PE退出的四大案例

[转帖]关于PE退出的4个案例Post By：2011-1-5 11:29:00 [只看该作者]

来源：sina 作者：不详

时下，PE退出大戏正在上演，作为主角的IPO出尽风头，成为各类聚光灯的关注焦点，更使身边的并购配角黯然失色。

“PE在投资时，不会区分这个案子的退出是通过上市还是并购，一般来说，首选上市，外资、内资PE都一样，因为上市价格会比较好，名利双收。到了后期，由于诸多限制，很多公司上不了市，就找一条出路把它卖掉。”某资深PE人士对本刊记者说。对非上市企业的投资，PE在设计退出方案时，IPO仍然是首选，上市仍然是投资协议中的重要条款。如果企业上市存在死结，PE通常不会投资。但企业能否成功上市则具有很大不确定性。上不了市，如何实现退出？对于上市可行度低一点的项目，PE通常会琢磨有没有被并购的价值，同行中排名靠前的公司有没有并购的冲动和并购的能力。因此，并购往往会成为第二方案出现在PE的投资报告中。并购仅仅成为PE退出大戏中的配角，也有其必然性。首先，IPO的高回报是其与生俱来的光环，创业板更使其大放异彩。相比之下，并购退出的回报较低，尤其是在国内市场，具有逐利本性的资本自然会将IPO奉为神灵；其次，并购交易带有更多偶然性，两厢情愿是基础，很难将并购退出作为既定目标。投资初始，难以想象未来可能出现的并购方及并购价格，多数情况下，PE会对投资过程中出现的意向并购方保持开放的态度，但交易的真正达成还需综合考虑及多方博弈；第三，并购相比于IP O更加灵活。某PE人士将IPO和并购分别比作徒步和缆车两种登顶方式，“爬山爬到一半想坐缆车很容易，但缆车坐到一半想下来走却不太可能。” 虽然没有IPO主角的光鲜地位，并购仍是整场大戏中戏份最多的配角。根据中国风险投资研究院（CVCRI）2009年对中国556家投资机构（包括385家内资及171家外资）的调研结果，在2009年的退出案例中，多达66%是通过股权转让的方式，通过上市退出的不到30%。即使在美国这样的发达市场，绝大多数的股权投资也是通过并购退出，并非IPO。东方高盛创始人陈明建做了这样一个比喻：“把PE投资比做上高中的话，退出就是上大学。一百个孩子里有十个上大学的，其中只有一两个能上清华北大，这一两个就是IPO成功的，其他的就好比是并购退出的。从硅谷来看，100个创业企业，有十个创业成功的，这十个里面只有一两个是IPO的，大部分是被收购的。作为企业，收购别人当然是一种实力，但被收购也是一种价值的体现。” 并非每个企业都具备上市条件，也不是每个企业在上市后都能获得价值增长，若PE把眼光局限在上市后退出，未免有些狭隘，投资一些可能会被并购的企业，也会获得不错的收益。

［案例一］东方富海·英孚思为2009年11月，东方富海以9倍左右的市盈率收购上海英孚思为信息科技

股份有限公司（下称英孚思为）9.72%股权。英孚思为的主营业务是为汽车制造企业、汽车经销商等客户提供自主研发的行业应用软件及行业解决方案，客户包括上海通用汽车、上海大众汽车、长安福特、上海汽车、一汽大众等20家中外品牌汽车厂、3500多家4S经销商。据赛迪咨询2009年的一份报告，英孚思为在DMS（Dealer Management System）市场占有率接近30%，居同类产品市场占有率第一。东方富海董事长陈玮向记者坦言：“实际上，我们最初的考虑是独立走创业板IPO的。” 今年6月，用友软件股份有限公司（下称用友）发布公告，以人民币486,090,000 元的价格收购英孚思为99%股权，其全资子公司--江西用友软件有限责任公司以人民币4,910,000 元的价格收购英孚思为1%股权。用友的整体收购，当然也包括东方富海持有的近10%的股权。当记者问为什么改变退出方案时，陈玮表示：“用友的平台和资源对英孚思为的企业管理层非常具有吸引力。此外，用友出的价格我们也比较满意，我们从中获得了投资额一倍的回报，毕竟投资期仅仅半年。”的确，4.91亿元已是目前国内管理软件行业的最高收购价格。以英孚思为2009年净利润2713万元计算，此次并购的P/E为18倍。用友出手如此阔绰，主要源于其拓宽业务领域横向扩张，尤其是进军汽车行业的决心。然而，对于作为财务投资者的东方富海来说，这一切或许并未在预料之中。除了英孚思为，东方富海另一个通过并购退出的案例是江苏顺风光电。初衷也是希望独立上市，但因为行业发生了变化，在投资了两年之后，将其卖给了产业投资者，投资回报50%左右。在这两个案例中，东方富海都实现了安全退出，但最终收益比起预期还是有些差距。陈玮认为：“对PE来说，有退出渠道是最重要的，而不在于以什么样的方式退出。比如投了十个项目，有两三个IPO，有四五个并购，有一两个管理层回购，甚至有一两个破产清算，作为一个投资组合来说，已经挣到钱了，不会太计较在一个项目上的得与失。”

