现代融资理论
[说明]现代金融市场理论的四大理论体系
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现代金融市场理论的四大理论关键词现代金融市场资本资产定价理论有效市场理论资本结构理论行为金融理论摘要随着现代世界经济形势的不断变化，国际金融市场不断的趋向自由化发展，国际金融创新的全球普及，国际市场的风险不断的扩大以及国际金融市场的融资方式的证券化和国际金融市场网络的全球化。
为了更好的适应国际金融变化，更好的走向国际金融市场，理解和应用金融市场四大理论是非常有必要。
正文一，资本资产定价理论。
资本资产定价模型（CAPM）就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的,主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系,以及均衡价格是如何形成的.CAPM是建立在马科威茨模型基础上的。
按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性的一种风险评估工具。
也就是说，如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta 值就是1。
如果一个股票的Beta是1.5，就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%。
Beta是通过统计分析同一时期市场每天的收益情况以及单个股票每天的价格收益来计算出的。
1972年，经济学家费歇尔·布莱克迈伦·斯科尔斯等在他们发表的论文《资本资产定价模型：实例研究》中，通过研究1931年到1965年纽约证券交易所股票价格的变动，证实了股票投资组合的收益率和它们的Beta间存在着线形关系当Beta值处于较高位置时，投资者便会因为股份的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。
举个例子，如果一个股票的Beta值是2.0，无风险回报率是3%，市场回报率是7%，那么市场溢价就是4%（7%-3%），股票风险溢价为8% （2X4%，用Beta值乘市场溢价），那么股票的预期回报率则为11%（8%+3%，即股票的风险溢价加上无风险回报率）。
西方现代企业融资理论述评
西方现代企业融资理论的发展和应用为我们提供了重要的启示和借鉴。首先， 企业融资行为受到多种因素的影响，包括税收、破产成本、信息不对称等，因此 需要全面考虑各种因素来制定合适的融资策略。其次，权衡理论和优序融资理论 等现代企业融资理论的成果为我们提供了有效的分析框架和思路，可以更好地指 导企业的融资实践。
西方现代企业融资理论述评
01 一、引言
目录
02 二、早期理论
03 三、现代理论
04 四、经验证据
05 五、启示与展望
企业融资是企业发展的关键环节之一，也是企业获取资金以支持其日常运营、 投资和扩张的重要途径。随着经济的发展和市场的演变，西方现代企业融资理论 也经历了一系列演进和发展。本次演示将对西方现代企业融资理论进行述评，旨 在梳理和评价这些理论的重要性和价值，并探讨其对中国等新兴市场的启示与展 望。
尽管如此，MM定理对于企业融资理论的发展起到了重要的推动作用，它开启 了对企业资本结构的研究，引发了学者们对于企业融资行为的深入探讨。
三、现代理论随着经济的发展来自市场的演变，现代企业融资理论也得到了不断的发展和完 善。其中，权衡理论和优序融资理论是两种最为重要的理论。
权衡理论认为，企业存在最优的资本结构，即在负债的税收优惠和破产成本 之间取得平衡。该理论对于企业融资行为的解释更具现实意义，因为它考虑到了 企业融资中的各种约束条件，如税收、破产成本等。
四、经验证据
西方现代企业融资理论在实践中得到了广泛的验证。例如，对于美国上市公 司而言，其资本结构确实存在最优比例，而且大部分企业的融资行为也符合优序 融资理论的预期。此外，许多经典案例也证实了现代企业融资理论在实际应用中 的有效性，如亚马逊公司通过内部融资和债务融资实现了快速的扩张和发展。
融资结构理论
一、M—M理论及其发展现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称MM理论。
其发展经历了以下几个阶段：1、无公司所得税和个人所得税的MM理论假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。
此时MM模型有两个基本命题：①公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。
即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。
②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。
风险报酬的多少取决于公司负债的程度。
