内地企业赴香港上市比较研究

内地企业香港上市的比较研究去年以来，尽管香港证券市场受国际股市的影响持续低迷，但内地企业尤其是民营企业去香港上市的热情却丝毫未减。

据统计，去年联交所新上市的企业中约有三分之一以上是内地企业，目前正处于筹备阶段计划在今明两年上市的内地企业至少有50 家。

此外，随着国内上市公司增发H 股模式（ A to H ）的开启，出于经营国际化和引进国外战略投资者的需要，内地证券市场可能会有更多的上市公司选择去香港市场增发新股。

一、内地企业香港上市基本概况1. 概览香港作为亚太地区的国际金融中心，在吸引国际资本方面优势明显，其成熟的市场运行环境，完善的投资银行服务，健全的法律法规和市场监管体制对于内地企业有着极大的吸引力，已成为内地企业境外上市的首选地。

从1993 年起第一家在香港上市的H 股公司——青岛啤酒，至今年 5 月底为止，在香港联交所上市的各类来自内地的公司达140 余家。

10 年来内地企业在香港资本市场融资七千多亿港元，占同期香港市场融资总额的六成以上，香港证券市场已经成为内地企业筹集国际资本最主要和最有效的场所。

据香港联交所公布的有关资料统计，截至到今年 5 月底，在香港交易所上市的公司总市值为四千多亿美元，在全球各主要交易所中名列第八位。

其中，中资背景企业140 余家，总市值达13460 亿港元，占整个港股市价总值的29.5% ，已成为香港证券市场上的重要力量。

2. 存在的主要问题。

内地企业在香港上市存在的问题主要表现在以下几个方面：一是早先上市的国有企业政府色彩浓厚，包装过度。

上市以后未能真正与国际惯例接轨，在经营管理、会计审核制度、业务评估等方面同香港惯用的规则还存在一定距离。

二是企业缺乏核心竞争力，盈利能力不强，经营业绩逐年下滑，亏损家数逐年增加。

H股和红筹股1996 年有2家亏损，1997 年有4家，1998 年有8家，2000 年则扩大到12家，2001 年所有H 股和红筹股平均盈利仅几分钱。

三是信息披露不规范、不及时。

H 股公司业务运作以及监管乃至企业内部的政策变动等信息披露不及时，国际投资者无法清晰、及时地获得第一手资料，从而造成投资者信任危机。

四是公司治理不规范，管理水平低。

盲目更改募集资金，盲目投资，盲目多元化现象严重。

五是资产运作不灵活，二级市场再融资能力差，目前国内大部分在香港上市公司（红筹股、国企H股）已经丧失了再融资功能。

二、内地企业香港上市的模式比较1.H 股上市。

H 股是指公司注册地在中国内地，向境外投资者募集股份，上市地在香港的外资股。

H 股上市适用中国的法律和会计制度，向香港投资者发行股票，在香港主板或创业板上市，但仅在香港发行的股票可以在香港证券市场上市流通，其他股票不在香港市场流通。

H 股公司向境外股东支付的股利及其他款项必须以人民币计价，以外币支付。

内地企业在香港发行H 股上市应当按照中国证监会的要求提出书面申请并附有关材料，报经证监会批准。

证监会对H 股主板上市的主要条件为：（ 1 ）符合我国有关境外上市的法律、法规和规则。

（2）筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定。

（3 ）净资产不少于 4 亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000 万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000 万美元。

（4 ）具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理层及较高的管理水平。

（5）上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定。

目前在主板市场上市的H 股公司中，基本上是大型国有企业，共有51 家，2001 年12 月上市的“浙江玻璃”是首家民营企业以H 股的身份在香港主板上市。

证监会对H 股创业板上市的基本原则是“成熟一家，批准一家”，股份公司应依法设立并规范运作；公司及主要发起人符合国家有关法规和政策，在最近 2 年内没有重大违法违规行为；凡有国有股权的公司必须经国有资产管理部门的批准；科技部认证的高新技术企业优先；并且要符合香港创业板的上市规则。

截止到2003 年 5 月底在创业板市场上市的H 股公司共有22 家，其中今年新上市7 家，其中包括了金蝶软件、复旦张江生物医药等国内一批知名的高科技企业。

2. 红筹股上市。

红筹股一般是指在境外注册，香港上市，控股股东在中国大陆的上市公司发行的股票。

红筹股上市适用注册地的法律和会计制度，按照香港证券市场的上市规则和上市要求向香港联交所提出股票上市申请。

早期的红筹股主要是一些中资公司收购香港中小型上市公司后改造而形成的，如中信泰富、骏威投资等。

1995 年以后出现的红筹股，主要是内地一些省市、国家大型企业集团将其在香港的窗口公司改组并在香港上市后形成的，如上海实业、北京控股、中国海外、首长国际等，最近几年上市的红筹股则以大型国企和民营企业为主，如中国移动、中国联通、中国（香港）石油、联想集团等。

目前，在香港主板市场红筹股主要以国有大中型企业为主，创业板红筹股则以国内科技型民营企业为主角，如金蝶国际、裕兴电脑、蓝帆科技、维奥生物等。

红筹股已经成了除H 股、N股外，内地企业进入国际资本市场筹资的一条重要渠道。

受前期“广信、粤海事件”等因素的影响，目前香港证券市场上红筹股表现较差，市场整体走势长期以来低于香港恒生指数，交投极不活跃，而且股票价格大多数低于净资产值，市盈率在10 倍左右，逐渐丧失了香港股票市场证券分析师和广大机构投资者的信任，也基本上丧失了当初期望的境外持续股权融资的功能，这是内地企业采用红筹方式去香港上市前应特别注意的问题。

