙头，大中则在北京市场上占有半壁江山，这两次并购，使得国美对苏宁的规模

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