2、只考虑公司所得税时的MM理论1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题：①无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。
即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。
同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。
即：VL＝Vu＋T×D。
②负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。
即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S)这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。
当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。
(1)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型其基本公式为：VL＝Vu＋[1－(1－Tc)(1－Ts)(1-Td)]D。
式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。
在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视Tc、TS和Td而定：①当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu；②当Ts＝Td时，VL＝Vu＋TcD；③当Ts<Td时，VL<Vu＋TcD，反之，相反；④当(1-Tc)(1-Ts)＝(1—Td)时，VL＝Vu。
现代金融学基本理论知识
典型案例介绍
1990年日本泡沫经济破灭，东京股市从 1990年初38921点一路下跌，1992年8月跌到 14194点，跌幅达63％，随后日本金融市场长 期低迷，整个经济进入战后历时最长的经济 萧条（平成萧条）时期。 主导银行制度：政府→银行→企业→出口 出口下降→企业不景气→银行呆账→金融风险
典型案例介绍
如果借债不还，是否国家也应破产？ ——安妮·克鲁格；埃略特合伙人案
金融风险管理
金融风险管理是现代金融企业管 理的核心内容之一，是金融主体对金融 风险进行识别、衡量、分析和控制的过 程。实现利益最大化、风险最小化。一 般管理内容包括资产流动性、资产安全 性识别与评估是金融风险管理 的基础。
遵循全面系统、综合考察、科学 计算、经常化的原则。
常用的方法是因果关系分析法、 敏感度分析法等。
风险管理策略
控制策略：避免风险和损失控制。 财务策略：风险自留和风险转移。 前沿难题：如何建立有效的风险
识别和控制机制？
五、创新理论
金融创新与金融工程 金融创新是指按照一定方向改变金 融资产的收益、风险、期限和流动性四 大特性组合的过程。 负债业务创新、资产业务创新和 中间业务创新。
典型案例介绍
1998年8月，具有23亿美元资本的美国 对冲基金——长期资本管理公司，因操作债 券失利陷入破产，美联储协调欧美15家银行 37亿美元进行拯救。
——1997年诺贝尔经济学奖获得者（默 顿、斯科尔斯）
典型案例介绍
2003年11月30日，中国航油（新加坡）股份有限 公司，因石油衍生品交易出现5.5亿美元巨额亏损， 向新加坡高等法院申请破产保护。2003年从事油品 套期保值业务，2004年进行投机交易。
[明]朱载堉《钱是好汉》 “世间人睁眼观见，论英雄钱是 好汉。有了他诸般趁意，没了他寸步也 难。拐子有钱，走歪步合款。哑吧有钱， 打手势好看。”
3现代金融投资理论简述
3现代金融投资理论简述第一篇：3现代金融投资理论简述3现代金融投资理论简述3.1金融投资组合理论1952年马柯维茨（Markowitz）提出的投资组合理论通常被认为是现代金融学的发端。
马柯维茨在他的《投资组合》划时代论文中假设投资者均为风险厌恶者，也即理性投资者的目标在于：在风险给定的条件下，追求预期收益的最大化；而在收益给定的条件下，追求风险的最小化。
若用E(rX)代表投资组合X的预期收益率，σ代表预期收益率的标准差（即投资组合的风险），马柯维茨断言，投资者的目标是追求（σ，E(rX)）空间中效用的最大化。
给出了如何在众多的证券中建立起一个具有较高收益和较低风险的最佳证券组合。
1958年托宾证明了风险规避者型投资者在（σ，E(rX)）空间中的无差异曲线必定具有一定曲率，且呈凸状。
而在不存在无风险投资机会的条件下，投资有效界面（即马柯维茨有效边界）呈凹形。
因此在（σ，E(rX)）空间中，投资者的无差异曲线与投资有效界面将有且仅有一个切点，该切点所代表的证券组合便是投资者的最优投资组合。
由于最优投资组合的确定需要计算大量的证券收益率、方差和证券间的协方差，且是一个二次规划，不适应于实际应用，因此，1963年夏普（Sharpe）提出了简化形式的计算方法，即现在所称的单指数模型。
这一简化形式，使组合投资理论特别是在大量的证券经营中更实用了。