［案例二］九鼎·日照三川果汁2008年3月，九鼎投资以3000万人民币收购了日照三川果汁有限公司（下称三川果汁）20%股权。三川果汁主要从事果汁产品的生产及出口业务。九鼎看好其销售渠道稳定、成本控制到位、管理团队优秀等，寄希望于经过一段时间的发展能够上创业板。持有一年半以后，企业发展未达到预期目标。此时，九鼎接触到同类行业中一家德国企业，这家企业非常想并购三川果汁的部分资产，一个新的退出方案由此诞生。这家德国企业希望收购三川果汁百分之百控股的一个制造厂，并且价格令企业管理层和九鼎都比较满意。对方一是看中生产线本身，二是希望借此进入中国市场。而此交易也符合三川果汁产品结构调整的方向。之后，企业管理层再用交易所得将九鼎手中持有的20%股权进行回购。以转让价格计算，九鼎该笔投资的复合收益率为30%。

［案例三］弘毅·中国玻纤（换股方式，未退出）巨石集团为中国玻纤的控股子公司，中国玻纤持有其51%的股权。今年4月，中国玻纤发布《发行股份购买资产暨关联交易预案》，拟收购巨石集团剩余49%股权。本次交易标的——巨石集团49%的股权分别由中国建材股份有限公司（下称中国建材）、振石控股集团

有限公司（下称振石集团）、珍成国际有限公司（下称珍成国际）、索瑞斯特财务有限公司（下称索瑞斯特）持有，其中珍成国际的唯一股东为设立于开曼群岛的有限合伙企业Hony Capital Fund III L.P.（弘毅）主要业务为持有巨石集团的股权。以2010年3月31日为基准日，标的资产预估价值为29.35亿元，中国玻纤以等值股票作为对价支付，发行价格为其发行股份购买资产的首次董事会决议公告日前20个交易日公司股票的交易均价，即19.03元/股，预计本次发行股份数量约为15,425万股，其中，珍成国际受让的股票数量约5,824万股。并购专家、华泰联合证券投行部总监刘晓丹认为：“弘毅在此案中便是获取中国玻纤这个上市公司的股权，作为小股东锁定期也较短，日后其变卖上市公司股权也会获益很多。而上市公司通过收购小股东股权对核心资产的控制权益增加了，上市公司的利润也获得相应增加。未来在行业中有一定地位，或者在一些细分领域有突出特点、自我成长会遭遇瓶颈的企业都是被并购的对象。”

［案例四］新天域·新世纪百货（换股方式：进行中）新世纪百货与重庆百货原均为重庆商社集团的控股子公司，商社集团对两家公司的持股比例分别为61%、32.514%。新世纪百货的另一股东为投资机构新天域湖景，持股比例为39%。2009年12月，重庆百货发布公告，拟分别向控股股东商社集团和新天域湖景非公开发行股票，购买其分别持有的新世纪百货61%和39%的股权。本次发行完成后，新世纪百货成为重庆百货的全资子公司。重庆百货通过定向增发，以等额股票作为对价支付。本次发行完成后，重庆百货的总股本增加至381,993,072 股，商社集团持有174,905,244 股，占本公司总股本的45.79%，新天域湖景持有69,417,298 股，占本公司总股本的18.17%。两位股东均承诺，手中所持有的重庆百货股票自完成本次交易股权登记之日起36 个月内不转让。截止记者发稿日，该交易尚在进行中。据公告，本次交易后新世纪百货成为重庆百货全资子公司，两公司在百货品牌招商、超市采购、物流配送等多方面的规模效应和协同效应可以加强，公司议价能力和市场竞争力可得到提高。若该项交易顺利实施，新天域湖景手中的非上市公司股权将摇身一变成为上市公司股权，向上市流通跨出实质性一步。同时，由于受让的是价格时刻波动的股票，新天域湖景也要对锁定期内整合的效率、协同效应的发挥及企业的后续发展承担相应的风险。据悉，上述两家公司的历史、文化和管理模式均存在较大差异，交易完成后的整合过程比较复杂，整合后的协同效应将在两家公司经过一段时间融合后逐步发挥，如果整合计划或整合操作不够细致周密，可能对业务经营产生不利影响，存在整合不利导致经营波动的风险。

资料1

IPO火爆背后IPO和并购都是PE退出投资的主要渠道。但相比之下，IPO更加夺人眼球、引人侧目。究其原因，首先，IPO是通过二级市场这一公开平台，媒体报道也比较多，而并购相当一部分发生在非上市公司之间，交易双方往往低调行事，外界知道得较少；其次，IPO涉及广大股民利益，受关注程度必然高，社会流传度广，而非上市公司之间的并购交易涉及的利益关联方极少；第三，目前中国并购市场的交易发