现代融资理论
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负债融资决不能滥用。负债融资方式是一把双刃剑，它 即可以带来利益，又会带来损失。企业如果一味追求负 债经营，则会使企业的固定负担加重。而且出于财务拮 据成本和代理成本的逐渐加大及影响，这时财务杠杆的 反作用就会使企业收益下降，甚至出现亏损并导致破产。 因此，负债应适度。
最优资本结构是一种客观存在。从理论上说， 它是使企业综合资本成本最低的负债水平。 最优资本结构虽然目前并不能准确计量，但 是，每个企业都应通过融资方式的优选不断 调整融资（资本）结构使综合资本成本下降， 以达到企业价值最大化的目标。
的抨击。
“MM定理是存在于一个信息对称的假想世界里”。
第三，整个七十年代，也是西方经济理论学派林立、沧海
横流的年代，各种花样的经济观点和看法不断出现。林林 种种的经济理论与方法为财务学家深入研究资本结构问题 开阔了思路，提高了分析层次，武装了工具，为新资本结 构理论的形成创造了环境。
（ 二） 不对称信息下的新资 本结构理论
权衡理论的结论是：债务增加对企业是有 利的，但必须适度。按照权衡理论，最佳 资本结构应是负债的抵税利益与负债带来 的财务拮据成本和代理成本相平衡时的资 本结构。这时企业价值将最大化。
米勒教授通过实证分析认为：均衡理论忽视了两点客 观现实，一是根据实证分析，破产关联成本（财务拮
据成本）只占企业资产的5%，不足以抵消抵税优惠。 二是企业利润自50年代有在幅度提高，而企业负债 率却没有太大变化，米勒教授1976年末发表了题为
其次，在六十年代的大论战中，学术界以“公司的市场价
值是否与其资本结构有关”为中心议题分成两大阵营，双 方各执一词，互不相容。以加州大学洛杉矶分校的韦斯腾 和布里汉、罗切斯特大学的高顿、麻省理工学院的杜兰特、 宾州大学的罗思、考克特和怀温德以及南加州大学的巴格 斯等人为代表的传统资本结构理论学派对MM定理进行激烈
但是到了七十年代后期，随着米勒的名篇“负债与税收”
的发表，这一理论框架逐渐被以信息不对称理论为中心
的新资本结构理论所替代。
为什么西方理财学界这时候会出现新旧资本 结构理论的交替和对资本结构问题的学术视 野的转换呢 ？
首先，七十年代中期，以莫迪格利安尼和他的学生米勒为
主的现代资本结构理论经过六十年代的大论战，基本上取 代了以杜兰特、高顿、林特纳和所罗门为代表的传统资本 结构理论，成为旧资本结构理论的主流。但是作为旧资本 结构理论中心内容的MM定理本身存在过多的理论假设和不 完整实证支持的致命弱点，因而很难以从根本上解释企业 最优资本结构的现实问题。
委托代理
资本市场不完全
60年代初，哈佛大学的高顿唐纳森教授针对公司在实践 中如何建立资本结构问题进行了调查研究发现：企业筹 资时首先考虑是内部资金；企业根据未来的投资需求和 预期未来现金流量来确定目标股利发放率；股利短期内 一般具有稳定性，现金股利发放变动不大；如果企业有 留存利润，一般用于投资有价证券或用于偿还债务，如 果企业留存利润不足以支持不可取代的投资项目，则企 业会出售有价证券弥补；如果企业需要外部筹资，首先 会发行债券，然后是可转换债券，万不得已情况下才发 行股票。唐纳森教授之称为融资的选择顺序。
50年代就出现了现代融资理论，包括MM理论 、均衡理论、不对称信息理论以及优序融资理 论等。
1. MM理论
1958年6月，美国学者莫迪格菜尼 （F·Modigliani）与米勒（M·Miller）在“资本结 构、公司财务与资本”（The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of investment）一文中首次提出了MM理论，标志 着现代资本结构理论的建立。
现代融资理论
一、现代融资理论 （一）传统融资理论