在这个模型中，夏普把证券的风险分为系统性（不可分散）风险和非系统性（可分散）风险两部分。
系统性风险就是市场风险，指证券价格的哪一部分变动是由于整个市场价格变动的影响造成的。
它反映各种证券的价格对市场价格变化的敏感性或反应性的强弱。
每种证券的系统风险是不同的，可用β值（见后面章节）表示，说明证券价格受市场影响的程度。
非系统风险是指价格的哪一部分变动是由具体证券本身特点造成的。
而证券本身的特点是指发行单位的盈利能力、管理效率等因素的不稳定而产生的风险。
单指数模型还指出，投资者因承担较大风险而获得较高收益，但收益只与系统风险相联系，与非系统风险无关。
现代融资理论
里兰和派尔发表于《财务学刊》1977年第2期这篇题为“信 息不对称、 财务结构和金融中介”
罗思在1977年《贝尔经济学刊》第8卷第1期的“财务结构
的确定：动机信号方法”
坎佩尔 “信息不对称和公司债务合理化”，1980年《财务 学刊》“公司风险管理和债务动机效应”
其次，在六十年代的大论战中，学术界以“公司的市场价
值是否与其资本结构有关”为中心议题分成两大阵营，双 方各执一词，互不相容。以加州大学洛杉矶分校的韦斯腾 和布里汉、罗切斯特大学的高顿、麻省理工学院的杜兰特、 宾州大学的罗思、考克特和怀温德以及南加州大学的巴格 斯等人为代表的传统资本结构理论学派对MM定理进行激烈
梅耶斯和迈基里夫的观点后来被学术界称为是“梅耶 斯—迈基里夫模型”。
纳拉亚南在“信息不匀称下的债务与权益之对比”文章中用一 种略为不同的方法得出与梅耶斯—迈基里夫模型类似的结论。
汉克尔和兹契勒也提出和纳拉亚南极为相似的结果
不过，学术界有一批学者对用不对称信息理论来解释公司资本 结构问题表示怀疑。
《债务与税收》一文中，系统阐述了个人所得税对企
业债务和股票价值的综合影响，提出一个把公司所得
税和个人所得税都包括在内的模型，来估算负债利息
抵税所引起的财务杠杆对企业价值的影响。估算公式
为：公式（1.10）
VL=VU+ + 负债杠杆收益
（1.10）
3．信息不对称理论及优序融资理论
信息不对称理论任务：在现实生活中，企业的理财活动 是在信息不对称的状态下进行的。造成信息不对称的原 因主要有：
KSL=KSU +风险补偿
融资结构理论
一、M—M理论及其发展现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称MM理论。
其发展经历了以下几个阶段：1、无公司所得税和个人所得税的MM理论假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。
此时MM模型有两个基本命题：①公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。
即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。
②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。
风险报酬的多少取决于公司负债的程度。
2、只考虑公司所得税时的MM理论1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题：①无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。
即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。
同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。
即：VL＝Vu＋T×D。
②负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。
即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S)这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。
当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。
(1)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型其基本公式为：VL＝Vu＋[1－(1－Tc)(1－Ts)(1-Td)]D。
式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。
在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视Tc、TS和Td而定：①当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu；②当Ts＝Td时，VL＝Vu＋TcD；③当Ts<Td时，VL<Vu＋TcD，反之，相反；④当(1-Tc)(1-Ts)＝(1—Td)时，VL＝Vu。
现代金融理论解析
