现代金融理论和中国金融改革的逻辑

• 此外，通过上市可加大对银行的外部激励。为 什么一定要上市，特别是要在海外上市？
• 就是要通过市场的压力，通过透明度的约束， 通过证券监管当局对上市公司的严格要求，通 过股价的变化，通过媒体对两家银行经营行为 的高度关注，形成对高管人员的压力。这一点 已经在两家海外上市的保险公司表现出来，将 来在两家银行中表现将更为明显。
Hale Waihona Puke Baidu
二、 期权理论与农村信用社的 改革（续）
• 这一方案具有重要的正向激励的效应：
• 第一步：必须对改革计划做出承诺，才能获得 资金和消化不良资产的鼓励政策；
• 第二步：农信社必须消化不良资产，增资扩股， 使资本充足率达到零；
• 第三步：两年后必须把资本充足率提高到2%， 如果资本充足率，公司治理和不良资产达到标 准，人民银行可以将票据兑现成现金。
五、产权理论、公司治理理论 与国有商业银行改革（续）
• 尽管商业银行国家所有，但胡祖六 （2019）通过对几个具代表性地区的银 行治理经验的比较，提出各政府所采取 的参股/控股商业银行治理的措施不一， 导致很不相同的结果。这里面实际隐含 了产权的一些重要思想。
五、产权理论、公司治理理论
与国有商业银行改革（续）
2、从3 月25 日起实行再贷款浮息制度。
3、从10 月29 日起放开金融机构（城乡信 用社除外）人民币贷款利率上限并允许 人民币存款利率下浮。
二、 期权理论与农村信用社的 改革
• 《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中有关 期权合约（OptionContracts）的定义是， 赋予所有者在指定时间以指定价格购买 或出售一定数量的金融资产或实际资产 的权力。
• 首先是以注资为核心的财务重组，通过 资本充足率提高，全面提高了两家国有 银行的市场价值，背后的目的就是要准 备动产权，为吸引新的股东和战略投资 者打下了基础。以此实现国有银行产权 多样化，这既是产权制度改革，也促进 治理结构改善。
五、产权理论、公司治理理论 与国有商业银行改革（续）
• 其次，公司治理结构方面的突破是按照现代公 司治理结构规范设置了内部组织结构：
• 2019年，92个国家这仍有42％的银行是国有的 （Porta,2019）。
五、产权理论、公司治理理论
与国有商业银行改革（续）
• 产权架构的不同将直接导致法律实施的基础和 效率的差异，对公司治理结构和公司行为也有 重要的影响；
• “无恒产者无恒心，无恒心者无信用”，产权 对社会道德与信用有影响；
四、 “三难悖论”与外汇冲销 的操作（续）
• 1994年以来，货币政策和汇率政策出现 过三次明显的冲突：1994年至2019年， 外汇储备快速增加和较高的通货膨胀之 间的冲突；2019年外汇储备增幅快速下 降和物价持续下降之间的冲突;2019年至 2019年，汇率稳定和本外币利差倒挂之 间的冲突。三次冲突表明了克鲁格曼的 “三元悖论”在中国是成立的。
• 2019年的《人民银行法》第一次以法律形式确立了人 民银行的地位，确立了人民银行独立性的法律框架。
• 2019年前后，人民银行取消了利润分成的预算制度， 与自办金融机构、经营性实体和自办融资中心（资金 拆借市场）脱钩，增强了自身独立性。
• 2019年，撤销了省级分行，设置跨省分行的方案，初 步形成九大区行的组织架构，从组织形式上确保了中 央银行的独立性。
三、透明度理论与资本市场的
规范与发展（续）
• 近年来，我国资本市场的规范与发展基本上是 围绕真实性与透明度展开的：
• 1、早期推行的股东身份实名制是基础的基础。 这是第一位制度基础。
• 2、监管部门对于上市公司信息披露的要求， 制定国际化的信息披露标准，对不真实信息和 造假行为制定了严厉的惩罚措施
• 中行和建行的股东大会、董事会、监事会和高 管人员基本按现代公司治理结构的框架设置， 党委只负责党的工作、大政方针和思想政治工 作。银行的经营战略和风险管理，由董事会负 责，行长对董事会负责。这就真正明确了各方 的权力边界，为建立适应市场经济需要的银行 体制确立了内部组织结构基础。