3. 买壳上市。

买壳上市是指非上市公司通过证券市场购买一家上市公司一定比例的股权，取得该上市公司的控股地位，然后通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。

非上市公司可以利用上市公司在证券市场上融资的能力进行融资，为企业的发展服务。

一般来讲，内地企业购买的香港本地上市公司都是一些主营业务发生困难的公司，企业在购买了上市公司以后，为了达到在证券市场融资的目的，一般都将一部分优质资产注入到上市公司内，提高其再融资能力。

由于在香港市场上融资不受时间限制，没有连续赢利等财务指标的硬性要求，并且一般以私募（定向配售）为主，这样就非常有利于公司成功买壳后进一步的融资。

买壳上市作为赴港上市的一个重要途径，正越来越受到内地企业尤其是民营企业的关注，这不仅因为在香港买壳上市具有方式更灵活、融资速度更快和投入产出比高等比较优势，而且在于它可以提供相对广阔的私下操作空间。

企业买壳上市运作成功与否，除了选择合适的“壳公司”外，投资银行、会计师事务所等中介机构的选择也至关重要，在合适的时机聘请到优秀的中介机构将会对企业的买壳上市工作起到事半功倍的作用。

如阳光文化收购良记、上海证大买壳四海互联网、世茂中国控股收购东建科讯等都是近年来香港证券市场上买壳上市的经典之作。

4、造壳上市。

造壳上市是指内地企业在海外证券交易所所在地或允许的国家或地区，如百慕大、开曼群岛、英属维尔京群岛等地，独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司，用以控股境内资产，而境内则成立相应的外商控股公司，并将相应比例的权益及利润并入境外公司，进而实现以该控股公司申请上市的目的。

企业采取境外造壳上市，主要有两方面的原因，一是为了规避现行境内上市政策的监控，避免证监会烦琐的申请程序和较高的上市要求；二是利用避税岛政策，实现合理避税。

造壳上市与企业在境外买壳上市相比更具有优势，企业能够根据自己的实际需要构造出比较满意的“壳公司”，上市的成本和风险相对较小，因为造壳上市是有目的的选择或设立“壳公司”，然后申请上市，一方面造壳成本比收购上市公司(买壳上市) 成本低；另一方面“壳公司”与内地企业处于同一的大股东控制之下，业务关系密切，除了利用“壳公司”申请上市外，内地企业还可以借助“壳公司”拓展境外业务。

1992 年10 月，由仰融运作的“华晨汽车”成功实现造壳上市，这是中国企业境外造壳上市的第一家，也是中国股票在纽约上市的第一只。

此后，有大量的中资背景企业采取造壳方式境外上市。

香港创业板设立之后，出于规避国内监管、股票全流通、股票期权激励等多方面的考虑，准备到香港创业板上市的国内民营企业大多采取了境外造壳上市的方式，以“假外资”的身份直接申请到香港创业板上市，如2002 年8 月份上市的楼兰控股、迪斯数码、银河映像等。

在香港创业板市场上，那些注册地在百慕大、开曼群岛的上市公司大多数是内地企业造壳上市的杰作。

5. 四种上市模式的主要差异。

( 1 )H 股上市与红筹股上市、买壳上市、造壳上市的最大区别在于股票是否全流通。

H 股公司由于是在中国大陆注册。

其股权结构仍划分为国有股、法人股、社会公众股等，与国内 A 股上市公司的状况一样，国有股、法人股不能上市流通，仅对社会公众发行的股票可以上市流通。

而红筹上市视同境外公司上市，境外公司没有发起人股、国家股、法人股等概念与限制，故公司的所有股份均可在市场流通；根据香港联交所的有关规定，在禁售期结束以后股票便可以全流通。

买壳上市和造壳上市由于“壳”资源是香港本地股或联交所接受的司法上市地，根据注册地的有关上市规则，股票可以全流通，而且，许多买壳上市和造壳上市公司本身就是红筹股概念。

(2 )上市的国内审批难易程度不同。

H股上市审批比较容易，证监会对H股上市审批的基本原则是成熟一家，批准一家”；为了支持国有企业的国际化战略，原国家经贸委、证监会等有关部委先后分四批组织了70 多家国有企业去香港发行H 股融资。

对于红筹股上市，则认为“按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批”。

但对于红筹股上市公司上市后，其进行分拆上市或增发等不需要证监会审批，只需事后备案。

买壳上市、造壳上市则不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，能够相对简洁地避开内地企业赴海外上市的政策性障碍，上市手续更为简便，效率更高，可在较短时间内达到上市的目的。

(3 )对发行人的要求不同。

从对发行人的要求来看，H 股上市条件较为严格，如以H 股方式在香港主板上市，除了必须符合香港联交所的上市规定外，还必须符合中国证监会的有关规定，如上市净资产不少于 4 亿人民币，过去一年税后利润不少于6000 万人民币等，只有具备较大规模、盈利情况相当良好的企业才能到香港主板上市。

红筹方式上市则只需满足香港联交所的上市规定即可提出上市申请。

买壳、造壳上市的方式比较快捷，可以有效地避开香港证券市场对发行人初始上市的某些限制性条款，其不利之处是买壳、造壳成本较高。

(4 )发行价格及上市后股价走势差异较大。

H 股上市公司由于是在内地注册，适用内地的法律制度，境外的投资者对中国大陆的法律法规、企业管理体制、会计制度等缺乏充足的认识和信心，再加上早期在香港上市的国企H 股市场形象较差，因此目前的发行市盈率、发行价格较低，而且上市后股价普遍跌破发行价，如去年12 月份浙江玻璃上市后不久就跌破发行价。