现代金融理论解析金融是现代社会经济发展的重要支撑，它涉及货币政策、金融市场、金融机构等多个方面。
现代金融理论是对金融现象、金融政策和金融实践进行理性分析和解释的学科体系，旨在深入了解金融活动的本质和规律。
本文将对现代金融理论进行深入探讨与解析。
一、现代金融理论的基础1.信息经济学理论信息经济学是现代金融理论的重要基础，它研究信息的获取、传递和利用对经济主体行为的影响。
在金融领域，信息不对称是普遍存在的，如金融市场中，金融机构和个人投资者所获得的信息水平存在差异。
信息经济学理论强调了信息的不完全性和不对称性对金融市场的影响，为深入理解金融市场的功能和现象提供了理论支持。
2.资产定价理论资产定价理论是现代金融理论的另一个重要组成部分，它研究资产价格形成的原理和规律。
现代资产定价理论主要以风险和收益之间的关系为基础，通过分析市场参与者对风险的偏好和预期收益来确定资产的合理价格。
著名的资产定价模型包括资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）等，它们为金融市场的参与者提供了交易决策的依据。
3.市场效率理论市场效率理论是现代金融理论中的重要理论基础，它研究市场信息的传递和利用对市场价格形成和投资决策的影响。
市场效率理论认为，金融市场是信息高度有效的，即市场上所有相关信息都能够充分反映在资产价格中，参与者无法通过获取和利用信息来获取额外的收益。
市场效率理论的研究结果对投资者的行为和金融市场监管具有重要的启示作用。
二、现代金融理论的应用1.金融风险管理金融风险管理是现代金融理论在实践中的一个重要应用领域。
通过运用现代金融理论中的风险定价模型和风险度量方法，金融机构可以对市场风险、信用风险、操作风险等进行科学的评估与管理，从而降低风险带来的不确定性和损失。
例如，银行通过建立风险模型和制定风险管理政策来优化资产组合，减少不良资产的风险，提高资产负债的匹配程度。
2.金融创新和金融工程现代金融理论为金融创新和金融工程提供了理论基础和方法论。
现代企业融资理论综述
现代企业融资理论综述作者：沈莹娴来源：《时代经贸》2011年第04期【摘要】本文系统阐述了国外关于企业融资理论的产生、演变及发展过程，以期为以期为我国公司的融资决策提供一些有益的启示和借鉴。
对于现代企业而言，融资决策是其企业决策中的一个重要组成部分。
一个合理的融资结构对企业的融资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有一定影响。
本文就此对20世纪50年代以来企业融资理论的产生、演变及发展进行了综述。
一、早期企业融资结构理论1952年，美国经济学家大卫·杜兰特（美D.Durand）在《企业债务和权益成本计量方法的发展和问题》的论文中将当时企业融资结构的理解归纳为三种，提出了净收益理论、净经营收益理论和传统理论。
（1）净收益理论。
该理论认为在企业各种筹资方式中，负债成本率低于权益成本率。
所得出的结论是：企业提高企业的财务杠杆比率，可降低总资本成本率，从而提高企业的市场价值。
当企业100%使用债务资金时，企业的市场价值最大。
（2）净营业收益理论。
该理论的基本观点是虽然负债成本率低于权益成本率，但提高财务杠杆率所产生的财务风险将导致权益成本率上升。
所以企业的资本结构与企业的价值无关。
（3）传统理论。
该理论是介于以上两种理论之间的一种折衷理论，认为每个企业都存在一个最佳的资本结构，此时负债的实际边际成本率与权益资本的边际成本率相同。
早期的企业融资结构理论建立了融资成本和企业市场价值之间的联系，为现代融资结构理论的产生和发展打下了基础。
但前两种理论的假设和结论存在明显的不足。
净收益理论重视财务杠杆效应而忽视了财务风险，净经营收益理论过分夸大了财务风险，传统理论则忽略了负债比率同权益资本成本之间的关系。
二、现代企业融资理论（一）MM理论1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller，1958）在《美国经济评论》上发表的著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》中得出MM理论，创建了现代企业融资理论的开端。
现代金融理论与实践研究
现代金融理论与实践研究第一章引言金融是一个与现代经济密切相关的领域，它涉及到货币、信用、投资、风险管理等众多方面。
随着经济全球化的不断发展，金融领域面临着日益复杂和多样化的挑战。
现代金融理论与实践研究旨在探索金融市场和金融机构的运作机制，为投资者和决策者提供理论和方法的指导，进而促进金融市场的有效运行和经济的稳定发展。
第二章现代金融理论的基本原理现代金融理论的基本原理涉及资产定价、投资组合、资本市场等方面。
资产定价理论研究资产的价格形成机制，包括了对风险和收益的评估以及市场价格的决定因素。
投资组合理论研究投资者如何根据自身的风险偏好和收益预期选择合适的投资组合，以达到最优的投资效果。
资本市场理论研究了资本市场的结构和运行机制，以及资本市场对经济增长的影响。