对现代融资理论的研究起始于二十世纪五十 年代，主要研究对象是企业的融资结构对企 业价值的影响问题。早期的理论有净收入理 论、净营运收入理论和传统理论。
净收入理论 净营运收入理论 传统理论
早期的理论从收益角度探讨了资本结构问题， 虽然运用了一些简单的数学方法，但更多地是 依靠判断，缺乏科学的数学推导与统计分析， 令人难以信服。
2．均衡理论
由于MM理论的假设严重脱离实际
公司负债和个人负债不能相互替代。
市场是不完全的，资金不可能无成本流动
当财务拮据成本和代理成本引入MM理论之后，
结论发生了变化。企业价值，负债杠杆之间的关 系变为：公式（1.9）
VL=VU+TD-FPV-TPV
（1.9）
上式中，FPV为财务拮据成本；TPV为代理成本。
KSL=KSU +风险补偿
（1.2）
风险补偿=KSU+（KSU - KD）（D/S） （1.3）
投资收益命题：
根据上述命题，企业投资应选择内部报酬率
大于或者等于加权平均成本的项目。即公式 （1.4）
IRR（内部报酬率）≥KW
（1.4）
由此可见：最初的MM无税理论是建立在完全
三、资本结构理论的分析与评价
（一 ）从旧资本结构理论到新资本结构理论的演变 关于资本结构问题的研究，西方理财学界原来有一个理论
框架（我把它称为旧资本结构理论），即以莫迪格利安尼 和米勒定理为中心，前面承接威廉斯和杜兰特等人的观点， 往后主要沿两个分支发展，一支以法拉、塞尔文、贝南和 斯塔普里顿为代表，主要研究公司所得税和个人所得税之 间的税差与资本结构的关系；另一支是以巴克特、阿特曼、 华纳、斯蒂格里茨为主，重点探讨破产成本对资本结构的 影响问题。这两大学派最后再归结形成为迪安吉罗和马苏 里思等人所倡导的权衡理论，主张企业最优资本结构在于 权衡债务抵税利益与破产成本。
企业的最优融资决策是动态的，应该根据企 业具体情况，做出判断和决策。另外企业融 资存在优序顺序。即内部融资优于外部融资， 外部融资中负债融资优于股权融资。
二、资本结构
作者：梅耶斯
资本结构的研究旨在解释公司在融资时涉及的证券组
合和融资来源。大部分的关于资本结构的研究将焦点放 在资产负债表右边的负债—权益比率上，这篇文章就是 关于那些研究的一个简介 。
《债务与税收》一文中，系统阐述了个人所得税对企
业债务和股票价值的综合影响，提出一个把公司所得
税和个人所得税都包括在内的模型，来估算负债利息
抵税所引起的财务杠杆对企业价值的影响。估算公式
为：公式（1.10）
VL=VU+ + 负债杠杆收益
（1.10）
3．信息不对称理论及优序融资理论
信息不对称理论任务：在现实生活中，企业Baidu Nhomakorabea理财活动 是在信息不对称的状态下进行的。造成信息不对称的原 因主要有：
一、关于融资的有关事实 二、金融创新与MM命题 三、负债与税收 四、税负和权衡理论 五、优序融资理论
二、资本结构
作者：梅耶斯
六、优序融资理论与权衡理论的比较 七、优序融资理论存在什么问题 八、代理成本和公司的财务目标 九、债权人和所有者权益之间的冲突 十、股东和管理者之间的冲突 结论：财务经理真正想要的最大化是什么
赋税结余命题：
VL=VU + T×D
（1.5）
风险报酬命题：
KSL=KSU + 风险报酬
（1.6）
风险报酬=（KSU－ KD×D） （1-T）× D÷S （1.7）
投资收益率命题：
根据上述命题，企业投资应选择内部报酬率大于或 等于临界收益率，即考虑节税效应收益率的项目。 公式（1.8）
简生 和麦克林“代理成本说 ”。简生和麦克林认为： “债务之所以被使用是由于所有者为了获取因自身的 资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会”。
梅耶斯就可以说是信息不对称理论在资本结构中方面
研究的集大成者 。其理论称新优序理论
