恒大上市分析

恒大上市

2006年3月，许家印携手美林、高盛、瑞信三家保荐机构，开始谋划海外上市。而此时的恒大，只是偏居广州一隅的区域性开发商，许家印和投行们开始筹划，如何才能在短期内快速“催熟”恒大，使其晋身大型地产商之列。

在香港，土地储备是投资者对国内地产开发商持续经营能力与估值评判的重要指标。这种特殊的房地产行业估值方法，为恒大迅速做大市值赴港上市，提供了一条可以复制的路径。许家印和外资大行们将“宝”押在了“土地”上，开始了豪赌上市的“重组、融资、拿地、提升业绩、上市”五步曲。

借投行之力“催熟”恒大，押全副身家豪赌上市

红筹上市重组:抢跑10号文

恒大要在短期内增加土地储备，做大规模，首当其冲需要的是资本的支持，上市前引入战略投资者是一条普遍采用的路径。而对于海外投资者来讲，投资前首先就是要考虑如何退出的问题，红筹架构的打造是其成功入驻的第一步。通过重组，将境内资产转移至境外，打造境外上市架构，为上市前引入战略投资者做准备。首次上市招股书显示，恒大于2006年6月启动上市重组。

重组第一步:境内股权转让，资产归至恒大实业名下。

重组第一步：许家印快速突击处理交叉持股的情况，通过集团内部股权转让的方式，将旗下的拟上市资产，即从事地产和物业管理业务的各子公司股权集中归至一系列广州注册的子公司（“三层子公司”）名下，并再将该系列广州公司股权归至恒大实业名下。招股书显示，在此步骤中，一系列股权转让均以各子公司注册资本，即股权成本价进行转让。

重组第二步:外资收购境内股权，注入上市主体。

将境内资产集中归至恒大实业之后，接下来进行红筹上市的关键一步：将境内资产注入境外上市主体。为适应赴港上市需要，2006年6月26日，许家印分别在英属维京群岛和开曼群岛注册安基（BVI）有限公司（简称“安基”）和恒大地产集团有限公司（03333.HK），前者作为中介控股公司、直接持有国内各子公司的股权，后者作为上市主体，为旗下所有营运及项目子公司的最终控股公司。

招股书显示，继6月26日注册成立安基之后，安基从恒大实业手中收购各子公司的全部股本权益（均为广州注册的企业），收购价按照收购时对各个目标公司进行的估值厘定。招股书显示，仅在安基成立两日之后，即2006年6月28日，一系列股权转让就得到了主管审批机构－广州市对外贸易经济合作局的批准。外资大行布局之环环相扣和许家印在当地的公关能力可见一斑。至此，恒大在国内的各子公司被注入境外注册的中介控股公司－安基，上述三层子公司也正式转型成为外商独资企业，成功抢跑10号文。

上市前巨额融资，摆下赌局

优先股融资，引入金融投资者。

为保障自身权益，投行们上市前投资一般均以贷款、可转换债券、优先股等形式进行，对恒大的投资也不例外。

2006年11月29日，恒大将法定及已发行股本由5万股每股面值1美元的股份拆细为500万股每股面值0.01美元的普通股。同时，将法定股本由5万美元增加至5000万美元，分为42亿股每股面值0.01美元的普通股及8亿股每股面值0.01美元的优先股，为引入战略投资者做好准备。

同日，恒大向鑫鑫BVI（由许家印全资持有）配发及发行15.9999亿股普通股（未缴款），加上之前恒大成立之时向鑫鑫BVI发行的1万股，此时，许家印通过鑫鑫BVI持有恒大共计16亿股。

同日，恒大与德意志银行、美林及淡马锡（“金融投资者”）正式签订战略入股协议。根据协议，三家机构投资者以总价4亿美元认购恒大8亿股可换股优先股。招股书显示，当时戴德梁行对恒大进行的以土地使用权为基准计算的公司估值为8亿美元，金融投资者以4

亿美元入股，持有恒大已发行股本的三分之一。

债权融资获得“高利贷”。

首轮优先股融资之后，2007年8月，恒大在上市保荐人瑞信的牵头下，又筹得4.3亿美元境外及2000万元境内结构担保贷款。

两轮上市前海外融资合计约为8.3亿美元，按照当时的汇率，约合人民币65亿元。而按照香港会计准则，两轮海外融资均将在恒大账面确认巨额负债，产生相应的巨额利息支出。而截至2006年底，恒大总资产额才78亿元，如果不能成功上市，恒大将被债权人们瓜分殆尽。

逆市大举拿地，上市成为“解套”唯一出路

上市前大举拿地对于恒大而言，无异于一次豪赌。伴随着土地储备的增长，恒大总资产迅速膨胀的同时，资金链也迅速绷紧。截至2007年底，其资产负债率高达96%。如果成功上市，低成本获得的超大规模土地储备量，能够迎合海外投资者的喜好，上市卖个好价钱，资金链也得到一定程度的缓解。然而，一旦上市失败，大量的土地储备转眼间将“金成铁”，反而成为恒大的“烫手山芋”。