五、产权理论、公司治理理论 与国有商业银行改革（续）
• 4、发布了《个人财产对外转移售付汇管理暂行办法》，允许移民 合法财产和非居民境内继承遗产的转移 。
五、产权理论、公司治理理论 与国有商业银行改革
• 目前，商业银行政府所有仍然是全球普 遍，这是一个很有意思的现象。
• 列宁的解释：商业银行政府所有，有利 于利用国家政府信誉、降低筹资成本； 有利于动员储蓄、集中资金、重点建设； 具有政治性保险作用、稳定支付作用和 财政性作用。
• 3、监管部门逐步执行透明度标准和真实性标 准：股票发行审核制度经历了从审批制到核准 制的变化，“发审委制度”不断完善，新股定 价方式的制度化
四、 “三难悖论”与外汇冲销 的操作
• Mundell-Flemming 模 型 提 出 ， 对 于 开 放 经济体而言，在浮动汇率制度下，货币 政策重要，财政政策无效；在固定汇率 制度下，财政政策重要，货币政策无效。
六、中央银行独立性、透明度理
论与我国中央银行的改革（续）
• Greenspan曾经从一个中央银行行长的角度，表 达了类似的透明度观念，“历史记录显示，美 联储日益加大的透明度，有助于改善市场运作 和提高我们的可信度。但是，开放对塑造更好 的经济表现而言并不仅仅只是有用而已，在一 个自由、民主的社会中，开放还是中央银行的 义务。美国的民选官员选择了由一个独立的实 体——美联储——承担制定货币政策的责任， 我们活动的透明度可令民众信任并相信我们有 能力胜任”。
六、中央银行独立性、透明度 理论与我国中央银行的改革
• 实证分析表明，在发达国家，平均通货 膨胀水平与中央银行独立性负相关。对 于发展中国家，经济学家Cukierman采用 中央银行行长更替指数作为货币政策政 治干预的代理变量，表示中央银行与政 府之间的实际关系，其研究发现，更替 越频繁，平均通货膨胀越高。
六、中央银行独立性、透明度理 论与我国中央银行的改革（续）
• 应当说，我国中央银行的改革基本上也 是围绕“独立性”与“透明度”两个方 面展开的：
• 1、从独立性看，加强人民银行的独立性 是我国上个世纪90年代金融体制改革的 中心议题之一。
六、中央银行独立性、透明度理
论与我国中央银行的改革（续）
• 增强独立性的改革：
六、中央银行独立性、透明度
理论与我国中央银行的改革
（续）
• 中央银行独立性是指中央银行在履行制定与实 施货币政策职能时的自主性。广义的独立性包 括3个方面：
• 1、个人独立性，即中央银行官员的任命和解 职程序；
• 2、财务或经济独立性，其中，要求排除中央 银行对财政部门的透支行为提供融资；
• 3、政策独立性，即中央银行在目标设置（目 标独立性）和工具选择上（工具独立性）的自 由。
• 2019年，中国银行业监督管理委员会（以下简称“银 监会）已正式挂牌成立进一步确定中央银行货币政策 的独立性，
六、中央银行独立性、透明度理 论与我国中央银行的改革（续）
• 加强透明度的改革：
• 人民银行充分向社会披露货币政策的相关目标。
• 组织经济金融形势分析会
• 发布货币政策执行报告
• 公开市场业务操作公告制度 • 其他办法：人民银行的货币政策信息披露办法，
三、透明度理论与资本市场的 规范与发展（续）
• 理论上说，股票价格波动的信息含量和 解释能力是很巨大的。解释能力的大小 取决于市场基准信息的真实性和透明度， 真实性和透明度奠定了市场有效性理论。 股价的信息含量决定了它的解释能力。
三、透明度理论与资本市场的 规范与发展（续）
• 证券市场所有信息的真实性和透明度是 保证证券市场有效监管的基础。一般来 讲，真实性主要指上市公司的真实性、 监管信息的真实性和投资者信息的真实 性。透明度指的是，信息要在规定的时 间，以规范的频率，如实向公众公布。 透明度、真实性是真正保护中小投资者 利益所在。
• 而且，产权对效率也有影响，不完整的产权， 在国有产权主体不明晰、代理成本过高的情况 下，代理人往往具有从政治利益而非从经济利 益角度考虑的倾向，具有很强的外部性。这种 产权下形成的治理机构是一种官本位的治理结 构，非货币的激励机制。
