上市公司股权之争国美股权之争

国美股权之争国美电器于2010年8月5日宣布对公司间接持股股东及前任执行董事黄光裕进行法律起诉，针对其于2008年1月及2月前后回购公司股份中被指称的违反公司董事的信托责任及信任的行为寻求赔偿。

而黄光裕方面则呼吁投资者支持重组董事局。

2011年3月9日，国美电器宣布陈晓辞去公司主席、执行董事职务，大中电器创办人张大中出任公司主席及非执行董事。

四、知识点分析在国美股权之争中，事实上存在着五股力量：大股东、管理层、基金股东、市场规则、传媒与公众，这也是现代公众公司的运行结构框架。

而斗争过程中，不论是黄光裕和陈晓之间类似于“东家”和“掌柜”的冲突，还是股权鲨鱼贝恩的资本债转股的突袭，都可以归纳为股东之争。

此外，国美股价的连续暴跌由于黄家白衣骑士的出现得到了挽救，而陈黄之间关于控制权与代理权争夺及香港市场监管操作等都奠定了国美股权之争作为经典股权之争案例的地位。

1. “东家”与“掌柜”之争现代企业制度改革的一个重要特点是所有权与经营权分离，这种类似于“东家”和“掌柜”的职责分配在100多年前的晋商中早已经实践过。

明清时期，晋商迅速成长崛起，经营规模日益扩大，许多经营地与所有者相隔千山万水，在信息不通、交通不便的情况下，所有者很难对经营者进行直接约束。

晋商为了使自己的事业能够更加壮大，在经营实践中创立了两权分离的制度，就是“财东”与“掌柜”的分离。

东家作为出资者对商号资产拥有所有权，对经营成果拥有分配权。

掌柜只是经营者，他有权在经营期内支配资产进行赢利性经营，但无权实施经营成果的分配。

东家对商号的具体经营过程采取超然的态度，对经营活动不加干预，日常盈亏也不过问，让掌柜大胆放手经营。

掌柜在商号内部实行高度集权制，同仁们虽有建议权，但大事全由掌柜裁夺。

掌柜每年年终汇集营业报告表，造具清册，向东家汇报；每三年为一个账期，与东家决算一次。

东家对掌柜的经营策略只有建议权，没有决策权。

在晋商的两权分离中，晋商的经营权拥有者掌柜的权利相当大，大到连下一任掌柜的也往往是由在任掌柜推荐而不是由东家任命，这体现的首先是对上一任掌柜的尊重，其次则是对经营策略和经营团队稳定的需求。

晋商由于实行了股份制与总经理负责制使得所有权与经营权分离，从而摆脱了家族企业代际传承中的根本缺陷。

然而所有权与经营权的分离也容易导致“将在外军令有所不受”的局面，“掌柜”出于自身的考虑有可能做出不利于“东家”的举动，从而威胁到“东家”利益。

而黄陈之争正是典型的“东家”与“掌柜”之争。

黄光裕作为国美的创始人，提携了一大批家族成员和旧属为高管人员，倾向于照顾家族人员的利益，而忽视企业管理层的经理人、企业及公众的利益。

当陈晓引入贝恩资本，同时利用股权激励政策获得了大多数黄光裕的老部下倒戈时，便威胁到了黄光裕作为“东家”的地位。

可以说不论是黄光裕还是陈晓，都倾向于以自己的利益取向来约束公司的运行，黄家千方百计地防范他人将“我的公司”偷走，掌柜陈晓则小心翼翼（弱时）或明目张胆（强时）地依靠特殊规则控制公司。

、另外，“东家”与“掌柜”之间经营理念差异也是引发黄陈斗争的导火索。

黄光裕在创立国美之初，资本运作让企业迅速扩大，不仅把企业经营单店的盈利排在了次要的地位，还存在管理跟不上的短板，使管理层与资本产生隔阂。

而陈晓则想要回归企业经营业务的本质，期望通过对其主营业务的创造性管理来获利，走的是一条平稳发展的道路。

陈晓掌权国美后推行新国美政策，尝试改变原来的一些游戏规则，比如对家电入场费等做出调整，国美走出依靠门店数量来获得增长的老套路，意图通过提高单店经营质量，以流通效率来提高收入，探索出新利润增长模式。