“雅立”模式，提升盈利。

2007年7月，安基BVI的全资子公司雅立集团有限公司（“雅立”）在香港注册成立；2007年8月，安基BVI将其持有的境内公司金碧物业的股权全部转让予雅立，至此，雅立通过持有金碧物业,间接持有恒大御景半岛项目；2007年9月，安基BVI向美林旗下的Pearl River Investment Limited转让雅立40%股权，从而间接转让恒大御景半岛项目部分权益。

由此，“雅立”模式逐渐清晰：对于开发商而言，按照香港会计准则，常规的收入确认流程，从预售收到现金，到交楼后确认收入，短则一两年，长则数年。而“雅立”模式中，借助境外股权转让，恒大得以一次性提前兑现开发利润，当年营业利润率和净利率创历年新高，为冲击次年上市，写下浓墨重彩的一笔。

债转股，提升盈利，降低资产负债率。

有效解决了恒大的盈利问题之后，接下来面临的难题就是高企的资产负债率和利息支出了。

2006年底，恒大为了获得了4亿美元优先股融资，付出了沉重的代价，巨额的负债和相应的利息支出显然对上市招股非常不利，也是赌局双方都不愿看到的。招股书显示，正是出

于该原因，恒大与金融投资者于2007年12月11日达成重组协议：“我们订立重组安排，务求解除可换股工具对我们经营业绩造成的负面影响。

而除了财务压力外，还有上市规则的约束。香港联交所主板上市规则规定，企业在香港主板上市之前，不得同时存在优先股和普通股两种不同权益的股票。

而按照香港会计准则的规定，如直接将可转换优先股转换为普通股。为了避免金融投资者持有的恒大可换股优先股直接转换成为普通股，从而影响恒大的利润数据，在外资大行的策划下，诞生了一个“迂回”安排：

2007年12月11日，双方订立重组协议，将优先股转换为普通股。首先，恒大以4亿美元代价赎回并注销8亿股可换股优先股，4亿美元债务由大股东许家印名下的鑫鑫BVI承担，算作鑫鑫BVI对恒大的注资，恒大发售8亿普通股予鑫鑫BVI。2008年1月31日，鑫鑫BVI以其持有的恒大股权偿还该笔贷款，分别向德意志银行、Baytree Investments（淡马锡的附属公司）、Indopark holdings（美林的附属公司）转让恒大2.66亿股、2.68亿股、2.66亿股普通股（合计8亿股），合计相当于恒大此时33.33%的股权。至此，金融投资者持有的优先股辗转转换为了普通股。身为恒大大股东的许家印继续承担优先股下的一系列回报承诺，而恒大的损益表未受到转换的影响，同时债务转化为股权，资产负债率大幅降低。

首次上市，功败垂成

经过一系列的安排，截至2008年初，恒大的业绩得到大幅改善，资产负债率也降到了70%左右。2008年1月，恒大上市申请获得香港交易所批准。然而，由于全球股市暴跌，恒大被迫将上市路演的日程延后。2008年3月6日，恒大公布上市日程：3月7-12日路演，3

月13-18日公开招股，3月20日为预期定价日，3月28日正式挂牌交易。

但始料未及的是大形势的风云突变。

2007年11月，降价风从珠三角刮起并迅速席卷全国。就在恒大全球路演期间，美国第五大投行贝尔斯登轰然倒塌。恒大招股时间为三天，但其中就有两天，香港恒生指数单日跌幅超过1000点。在如此境况下，许家印仍然坚持启动了IPO,然而大势已去。上市路演期间，恒大未获得任何机构投资者的认购。

“鲨胆彤”率新资本入股，许家印再设新赌局

上市失利后，许家印重新部署全国多个楼盘的销售进程。但促销卖楼的回款比起恒大超过百亿元的巨额债务，仍然是杯水车薪。

上市失利后，即传出许家印以持有的恒大权益做赌注，再次引入私募融资。最终人称“鲨胆彤”的香港新世界集团主席郑裕彤及其他7家金融机构入主恒大，解了许家印的燃眉之急。 2008年6月9日，在恒大苦苦挣扎之际，郑裕彤出资1.5亿美元，美林继续出资0.5亿美元，德意志银行继续出资0.6亿美元，科威特投资局出资1.16亿美元，连同其他4家机构投资者（“新投资者”）共计出资5.06亿美元认购恒大374,104,266股新股，折合每股为1.35美元，占恒大此时已发行股本的13.49%，而此时许家印的股权从66.7%被稀释至57.68%（表13）。此轮私募后，加上2008年初进行的优先股转换为普通股，恒大股本增加了11.74亿股。截至2008年底，资产负债率由2007年底的96%下降至70%，许家印终于可以松口气了。故伎重施，转让项目开发权提升盈利能力