第三章现代金融实践的典型模型现代金融实践的典型模型包括市场有效性理论、资本资产定价模型、期权定价理论等。
市场有效性理论认为金融市场是高度有效的，即市场价格已经充分反映了所有相关信息。
资本资产定价模型用于计算资产的预期收益率，其中最被广泛应用的是CAPM模型。
期权定价理论是研究期权价格的理论框架，其中最知名的是Black-Scholes模型。
第四章现代金融创新的案例分析现代金融创新是指通过引入新的金融产品、金融工具或金融机构等方式来改善金融市场和金融体系的运行效率。
典型的现代金融创新案例包括衍生品市场的发展、互联网金融的兴起以及金融科技的应用等。
这些创新在一定程度上改变了金融市场和金融机构的运作方式，提高了金融业务的效率和便利性。
第五章现代金融风险管理的策略与方法现代金融风险管理是指通过合理的风险识别、风险评估和风险控制等措施，有效降低金融机构和金融市场面临的各类风险。
常见的金融风险包括市场风险、信用风险、操作风险等。
现代金融风险管理的策略与方法主要包括多元化投资组合、风险转移和衍生品的使用等。
通过科学合理地管理风险，可以提高金融机构和金融市场的抗风险能力。
现代金融市场理论的四大理论体系
现代金融市场理论的四大理论体系The final edition was revised on December 14th, 2020.现代金融市场理论的四大理论体系现代金融市场理论主要包括相辅相成的四大理论体系，即资本资产定价理论、有效市场理论、资本结构理论以及方兴未艾的行为金融理论。
一、资本资产定价理论在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险资产。
理性的投资者总是追求投资者效用的最大化，即在同等风险水平下的收益最大化，或是在同等收益水平下的风险最小化。
资本资产定价理论是20世纪50年代发展起来的一套完整的理论体系，研究的是风险资产的均衡市场价格问题。
该理论认为，投资者只能通过改变风险偏好来影响风险溢价，即“只能通过承担更大的风险来谋求更高收益”。
CAPM理论为消极投资战略——指数化投资提供了理论依据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。
CAPM理论在假设前提上的局限性导致了实证的失效，这也为行为金融的发展提供了理论空间。
其在假设上的非现实性体现在以下三个方面：第一是市场投资组合的不完全性。
由于信息不对称和经济主体对理性预期的偏离，各个投资者不可能达到一致的市场组合。
第二是市场不完全导致的交易成本。
在一个完全的资本市场中，追求投资者效用最大化的投资者是完全理性的，不存在税收和政府管制等交易成本，产品市场和金融市场的市场结构处于完全竞争状态，信息是完全对称的，且经济主体可以无成本地拥有信息，金融资产是完全可分的。
然而，现实的金融市场并不是无摩擦的，而是存在各种各样的交易成本，如证券借贷限制、买空卖空限制和税收等。
第三是该理论仅从静态的角度研究资产定价问题，且决定资产价格的因素也过于简单。
从发展的角度，需要加入多因素跨期博弈模型来研究投资组合的动态变动。
二、有效市场理论有效市场理论主要研究信息对证券价格的影响，其影响路径包括信息量大小和信息传播速度两方面得到内容。
如果资本市场是竞争性的和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本。
现代金融理论与实务
现代金融理论与实务引言现代金融理论与实务是金融领域中的一门重要学科，其研究对象包括金融市场、金融产品、金融机构等。
本文将简要介绍现代金融理论与实务的基本概念和主要内容，并探讨其在实际应用中的重要性。
1. 现代金融理论的基本概念现代金融理论是指对金融活动进行系统、科学、合理的分析和研究的学科体系。
它基于一定的假设和模型，通过解析金融市场的规则和运行机制，探讨金融产品的设计和定价，以及金融机构的功能和运作等方面的问题。
2. 现代金融理论的主要内容2.1 金融市场金融市场是现代金融理论研究的重要对象之一。
金融市场可以分为货币市场、证券市场和衍生品市场等多个层次和分类。
现代金融理论从市场的角度探讨了交易机制、价格形成、信息传递、市场效率等问题，为投资者提供了理性投资指导。
2.2 金融产品金融产品是现代金融理论研究的另一个重要方向。
金融产品包括股票、债券、期货、期权、保险、基金等多种类型，每种金融产品都有其特定的设计和定价方法。
现代金融理论通过对金融产品的分析，为投资者提供了选择投资组合的依据。
2.3 金融机构金融机构是现代金融理论研究的第三个重要内容。
金融机构包括商业银行、证券公司、保险公司、基金公司等，它们在金融市场中扮演着关键角色。
现代金融理论着重研究金融机构的功能和运作，以及它们对经济系统的影响。
3. 现代金融理论与实务的关系现代金融理论与实务是紧密相关的。
现代金融理论提供了理论指导和方法论，帮助人们更好地理解和解决实际金融问题。
同时，实际金融活动也为现代金融理论提供了实证和验证的基础。
通过将理论与实践相结合，可以更好地推动金融领域的发展。