基本点：在信息不匀称下，（1 ）公司将以各种借口 避免通过发行普通股或其它风险证券来取得对投资项 目的融资；（2 ）为使内部融资能满足达到正常权益 投资收益率的投资需要，公司必然要确定一个目标股 利比率；（3）在确保安全的前提下， 公司才会计划 通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行 风险较低的证券开始。
梅耶斯和迈基里夫的观点后来被学术界称为是“梅耶 斯—迈基里夫模型”。
纳拉亚南在“信息不匀称下的债务与权益之对比”文章中用一 种略为不同的方法得出与梅耶斯—迈基里夫模型类似的结论。
汉克尔和兹契勒也提出和纳拉亚南极为相似的结果
不过，学术界有一批学者对用不对称信息理论来解释公司资本 结构问题表示怀疑。
现代融资理论给予我们如下启示：
负债融资比股权融资成本低。原因是债权人到期可以收 回本金，承担的风险小，为此要求的报酬率——利息率 相对较低。负债融资还可以为企业带来财务杠杆收益， 即负债信息可按税法规定在税前列之，所以可以降低应 纳税额，使企业税后净利润增加。
负债融资向市场传递的是企业发展前景良好的消息，有 利于提高企业的市场价值。
IRR≥Kw[ 1-T(D÷V)]
（1.8）
根据修正后的MM理论，可以得出：在考虑公司所得 税的情况下，由于负债利息的抵税作用，负债比率
越高，企业加权平均资本成本越低，企业价值越大。
因此，公司只要通过加大负债比率就可以使财务杠
杆利益不断增加，资本成本不断降低，公司价值不 断提高。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才 是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。
MM理论是在假设的前提下提出的，具体假设有 七项：
在以上七个假设之下，MM主要运用套利原理证明了在无税条 件下，企业价值与企业负债的多少无关。该理论也被称为 “无关论”。
该理论包含了三个命题：
总价值命题：
VL=VU=DU+SU=EBIT/KSU=EBIT/KW （1.1）
风险补偿命题 ：
曾经担任美国财务学会（AFA）会长的梅耶斯 （Myers）博士在其著名的“资本结构之谜”一 文中，将二十世纪六十年代唐纳森 （Donaldson）通过实证研究提出的优序融资 理论（Pecking-Order theory）加以发挥、完 善，指出：在信息不对称情况下，企业为新项目
进行融资时，应遵循“先内后外，先债后股”原 则。即遵循内部融资—债务融资—股票融资的先 后顺序。
以不对称信息为中心的新资本结构理论是如何解释 企业的资本结构问题？它与旧资本结构理论的解释 又有何不同之处。
里兰和派尔发表于《财务学刊》1977年第2期这篇题为“信 息不对称、 财务结构和金融中介”
罗思在1977年《贝尔经济学刊》第8卷第1期的“财务结构
的确定：动机信号方法”
坎佩尔 “信息不对称和公司债务合理化”，1980年《财务 学刊》“公司风险管理和债务动机效应”
竞争的资本市场假设下，假设条件与实践不 相符合，缺乏实践意义。但是，MM的无税理
论为分析研究资本结构问题提供了一个有用 的起点和理论框架。另外，MM无税理论也隐
含了一个命题；即企业的融资偏好与企业价 值无关。
莫迪格利安尼和米勒1962年又对该理论进行了修正， 提出了“无关论”的修真理论——公司税模型。指 出：在公司所得税的影响下，负债会因利息抵说而 产生财务杠杆效应，使加权平均成本降低，企业价 值将会提高。该理论同样用数学推导方法证明了三 个命题：
傅兰尼在“不匀称信息和风险债务到期期限选择”
批评梅耶斯等人的研究忽略了不匀称信息对公司风险债务到期 期限偏好的影响。
其他学者
