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券商行业分析报告

一、业务结构

（一）券商四大业务结构：

1.收别人的钱-经纪业务：相当于麻将馆老板，你们自娱自乐我来抽成。行话叫“通道”，各大券商的主要财源；

2.帮别人借钱-投资银行业务（盘活资产）。包括IPO，承销股票债券，以及做并购交易的掮客。

3.管别人的钱-资产管理：一个是设计，发行理财产品。二是通过基金子公司来管理。

4.向市场提供钱-交易：这里分两部分，一个是借本钱给人玩（资本中介），包括融资融券，约定式回购和股票质押，以及做市商应该也算。二是用自己本钱下注，包括股票，股指期货，ETF以及分级基金，对冲基金等。

下面统计为总资产排名前六位券商的业务结构

制表(截止2014年年报)

申万宏源57.70 23.65 4.45 10.23

（二）国外同行的业务结构

1、摩根士丹利和高盛

高盛44%的收入来自对机构客户的服务部门，除交易外，高盛在直接投资方面也十分活跃，该部门现在被称为商业银行部门。其财富管理部门与摩根士丹利无法比拟，摩根

士丹利仅靠财富管理部门收益便有45亿美元收入，而高盛的相应部门收入仅为15.8

亿美元，是摩根士丹利的三分之一。摩根士丹利CEO James Gorman在财报发布后向摩

根士丹利分析员表示，“关键就是不为取得盈利而加大风险。”高盛首席财务官

Harvey Schwartz上周强调了高盛致力于复杂交易的决心，交易包括大宗商品、衍生品、和债券交易，并认为交易结果决定了高盛第一季度的成功。可见国外同行与国不同之

处在于盈利模式的个性化，这也将是未来国券商的发展方向。

2、高盛10k报告解析

高盛四块业务：

1、投资银行，包括金融咨询，承销服务，又分股票承销和债券承销；

2、机构客户服务，这部分貌似提供做市商功能，在股票、固定收益、货币和大宗商品

市场提供做市商功能和专业建议。客户部分为个人打理退休金、闲置资金和存款等。

通过高盛全球买卖系统接收交易指令，发布投资研究，交易建议，搜集市场信息和进

行深度分析。发布分为固定收益，货币和商品客户交易指令执行（代客户交易），股票，又分股票客户执行，佣金和手续费，证券服务收入。收入的四个来源：流动性高

的市场：如sp500，抵押证券等，执行大量交易指令；低流动性市场：如中型企业基金，成长初期的货币和抵押证券等；指定交易，如客户的风险敞口或者一些复杂的需求；

剩下的就是类似于国的融资融券。总体分为现金和衍生品两部分，收取手续费和佣金。总体感觉，执行交易、做市商、融资融券等，收取手续费。3、投资和借款。长期投资，在不同资产间切换，首选是债券。可能直接投资，也可能通过自己管理的基金来投资。高盛管理了很多资产组合，在资产置换，带杠杆的并购基金，并购和投资基金，被外

部部门管理。投资管理，通过全球资产配置，投资组合来管理，手段包括对冲基金，

信用基金，私人股权基金，不动产，现金，衍生品等。给客户理财。根据客户需求定

制资产组合，进行资产配合和投资变现。4、其他就是管理和咨询费用，从管理的高净

值客户资产中产生。

（三）国券商与高盛的比较

从高盛2014年的年报来看，收入结构与国券商有着很大的区别。而这种区别背后的因

素有以下两个方面：

1、筹钱的能力不同

一是负债的来源不同。高盛的客户都是机构客户，资金来源非常广泛。除了企业基金

还包括机构托管的个人闲置资金、退休金（401k？）、各种存款等。而我国由于政策

限制，养老金还不能进入二级市场；二是杠杆不同。如上文所说，高盛的杠杆达到10倍，而国最大的券商的杠杆只有4.7倍

2、资产配置能力不同

组织能力不同：作为全球最顶尖的投资机构，高盛的人力资源优势非常明显。90年代

微软最鼎盛时期有人问比尔盖茨，你认为你们的竞争对手是谁，盖茨说是高盛。盖茨

的意思是只有高盛能和微软抢夺最顶尖的人才（援引自《浪潮之巅》）。这些优势与

高盛的全球资产配置能力结合发挥出巨大优势，最明显的就是对大宗商品的定价权。

手段不同：国券商收入最大的经纪业务，除了券商自营股票外，还做股指期货，少量

券商涉及衍生品及大宗商品交易，在资产管理方面也开始通过基金来管理；但高盛有

自己各种类型普通基金的对冲基金，产品涉及货币、大宗商品、货币资产甚至固定资产。

围不同：高盛的员工有34000人，44%是海外员工，在23个国家拥有41个办事处；国

际化做的最好的员工4687人（2013年年报），国分支机构以营业部为代表，在设有4

个办事处。

（四）未来几年券商的发展趋势

一、天花板

首先，做以上比较的目的，是因为管理层在年报中披露的目标是做中国的高盛。但经

过比较我们发现，国券商在现阶段和高盛这类全球顶尖的投行还是存在本质区别。业

务结构上还过于依赖交易和自营业务，资产管理上在国普遍以散户为主的交易群体情

况下很难做大。在牵涉到衍生品、大宗商品交易方面，与高盛呼风唤雨的能力相比我

们还刚刚走出国门，更不能奢谈定价权了。当然，国证券市场只发展了25年，与美国、英国动辄200年的历史作比较是不公平的；同时，

“券商中介职能重构和资本驱动业务的发展趋势过分依赖通道功能的获取和提供的发

展模式正在发生巨大的转变，不同领域的金融中介机构功能和边界的严格区划也将更

加模糊与趋同，不同领域的金融中介机构之间的合作和竞争也将更加普遍和广泛。券

商需要从被动的通道提供者，转变为市场的组织者、流动性的提供者、产品和服务的

创造者、风险的定价者和管理者、交易的对手方以及财富的管理者，券商中介职能的

重构和资本驱动业务将推动券商向综合金融服务提供商的发展方向不断迈进”。---摘

自广发证券2014年年报

总得来看，通道和自营代表过去，资本中介则面向未来；过去拼的是渠道，网点和规模；未来拼的是资本和杠杆，并用他来驱动服务能力提升。

二、业绩驱动因素

以证券为例，券商的业绩驱动之一是负债驱动或杠杆驱动；另一方面则有赖于营收带

动的资产周转率的提升。经过券商业务结构的进一步分析，现阶段负债和营收具有高

度关联性，可谓一体两面。负债里大多是两融形成的权益资产（经券商所谓“出表术”的技术处理，将两融权益资产交银行打包成理财产品，贷记“卖出回购金融资产款”），和代理客户买卖证券形成的假性负债，以及应付短期融资款。而这些负债的

增长与2013、2014证券市场回暖是高度相关的。