4. 现代金融理论与实务的重要性现代金融理论与实务的研究对于金融领域的发展和实际运作具有重要意义。
首先，它可以帮助投资者理性投资，降低投资风险。
其次，它可以指导金融机构的运营和管理，提高其效率和风险控制能力。
此外，现代金融理论还有助于金融监管部门制定科学合理的监管政策。
从隐含假设看现代融资理论的适应性
从隐含假设看现代融资理论的适应性【摘要】假设是构建科学理论的基点。
现代融资理论是建立在理性人、有效市场、融资选择权、产品市场既定等诸多假设基础上的,由于这些假设与我国实际有一定出入,致使我国上市公司融资实践得不到令人满意的阐释和指导。
要改变这种状况,保留并完善现代融资理论是现实的必然选择。
【关键词】隐含假设融资理论适应性一、问题的提出假设是科学研究上为了构建一套完整的理论体系所设定的适用条件,也称理论前提。
因为任何理论都是相对的、有条件的,所以假设是理论赖以存在的基石。
以MM定理为开端的现代融资理论,通过不断放宽前提假设条件,产生了平衡理论、代理成本理论、优序融资理论等多种融资理论流派,对西方国家不同时代的企业融资行为产生过明显影响。
各融资理论流派从不同的视角考察了企业融资问题,并且得出了较为一致的认识,即企业融资应首选内源融资,若需外源融资,应首选举债,然后才发行股票。
这就是来自现代融资理论的“融资定律”,在西方发达国家已经得到普遍验证。
但对我国上市公司的实证研究表明,国内的上市公司普遍具有股权融资偏好,呈现出一种财务保守的行为特征,即融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,这与“融资定律” 刚好相悖。
经过严格的理论推导并在西方国家得到实证检验的现代融资理论无法令人满意地解释上述经验事实,表明其前提假设有待推敲。
二、现代融资理论的隐含假设尽管现代融资理论流派林立,研究视角各不相同,但纵观其演进轨迹,至少均隐含了以下的假设,如果失去这些假设,现代融资理论各流派将失去存在的基础及条件。
1、理性人假设。
该假设认为每一个从事经济活动的个体都是完全理性的,并且在任何情况下都能运用理性客观地比较成本收益,据此作出对自己效用最大化的决策。
事实上,由于认知的局限性,决定了人类的行为存在着许多非理性的因素,诸如情绪、冲动、偏见、过于自信或谨慎、回避损失等等。
在我国证券市场上,常常会发生股价的变化并不是根据公司的运营情况,而往往是由于投资人情绪、感受或心理预期的变化。
现代融资理论的发展及启示_向泽华
１４３《商场现代化》２００７年６月（下旬刊）总第５０７期一、引言在发达的市场经济条件下，企业的融资方式多种多样。
在给定投资机会时，企业通过比较各种融资方式下的资本成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差异，再根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而实现企业价值最大化的财务目标。
一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资成本、产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有一定影响。
这就是经济学上称之的现代融资理论，或者称为融资结构理论。
纵观现代融资理论的发展脉络，它是在一种动态博弈过程中得到不断完善和发展的。
二、现代融资理论的演进１９５８年美国经济学家莫迪利亚尼和米勒（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎ ａｎｄ Ｍｉｌｌｅｒ）在《美国经济评论》上发表的著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》中得出ＭＭ定理，创建了现代企业融资理论的开端。
莫迪利亚尼和米勒在讨论公司融资决策对公司价值影响中，基于无所得税、无破产风险、有效市场、零交易成本等假设，论证了这样一个命题：企业的融资偏好与企业的价值无关，即ＭＭ定理。
尽管该命题前提假设条件太苛刻，缺乏实证意义，但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。
１９６３年，莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引入原来的分析之中，得出了修正的ＭＭ定理，即：最佳融资结构应该全部是债务，不应发行股票。
修正后的ＭＭ定理只是接近了现实，离实际经验尚有不少差距。
在Ｍ＆Ｍ之后，许多经济学家通过进一步放宽前提假设，对ＭＭ定理作出了各种修正。
梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）、斯科特（Ｓｃｏｔｔ）提出了平衡理论，该理论认为，随着公司债务的增加而上升的公司风险制约了公司无限追求免税优惠的欲望。
因此，公司最佳资本结构就是平衡免税优惠收益与债务上升带来的财务危机成本的结果。
与“百分之百负债率”相比，平衡理论的结论比较贴近实际，因而到２０世纪７０年代，它一度成为公司资本结构理论中的主流学派。