尽管这些学者对梅耶斯和迈基里夫的信息不匀称理论 提出质疑，认为信息不匀称现象并不一定会导致公司 融资中遵循梅耶斯所提出的“优序理论”，但至今为 此却很少有学者能够从实证检验上推翻梅耶斯的观点。 仅有的几项研究（香桑德、拉西米和梅耶斯，1995） 仍未有定论。
最优资本结构是一种客观存在。从理论上说， 它是使企业综合资本成本最低的负债水平。 最优资本结构虽然目前并不能准确计量，但 是，每个企业都应通过融资方式的优选不断 调整融资（资本）结构使综合资本成本下降， 以达到企业价值最大化的目标。
的抨击。
“MM定理是存在于一个信息对称的假想世界里”。
第三，整个七十年代，也是西方经济理论学派林立、沧海
横流的年代，各种花样的经济观点和看法不断出现。林林 种种的经济理论与方法为财务学家深入研究资本结构问题 开阔了思路，提高了分析层次，武装了工具，为新资本结 构理论的形成创造了环境。
（ 二） 不对称信息下的新资 本结构理论
权衡理论的结论是：债务增加对企业是有 利的，但必须适度。按照权衡理论，最佳 资本结构应是负债的抵税利益与负债带来 的财务拮据成本和代理成本相平衡时的资 本结构。这时企业价值将最大化。
米勒教授通过实证分析认为：均衡理论忽视了两点客 观现实，一是根据实证分析，破产关联成本（财务拮
据成本）只占企业资产的5%，不足以抵消抵税优惠。 二是企业利润自50年代有在幅度提高，而企业负债 率却没有太大变化，米勒教授1976年末发表了题为
其次，在六十年代的大论战中，学术界以“公司的市场价
值是否与其资本结构有关”为中心议题分成两大阵营，双 方各执一词，互不相容。以加州大学洛杉矶分校的韦斯腾 和布里汉、罗切斯特大学的高顿、麻省理工学院的杜兰特、 宾州大学的罗思、考克特和怀温德以及南加州大学的巴格 斯等人为代表的传统资本结构理论学派对MM定理进行激烈
但是到了七十年代后期，随着米勒的名篇“负债与税收”
的发表，这一理论框架逐渐被以信息不对称理论为中心
的新资本结构理论所替代。
为什么西方理财学界这时候会出现新旧资本 结构理论的交替和对资本结构问题的学术视 野的转换呢 ？
首先，七十年代中期，以莫迪格利安尼和他的学生米勒为
主的现代资本结构理论经过六十年代的大论战，基本上取 代了以杜兰特、高顿、林特纳和所罗门为代表的传统资本 结构理论，成为旧资本结构理论的主流。但是作为旧资本 结构理论中心内容的MM定理本身存在过多的理论假设和不 完整实证支持的致命弱点，因而很难以从根本上解释企业 最优资本结构的现实问题。
委托代理
资本市场不完全
60年代初，哈佛大学的高顿唐纳森教授针对公司在实践 中如何建立资本结构问题进行了调查研究发现：企业筹 资时首先考虑是内部资金；企业根据未来的投资需求和 预期未来现金流量来确定目标股利发放率；股利短期内 一般具有稳定性，现金股利发放变动不大；如果企业有 留存利润，一般用于投资有价证券或用于偿还债务，如 果企业留存利润不足以支持不可取代的投资项目，则企 业会出售有价证券弥补；如果企业需要外部筹资，首先 会发行债券，然后是可转换债券，万不得已情况下才发 行股票。唐纳森教授之称为融资的选择顺序。
50年代就出现了现代融资理论，包括MM理论 、均衡理论、不对称信息理论以及优序融资理 论等。
1. MM理论
1958年6月，美国学者莫迪格菜尼 （F·Modigliani）与米勒（M·Miller）在“资本结 构、公司财务与资本”（The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of investment）一文中首次提出了MM理论，标志 着现代资本结构理论的建立。
现代融资理论
一、现代融资理论 （一）传统融资理论
对现代融资理论的研究起始于二十世纪五十 年代，主要研究对象是企业的融资结构对企 业价值的影响问题。早期的理论有净收入理 论、净营运收入理论和传统理论。
净收入理论 净营运收入理论 传统理论