五、产权理论、公司治理理论 与国有商业银行改革（续）
• 目前，中行和建行的股份化改造：
• 2、在资本项目可兑换方面， 2019年年底宣布推出QFII制度， QFII制度于2019年年中正式启动。
• 3、引进境外机构或企业在境内发行人民币债券或以中国存托凭证 （CDR）形式上市筹资；有条件地批准部分外资跨国公司将暂时 闲置的资金调往境外运作，支持中资跨国公司补充其海外公司资 本金或运营资金 。
四、 “三难悖论”与外汇冲销
的操作（续）
• 在此基础上，克鲁格曼进一步提出了所谓的 “三元悖论”，即固定汇率、资本自由流动、 独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国 充其量只能实现这三个目标中的两个。各国只 能在三种基本的制度中选择：一是允许完全自 由的，使政府可以利用货币政策对付一以货币 反复无常的波动为代价的浮动汇率制度；二是 以牺牲货币独立来确保货币稳定的固定汇率制 度；三是能把相对稳定的汇率同某种程度的货 币独立协调起来，但却会带来其他问题的资本 管制制度。
还 包 括 发 行 《 中 国 金 融 展 望 》 ， 2019 年 改 为 《中国人民银行年报》；编辑出版《中国人民 银行文告》，对外披露各种政策法规等等。
结束语
• 以上六个方面，只是抛砖引玉，现代金 融理论对中国金融改革的影响还远远不 止这几个方面，有待我们进一步去用现 代金融理论武装自己，去指导中国的金 融改革，并在改革实践中，不断探索形 成符合中国文化背景、时代特色与国情 的金融发展理论。
• 有助于防止农村信用社改革过程中和改革后的 道德风险。
三、透明度理论与资本市场的 规范与发展
• 透明度是股票市场有效性理论的前提。 股票市场有效性理论的核心是：股票价 格在每一个时点，都充分包含了该价格 应该包含的所有市场信息。但这一理论 本身是以充分透明度为前提的。股票价 格包含的信息量到底有多大的解释能力， 至今仍是金融经济学研究的前沿问题。
• 产权到底重要不重要？
• Rafael LA Porta 等4人（2019）认为商业银行的 政府所有（国有）不利于经济发展和金融业发 展，他们没有论证国有银行与银行业绩的关系；
• 郎咸平（2019年12月24日新浪网国内财经新闻） 最近论证银行改革产权不重要，他对78个国家 958个上市银行分析，银行对收益与股权结构 没有相关性，而且他对统计表明：全世界仅8 个国家和地区没有国有银行。
四、 “三难悖论”与外汇冲销
的操作（续）
• 近年来，外汇方面一系列的制度创新正是体现了中央银行对货币 政策与汇率协调问题的重视：
• 1、加快了人民币可自由兑换的改革进程。国际货币基金组织将资 本项目交易划分为43项。迄今为止，我国已有将近一半的项目不 受限制或只有较少限制，有不足三分之一的项目受到较多限制， 严格管制的交易项目不到两成。
一、 货币政策理论与中国货币 政策的实践（续）
• 分析中国的货币政策操作工具的实践， 主要包括：
• 1、准备金制度改革。 • 2、再贴现。 • 3、公开市场操作。
一、 货币政策理论与中国货币 政策的实践（续）
• 2019年来，利率市场化经历了三个阶段：
1、从1 月1 日起扩大贷款利率的浮动区间 逐步形成了按照贷款风险成本差别定价 的格局，。
二、 期权理论与农村信用社的 改革（续）
• 农村信用社改革中，头一次引入了期权 理论的思想，提出中央银行的票据支持 是一种期权，有一定的兑付原则，即中 央银行票据到期兑付必须与信用社改革 效果挂钩。信用社必须要达到一定的标 准，即产权明晰，资本金到位，治理结 构完善，达到要求的资本充足率的要求 后，中央银行才对其予以兑付票据。
六、中央银行独立性、透明度理 论与我国中央银行的改革（续）
• 但随着中央银行独立性的提高，社会日益需要 政治合法性和公共责任，从而需要透明度。
• 与独立性相比，透明度研究只是最近中央银行 理论中的新问题。
• 迄今为止，在货币政策领域，产生了两条总的 透明度原则：（1）政策制定者应力所能及作 政策解释；（2）公众有权力让政策制定者对 他们负责。