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社保基金投资建议

机构投资者根据自身的投资目标和风险偏好，确定投资组合的长期资产配置比例之后。随着资产价格每日的变动，不同资产的回报差异会使得实际组合权重与长期资产配置产生偏差。如果不进行及时地调整，资产组合的权重偏离最初设定的目标权重过大，也就失去了长期资产配置的意义。同时，资产组合的权重也会因为偏向高风险高收益的权益类资产而置身于一个风险加大的配置组合中，资产的波动性会明显上升，超过最初的风险承受度。再平衡（Rebalancing）即是在投资组合的长期资产配置政策确定以后，对由于资产价格变化所引起的资产权重对目标值的偏离进行纠正，以保持投资组合资产配置的稳定。再平衡策略即是再平衡过程中所采取的操作安排。它对于资产配置最大的作用来自于对风险的控制，特别是对自身所能承受风险的有效控制。Arnott和Lovell（1993），Plaxco和Arnott（2002）等人的研究证实再平衡策略在增加组合回报，尤其是提升风险调整收益方面具有显著的优势。正如WilliamBernstein所说，“再平衡的优势有三点：首先，它使组合的风险在可承受的范围之内；其次，它可以产生少量超额回报；最后，它强调了投资纪律，要求投资者严格执行制定的投资策略。”

一、再平衡策略分类

1.定期调整策略

定期调整策略就是定期对组合进行监控，将组合调整为目标组合，比较常见的有每月、每季、每半年和每年调整。定期调整根据资产价格的波动性选取合适的调整频率，并不需要对组合的权重进行实时的监控。资产价格波动性越大，调整频率也就越高。定期调整是最简单的再平衡策略，可操作性强，它的主要缺点是与市场环境相关性较差。在调整日，无论组合是偏离一点还是偏离很多，都需要将其调整为目标组合。在偏离一点的情况下，组合可能已经非常接近最优组合，再平衡的费用将超过再平衡带来的效用。而当组合偏离目标组合很多时，再平衡会因为市场冲击增加大量成本。

2.阈值调整策略

阈值调整策略需要设置调整的阈值或触发点，通常为组合价值的百分比。如某一资产的最优权重为30%，触发点可以设为组合价值的27%或33%。[27%，33%]也称为这一资产类变动的阈值区间。一旦该资产的权重超出这一区间时，即进行调整。采用阈值调整策略，可以按照每个资产类在最优组合中的权重按比例设置阈值区间，如上面的例子就是按照最优权重的10%来设置的。这种方法虽然简单可行，但是无法体现不同资产的差异性。一般在设置不同资产的阈值区间时，还需要考虑交易费用、对偏离的承受能力、资产相关性，资产波动性和其它资产波动性等因素。例如资产的交易费用越高，其阈值区间就应该越广，因为再平衡的边际效用至少应该等于边际成本。如果对流动性较差的资产设置一个较窄的区间，就会产生大量的再平衡，从而产生大量费用。资产之间相关性高，那么即使出现组合偏离目标组合的情况，由于它们走势相似，资产权重

也逐渐向目标组合回复，因此较小的偏离并不需要进行调整。当资产组合中任一资产权重超过阈值区间，可以选择将组合直接调整为目标组合，也可以调整为阈值区间内的任意值。最为常见的是调整到容许区间的边界，即上限或下限，这一调整方法放弃了组合与目标组合的完全一致性，降低了交易费用，同时也为投资者提供了一定的战术调整空间。对比定期调整，阈值调整可以发生在任意一个交易日，其对组合的偏离有更严格的控制。这一策略的执行需要对资产权重进行实时监控，因此需要一个有效的托管人及时对资产进行估值，并快速地将结果反馈给投资管理人，便于投资管理人做出调整决定。

3.定期调整与阈值调整的混合策略

除了上面讨论的两种调整策略外，最常见的就是将上两种策略进行结合。在这种方法中，投资者定期对组合进行定期监控（如每月、每周），仅当组合偏离目标组合超过一定阈值后再进行调整。这一策略结合了上面两种策略的优点，消除了当组合接近最优组合时的调整带来的交易费用，是应用最为广泛的再平衡策略。

4.战术再平衡策略

战术调整策略是对定期调整策略的一个改进，主要根据市场的趋势进行操作。当市场为单边走势时，减少调整的频率。当市场单边上升时，保持较高的风险资产比例；市场单边下跌时，保持较低的风险资产比例。当市场为均值回归震荡表现时，增加调整的频率。战术再平衡策略由于增加了对市场走势的判断，因此需要投资机构具有较强的主动性操作能力，并在“控制风险”和“提高收益”两个方面进行控制和权衡。

二、再平衡策略的实证经验

调整频率和调整阈值的设定对再平衡效果起到关键的作用。国外在相关领域已经开展了很多学术研究和实际应用案例，Vangard（2006）认为对于一般的股票和债券配置型组合，每年或每半年进行监控，并选择5％的阈值较为合理。AllianceBernstein（2005）公司的管理实践表明，对于包含国际股票和美国股票的组合、成长和价值股票的组合、市政类债券和股票的组合，设定5％的调整阈值较为合理，而对于包含应税债券（Tax-ablebonds）和股票的组合，3％的调整阈值较为适宜。相比于成熟市场而言，我国在再平衡领域的实践和经验分析相对匮乏。少数配置型共同基金，管理人受契约的限制，往往每日对基金资产进行监控，一旦组合权重偏离基金契约要求，则立即进行再平衡，使得组合满足契约要求。

1.不同策略对参数的敏感性Smith和Desormeau（2006）根据

Ibbotson’sSBBIYearbook2003，选取股利再投资的S&P500的月回报和美国长期国债的回报数据，构建19个固定比例组合。分别考察调整频率从1个月到60个月，以及阈值从0.5%到10%的不同情形下的组合表现。在所有的组合下，最优的调整频率在42－45个月，最差的调整频率都是1－6个月，说明较低的调整频率效果比较好。调整频率在最常见的40/60到60/40组合中，最优策略