早期的理论从收益角度探讨了资本结构问题， 虽然运用了一些简单的数学方法，但更多地是 依靠判断，缺乏科学的数学推导与统计分析， 令人难以信服。
2．均衡理论
由于MM理论的假设严重脱离实际
公司负债和个人负债不能相互替代。
市场是不完全的，资金不可能无成本流动
当财务拮据成本和代理成本引入MM理论之后，
结论发生了变化。企业价值，负债杠杆之间的关 系变为：公式（1.9）
VL=VU+TD-FPV-TPV
（1.9）
上式中，FPV为财务拮据成本；TPV为代理成本。
KSL=KSU +风险补偿
（1.2）
风险补偿=KSU+（KSU - KD）（D/S） （1.3）
投资收益命题：
根据上述命题，企业投资应选择内部报酬率
大于或者等于加权平均成本的项目。即公式 （1.4）
IRR（内部报酬率）≥KW
（1.4）
由此可见：最初的MM无税理论是建立在完全
三、资本结构理论的分析与评价
（一 ）从旧资本结构理论到新资本结构理论的演变 关于资本结构问题的研究，西方理财学界原来有一个理论
框架（我把它称为旧资本结构理论），即以莫迪格利安尼 和米勒定理为中心，前面承接威廉斯和杜兰特等人的观点， 往后主要沿两个分支发展，一支以法拉、塞尔文、贝南和 斯塔普里顿为代表，主要研究公司所得税和个人所得税之 间的税差与资本结构的关系；另一支是以巴克特、阿特曼、 华纳、斯蒂格里茨为主，重点探讨破产成本对资本结构的 影响问题。这两大学派最后再归结形成为迪安吉罗和马苏 里思等人所倡导的权衡理论，主张企业最优资本结构在于 权衡债务抵税利益与破产成本。
企业的最优融资决策是动态的，应该根据企 业具体情况，做出判断和决策。另外企业融 资存在优序顺序。即内部融资优于外部融资， 外部融资中负债融资优于股权融资。
二、资本结构
作者：梅耶斯
资本结构的研究旨在解释公司在融资时涉及的证券组
合和融资来源。大部分的关于资本结构的研究将焦点放 在资产负债表右边的负债—权益比率上，这篇文章就是 关于那些研究的一个简介 。
《债务与税收》一文中，系统阐述了个人所得税对企
业债务和股票价值的综合影响，提出一个把公司所得
税和个人所得税都包括在内的模型，来估算负债利息
抵税所引起的财务杠杆对企业价值的影响。估算公式
为：公式（1.10）
VL=VU+ + 负债杠杆收益
（1.10）
3．信息不对称理论及优序融资理论
信息不对称理论任务：在现实生活中，企业Baidu Nhomakorabea理财活动 是在信息不对称的状态下进行的。造成信息不对称的原 因主要有：
一、关于融资的有关事实 二、金融创新与MM命题 三、负债与税收 四、税负和权衡理论 五、优序融资理论
二、资本结构
作者：梅耶斯
六、优序融资理论与权衡理论的比较 七、优序融资理论存在什么问题 八、代理成本和公司的财务目标 九、债权人和所有者权益之间的冲突 十、股东和管理者之间的冲突 结论：财务经理真正想要的最大化是什么
赋税结余命题：
VL=VU + T×D
（1.5）
风险报酬命题：
KSL=KSU + 风险报酬
（1.6）
风险报酬=（KSU－ KD×D） （1-T）× D÷S （1.7）
投资收益率命题：
根据上述命题，企业投资应选择内部报酬率大于或 等于临界收益率，即考虑节税效应收益率的项目。 公式（1.8）
简生 和麦克林“代理成本说 ”。简生和麦克林认为： “债务之所以被使用是由于所有者为了获取因自身的 资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会”。
梅耶斯就可以说是信息不对称理论在资本结构中方面
研究的集大成者 。其理论称新优序理论