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曾经担任美国财务学会（AFA）会长的梅耶斯 （Myers）博士在其著名的“资本结构之谜”一 文中，将二十世纪六十年代唐纳森 （Donaldson）通过实证研究提出的优序融资 理论（Pecking-Order theory）加以发挥、完 善，指出：在信息不对称情况下，企业为新项目
进行融资时，应遵循“先内后外，先债后股”原 则。即遵循内部融资—债务融资—股票融资的先 后顺序。
2．均衡理论
由于MM理论的假设严重脱离实际
公司负债和个人负债不能相互替代。
市场是不完全的，资金不可能无成本流动
当财务拮据成本和代理成本引入MM理论之后，
结论发生了变化。企业价值，负债杠杆之间的关 系变为：公式（1.9）
VL=VU+TD-FPV-TPV
（1.9）
上式中，FPV为财务拮据成本；TPV为代理成本。
竞争的资本市场假设下，假设条件与实践不 相符合，缺乏实践意义。但是，MM的无税理
论为分析研究资本结构问题提供了一个有用 的起点和理论框架。另外，MM无税理论也隐
含了一个命题；即企业的融资偏好与企业价 值无关。
莫迪格利安尼和米勒1962年又对该理论进行了修正， 提出了“无关论”的修真理论——公司税模型。指 出：在公司所得税的影响下，负债会因利息抵说而 产生财务杠杆效应，使加权平均成本降低，企业价 值将会提高。该理论同样用数学推导方法证明了三 个命题：
但是到了七十年代后期，随着米勒的名篇“负债与税收”
的发表，这一理论框架逐渐被以信息不对称理论为中心
的新资本结构理论所替代。
为什么西方理财学界这时候会出现新旧资本 结构理论的交替和对资本结构问题的学术视 野的转换呢 ？
首先，七十年代中期，以莫迪格利安尼和他的学生米勒为
主的现代资本结构理论经过六十年代的大论战，基本上取 代了以杜兰特、高顿、林特纳和所罗门为代表的传统资本 结构理论，成为旧资本结构理论的主流。但是作为旧资本 结构理论中心内容的MM定理本身存在过多的理论假设和不 完整实证支持的致命弱点，因而很难以从根本上解释企业 最优资本结构的现实问题。
现代融资理论给予我们如下启示：
负债融资比股权融资成本低。原因是债权人到期可以收 回本金，承担的风险小，为此要求的报酬率——利息率 相对较低。负债融资还可以为企业带来财务杠杆收益， 即负债信息可按税法规定在税前列之，所以可以降低应 纳税额，使企业税后净利润增加。
负债融资向市场传递的是企业发展前景良好的消息，有 利于提高企业的市场价值。
简生 和麦克林“代理成本说 ”。简生和麦克林认为： “债务之所以被使用是由于所有者为了获取因自身的 资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会”。
梅耶斯就可以说是信息不对称理论在资本结构中方面
研究的集大成者 。其理论称新优序理论
基本点：在信息不匀称下，（1 ）公司将以各种借口 避免通过发行普通股或其它风险证券来取得对投资项 目的融资；（2 ）为使内部融资能满足达到正常权益 投资收益率的投资需要，公司必然要确定一个目标股 利比率；（3）在确保安全的前提下， 公司才会计划 通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行 风险较低的证券开始。
50年代就出现了现代融资理论，包括MM理论 、均衡理论、不对称信息理论以及优序融资理 论等。
1. MM理论
1958年6月，美国学者莫迪格菜尼 （F·Modigliani）与米勒（M·Miller）在“资本结 构、公司财务与资本”（The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of investment）一文中首次提出了MM理论，标志 着现代资本结构理到期期限选择”
批评梅耶斯等人的研究忽略了不匀称信息对公司风险债务到期 期限偏好的影响。
其他学者
尽管这些学者对梅耶斯和迈基里夫的信息不匀称理论 提出质疑，认为信息不匀称现象并不一定会导致公司 融资中遵循梅耶斯所提出的“优序理论”，但至今为 此却很少有学者能够从实证检验上推翻梅耶斯的观点。 仅有的几项研究（香桑德、拉西米和梅耶斯，1995） 仍未有定论。
现代融资理论
一、现代融资理论 （一）传统融资理论
对现代融资理论的研究起始于二十世纪五十 年代，主要研究对象是企业的融资结构对企 业价值的影响问题。早期的理论有净收入理 论、净营运收入理论和传统理论。
净收入理论 净营运收入理论 传统理论
早期的理论从收益角度探讨了资本结构问题， 虽然运用了一些简单的数学方法，但更多地是 依靠判断，缺乏科学的数学推导与统计分析， 令人难以信服。
以不对称信息为中心的新资本结构理论是如何解释 企业的资本结构问题？它与旧资本结构理论的解释 又有何不同之处。
里兰和派尔发表于《财务学刊》1977年第2期这篇题为“信 息不对称、 财务结构和金融中介”
罗思在1977年《贝尔经济学刊》第8卷第1期的“财务结构
的确定：动机信号方法”