当双方的经营思路发生分歧的时候，经理层就陷入两难的矛盾怪圈：如果不坚持自己认为对的方向就无法做好管理，最终会被东家抛弃；如果坚持自己的方向就与东家发生斗争，也很可能被东家抛弃。

既然管与不管都会受到抛弃，那么索性利用契机选择夺权与对抗，这就可以解释陈晓作为黄光裕一手提携的部下为什么站在了黄光裕的对立面这一局面。

2. 股权鲨鱼贝恩的资本债转股的突袭国美的股权结构较为分散，陈晓一方持有的股权远远未能让其拥有国美的绝对控股地位。

即使是第一大股东黄光裕家族，同样也没有国美的绝对控股地位｡而真正决定胜负的关键既不在黄光裕一方，更不在陈晓一方，而是在持有大量分散股权的机构投资者和公众股东手里同样。

贝恩、摩根斯坦利、摩根大通等股东的态度决定了这场斗争的结果，也因此，这些机构投资者成为了黄陈两方争先争取的对象｡根据国美电器2009年年报，在国美已经发行的150.553亿股份中，黄光裕和妻子杜鹃通过4个全资拥有的公司实际持有51.164亿股，即国美33.98%的股权｡这四个公司分别是黄光裕拥有的Shinning Crown和Shine Group,以及杜鹃控制的Smart Captain和万盛源资产管理有限公司。

根据贝恩转股前的国美股权结构图来看，33.98%的股权可以让黄光裕拥有国美的相对控股权｡但是，如果国美未来选择增发股票、扩大总股本，而黄光裕夫妻仍然持有51.164亿股份，则黄光裕夫妻的股权势必被稀释至30%以下，也就是国美三分之一股权的位置之下｡根据国美电器的章程规定，对于公司重大重组的相关事宜，一部分条款需要至少三分之二股东认可通过｡因此黄光裕夫妻的三分之一股权，实际上形成一道控制权的放心屏障，至少能反对对其不利的重大重组提案｡若黄光裕的股权低于三分之一，则意味着黄光裕一方彻底失去控制权屏障，并失去在一般公司表决时的决定权｡这也是黄光裕在致国美董事会信函中，要求撤销20%股份增发授权的原因｡在陈晓主导的董事会拥有公司20%股份增发授权的背景下，黄光裕夫妻动用了近7亿港元的资金，又增持了3.011亿国美股份，占国美总股本的1.999%，接近港交所规定的单一大股东一年增持2%上限（根据港交所的相关规定，单一大股东增持超过2%，就要向全体股东发起要约收购）。

由此，黄光裕夫妇实际持有的国美股份达到54.175亿股，即国美35.98%的股权｡然而，为了应对黄光裕的进攻，一直站在陈晓一方的贝恩以每股1.108港元的转换价，全数将价值15.9亿元人民币的7年期可换股债券，转换为16.307亿股国美股份，贝恩资本占到了国美股份9.98%，成为国美第二大股东，加上陈晓所占1.47％，以及原永乐电器高管们所占5％，陈晓方面的股权达至16％左右。

同时，黄光裕家族的股份被摊薄32.47%（下图为贝恩转股后国美新股权结构）。

尽管黄光裕仍勉强守住了三分之一股权的位置。

但是，陈晓主导的20%股份增发授权如果没有来自其他股东的反对，将会进一步使黄光裕夫妻的股权被摊薄至27.1%｡而且，已经表示将积极认购新股的贝恩，即便只拿到一半新发股权，其持股量也将接近20%，届时再加上陈晓及新策略者的支持，陈晓方面将拿到与黄光裕夫妇几乎持平的国美股权｡与此同时，其他未参与认购的所有股东将被摊薄近二成。

届时，黄光裕夫妇将失去国美控制权｡可以说贝恩这次的资本债转股是陈晓获得第一阶段胜利，得以继续留任的关键因素。

最后还要提到贝恩为此次转股作出的牺牲：根据2009年6月贝恩与国美电器达成的融资协议，贝恩的“债权人”权益得到以下保障：陈晓的董事局主席至少任期三年以上；国美电器的不良贷款不能超过1亿元；确保贝恩3名董事人选，并不得提名他人接替；陈晓、王俊洲、魏秋立三个执行董事中不能出现两个被免。