基本点：在信息不匀称下，（1 ）公司将以各种借口 避免通过发行普通股或其它风险证券来取得对投资项 目的融资；（2 ）为使内部融资能满足达到正常权益 投资收益率的投资需要，公司必然要确定一个目标股 利比率；（3）在确保安全的前提下， 公司才会计划 通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行 风险较低的证券开始。
梅耶斯和迈基里夫的观点后来被学术界称为是“梅耶 斯—迈基里夫模型”。
纳拉亚南在“信息不匀称下的债务与权益之对比”文章中用一 种略为不同的方法得出与梅耶斯—迈基里夫模型类似的结论。
汉克尔和兹契勒也提出和纳拉亚南极为相似的结果
不过，学术界有一批学者对用不对称信息理论来解释公司资本 结构问题表示怀疑。
现代融资理论给予我们如下启示：
负债融资比股权融资成本低。原因是债权人到期可以收 回本金，承担的风险小，为此要求的报酬率——利息率 相对较低。负债融资还可以为企业带来财务杠杆收益， 即负债信息可按税法规定在税前列之，所以可以降低应 纳税额，使企业税后净利润增加。
负债融资向市场传递的是企业发展前景良好的消息，有 利于提高企业的市场价值。
IRR≥Kw[ 1-T(D÷V)]
（1.8）
根据修正后的MM理论，可以得出：在考虑公司所得 税的情况下，由于负债利息的抵税作用，负债比率
越高，企业加权平均资本成本越低，企业价值越大。
因此，公司只要通过加大负债比率就可以使财务杠
杆利益不断增加，资本成本不断降低，公司价值不 断提高。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才 是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。
MM理论是在假设的前提下提出的，具体假设有 七项：
在以上七个假设之下，MM主要运用套利原理证明了在无税条 件下，企业价值与企业负债的多少无关。该理论也被称为 “无关论”。
该理论包含了三个命题：
总价值命题：
VL=VU=DU+SU=EBIT/KSU=EBIT/KW （1.1）
风险补偿命题 ：
曾经担任美国财务学会（AFA）会长的梅耶斯 （Myers）博士在其著名的“资本结构之谜”一 文中，将二十世纪六十年代唐纳森 （Donaldson）通过实证研究提出的优序融资 理论（Pecking-Order theory）加以发挥、完 善，指出：在信息不对称情况下，企业为新项目
进行融资时，应遵循“先内后外，先债后股”原 则。即遵循内部融资—债务融资—股票融资的先 后顺序。
以不对称信息为中心的新资本结构理论是如何解释 企业的资本结构问题？它与旧资本结构理论的解释 又有何不同之处。
里兰和派尔发表于《财务学刊》1977年第2期这篇题为“信 息不对称、 财务结构和金融中介”
罗思在1977年《贝尔经济学刊》第8卷第1期的“财务结构
的确定：动机信号方法”
坎佩尔 “信息不对称和公司债务合理化”，1980年《财务 学刊》“公司风险管理和债务动机效应”
竞争的资本市场假设下，假设条件与实践不 相符合，缺乏实践意义。但是，MM的无税理
论为分析研究资本结构问题提供了一个有用 的起点和理论框架。另外，MM无税理论也隐
含了一个命题；即企业的融资偏好与企业价 值无关。
莫迪格利安尼和米勒1962年又对该理论进行了修正， 提出了“无关论”的修真理论——公司税模型。指 出：在公司所得税的影响下，负债会因利息抵说而 产生财务杠杆效应，使加权平均成本降低，企业价 值将会提高。该理论同样用数学推导方法证明了三 个命题：
傅兰尼在“不匀称信息和风险债务到期期限选择”
批评梅耶斯等人的研究忽略了不匀称信息对公司风险债务到期 期限偏好的影响。
其他学者
尽管这些学者对梅耶斯和迈基里夫的信息不匀称理论 提出质疑，认为信息不匀称现象并不一定会导致公司 融资中遵循梅耶斯所提出的“优序理论”，但至今为 此却很少有学者能够从实证检验上推翻梅耶斯的观点。 仅有的几项研究（香桑德、拉西米和梅耶斯，1995） 仍未有定论。