坎佩尔 “信息不对称和公司债务合理化”，1980年《财务 学刊》“公司风险管理和债务动机效应”
其次，在六十年代的大论战中，学术界以“公司的市场价
值是否与其资本结构有关”为中心议题分成两大阵营，双 方各执一词，互不相容。以加州大学洛杉矶分校的韦斯腾 和布里汉、罗切斯特大学的高顿、麻省理工学院的杜兰特、 宾州大学的罗思、考克特和怀温德以及南加州大学的巴格 斯等人为代表的传统资本结构理论学派对MM定理进行激烈
一、关于融资的有关事实 二、金融创新与MM命题 三、负债与税收 四、税负和权衡理论 五、优序融资理论
二、资本结构
作者：梅耶斯
六、优序融资理论与权衡理论的比较 七、优序融资理论存在什么问题 八、代理成本和公司的财务目标 九、债权人和所有者权益之间的冲突 十、股东和管理者之间的冲突 结论：财务经理真正想要的最大化是什么
的抨击。
“MM定理是存在于一个信息对称的假想世界里”。
第三，整个七十年代，也是西方经济理论学派林立、沧海
横流的年代，各种花样的经济观点和看法不断出现。林林 种种的经济理论与方法为财务学家深入研究资本结构问题 开阔了思路，提高了分析层次，武装了工具，为新资本结 构理论的形成创造了环境。
（ 二） 不对称信息下的新资 本结构理论
梅耶斯和迈基里夫的观点后来被学术界称为是“梅耶 斯—迈基里夫模型”。
纳拉亚南在“信息不匀称下的债务与权益之对比”文章中用一 种略为不同的方法得出与梅耶斯—迈基里夫模型类似的结论。
汉克尔和兹契勒也提出和纳拉亚南极为相似的结果
不过，学术界有一批学者对用不对称信息理论来解释公司资本 结构问题表示怀疑。
MM理论是在假设的前提下提出的，具体假设有 七项：
在以上七个假设之下，MM主要运用套利原理证明了在无税条 件下，企业价值与企业负债的多少无关。该理论也被称为 “无关论”。
该理论包含了三个命题：
总价值命题：
VL=VU=DU+SU=EBIT/KSU=EBIT/KW （1.1）
风险补偿命题 ：
IRR≥Kw[ 1-T(D÷V)]
（1.8）
根据修正后的MM理论，可以得出：在考虑公司所得 税的情况下，由于负债利息的抵税作用，负债比率
越高，企业加权平均资本成本越低，企业价值越大。
因此，公司只要通过加大负债比率就可以使财务杠
杆利益不断增加，资本成本不断降低，公司价值不 断提高。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才 是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。
企业的最优融资决策是动态的，应该根据企 业具体情况，做出判断和决策。另外企业融 资存在优序顺序。即内部融资优于外部融资， 外部融资中负债融资优于股权融资。
二、资本结构
作者：梅耶斯
资本结构的研究旨在解释公司在融资时涉及的证券组
合和融资来源。大部分的关于资本结构的研究将焦点放 在资产负债表右边的负债—权益比率上，这篇文章就是 关于那些研究的一个简介 。
《债务与税收》一文中，系统阐述了个人所得税对企
业债务和股票价值的综合影响，提出一个把公司所得
税和个人所得税都包括在内的模型，来估算负债利息
抵税所引起的财务杠杆对企业价值的影响。估算公式
为：公式（1.10）
VL=VU+ + 负债杠杆收益
（1.10）
3．信息不对称理论及优序融资理论
信息不对称理论任务：在现实生活中，企业的理财活动 是在信息不对称的状态下进行的。造成信息不对称的原 因主要有：
负债融资决不能滥用。负债融资方式是一把双刃剑，它 即可以带来利益，又会带来损失。企业如果一味追求负 债经营，则会使企业的固定负担加重。而且出于财务拮 据成本和代理成本的逐渐加大及影响，这时财务杠杆的 反作用就会使企业收益下降，甚至出现亏损并导致破产。 因此，负债应适度。
最优资本结构是一种客观存在。从理论上说， 它是使企业综合资本成本最低的负债水平。 最优资本结构虽然目前并不能准确计量，但 是，每个企业都应通过融资方式的优选不断 调整融资（资本）结构使综合资本成本下降， 以达到企业价值最大化的目标。
KSL=KSU +风险补偿
（1.2）
风险补偿=KSU+（KSU - KD）（D/S） （1.3）
投资收益命题：
根据上述命题，企业投资应选择内部报酬率
大于或者等于加权平均成本的项目。即公式 （1.4）
IRR（内部报酬率）≥KW
（1.4）
由此可见：最初的MM无税理论是建立在完全
三、资本结构理论的分析与评价
（一 ）从旧资本结构理论到新资本结构理论的演变 关于资本结构问题的研究，西方理财学界原来有一个理论
框架（我把它称为旧资本结构理论），即以莫迪格利安尼 和米勒定理为中心，前面承接威廉斯和杜兰特等人的观点， 往后主要沿两个分支发展，一支以法拉、塞尔文、贝南和 斯塔普里顿为代表，主要研究公司所得税和个人所得税之 间的税差与资本结构的关系；另一支是以巴克特、阿特曼、 华纳、斯蒂格里茨为主，重点探讨破产成本对资本结构的 影响问题。这两大学派最后再归结形成为迪安吉罗和马苏 里思等人所倡导的权衡理论，主张企业最优资本结构在于 权衡债务抵税利益与破产成本。