国美违背上述任何一项，即构成违约，贝恩有权要求国美电器以1.5倍的代价即24亿元赎回可转债。

这也正是黄氏家族所斥责的陈晓私下签订的“苛刻条件”，若贝恩始终持债不转，那么即便黄光裕胜出，它都可以确保最少50%的无风险投资收益。

因为黄的胜出意味着陈晓势必出局，这也等于触发融资协议保障条款生效。

然而，随着贝恩方面作出了全额债转股的选择，这就等于，“股东”贝恩将只能按照其所持有股份大小享受股东权益，“债权人”的上述保障性权益将不复存在。

但是，作为一家专业投资机构，贝恩的目的还在于自身利益最大化，如果说单为支援陈晓做出如此牺牲，很难服众。

其实，贝恩资本在投票时力挺陈晓留任董事长的同时，也是为了向黄家展示贝恩资本的力量，是一种腾挪之术，其私下早已和黄家联手扳倒陈晓，随后就是代表黄家的邹晓春出任董事，陈晓的离去已是水到渠成。

五、总结1. 黄陈两人成败分析表面上像是黄惨败而归，黄光裕取消对董事会的一般授权，解决了国美内乱制度性根源，避免了自身权益进一步受侵害的格局，这是关键性的制度性的胜利。

陈晓一方只是得到了维持现在人事格局即董事会格局不变的结果很难说是胜利；反倒是黄光裕方已经取得了制衡董事会的制度性变革的阶段性胜利。

黄光裕依然可以坐拥大股东的位置，这也使得黄光裕为了维护自己的利益，不会过激地采取在市场上抛售股票或者其他行动来进行报复，导致所有股东权益受损；而陈晓为首的管理层留任则保证了国美电器经营的稳定。

然而，这样的结果并非是职业经理人制度的优越性取得了胜利，而是资本做出了明智的选择。

《21世纪经济报道》精辟地总结了这一现象：“商业战争大凡如此，一开始双方总是剑拔弩张，摆出一副你死我活的架势，但是棋到终场，双方往往会选择符合双方最大利益的途径进行妥协。

”2. 黄光裕失利原因（1）没有一个能够执行战略保证公司业绩的团队让资本市场看到，使得大家只能接受陈晓这位在职者。

黄光裕妹夫张志铭的离开让黄光裕在此次的股权争夺战中陷入“无将可用”的尴尬境地，而黄光裕推出的代理人邹晓春的能力和形象不佳，不但无法代替陈晓，而且在董事会上的表现也相当被动，自然外界却对他充满怀疑和争议就不可避免。

（2）在商业政治上，黄光裕的套现行为直接危害到了机构的利益，众机构投资者的利益立场与黄光裕相左；并且黄对经营管理团队缺乏信任和大度之心，所有者权威至上和股权激励的缺乏致使管理团队与黄隔阂渐生。

（3）黄光裕在任期间建立了“超级董事会”，使得黄“搬起石头砸自己的脚”。

黄光裕此前为了自己在资本市场的操作便利，不断修改国美的公司章程，并将董事会凌驾于股东大会之上，“董事会可以各种方式增发、回购股份，包括供股、发行可转债、实施对管理层的股权激励”，导致黄光裕方面一直担心陈晓利用“增发”王牌摊薄、边缘化大股东。

3. 启示反思（1）委托代理机制下构建企业创始人保护机制在所有权与控制权两权分离的公司制度下，没有控制权的所有者如何监督制约拥有控制权的经营者成为首当其冲的问题：公司股东是公司的所有者，经营者是代理人，而代理人是自利的经济人，具有不一定与公司所有者的利益一致的诉求，具有机会主义的行为倾向。

代理人为追求自身利益最大化很可能利用手中的权力进行寻租，从而损害所有者的利益。

委托代理机制下的公司治理结构，要解决的核心问题就是代理风险问题，即如何使代理人履行忠实义务，恪守信托责任。