(13)第十三讲 货币政策规则(20101223)
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• 弗里德曼坚持认为，货币政策必须保持其单一性、长期性和 稳定性。货币政策的首要目标是稳定货币、稳定经济、而不 是维持某一失业率或其他什么目标；货币政策只能以货币供 应量增长率为控制指标，而不能钉住利率、汇率、物价或其 他经济变量；货币供应量增长率一经正确制定，就应该长期 固定，而不能因经济波动或其他因素作随便调整。
在动态的经济中，政府根据相机抉择作出的政策选择会出现 动态不一致性。
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一、相机抉择与政策规则（2）
• 在相机抉择的条件下容易产生动态不一致性问题
当私人部门为理性预期时，公众就会意识到政府执行通货膨 胀政策的倾向。公众在制定工资和签订合同时就会把这部分 通货膨胀预期考虑在内，结果是均衡产出和就业仍然维持在 原来的水平，而通货膨胀率却有很大的提高。
存在动态不一致性时，能够预先承诺去实行某项政策的政府 会收到较好的政策效果；相反，一个比较短视、每一期都做 重新最优化的相机抉择的政府却得不到很好的政策效果。
解决动态不一致问题的一个基本思想就是改变政府的相机抉 择行为，用一套在时间上比较稳定且有政府承诺的政策安排 来代替相机抉择。
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二、泰勒规则（2）
• 泰勒规则的数学表达。
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二、泰勒规则（3）
• 泰勒条件（稳定的均衡点1） ：h>0。
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百度文库
二、泰勒规则（4）
• 泰勒条件（不稳定的均衡点1）：h<0。
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二、泰勒规则（5）
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第一节 货币政策规则的发展 第二节 货币政策规则的一般设计
第三节 货币政策工具规则
第四节 货币政策目标规则
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第一节 货币政策规则的发展
一、相机抉择与政策规则 二、货币政策规则的历史回顾
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5
• 对于货币政策规则的讨论可以追溯到金本位制时期，但是， 货币政策规则真正被世界各国广泛采纳却是20世纪70年代以 后的事情。
• 泰勒规则的实际应用。 • 泰勒对美国联邦储备体系从1987年到1992年的货币政策运行 作研究后发现，美国的实际利率均衡值和目标通货膨胀率保 持在2%的水平上比较合适，经回归分析得到的h和g的数值都 等于0.5。 • 泰勒规则在美国。
一、相机抉择与政策规则（3）
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二、货币政策规则的历史回顾
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二、货币政策规则的历史回顾（1）
• 在弗里德曼以前的许多货币政策规则都与金本位制度有关。
金本位制度本身就是一种有效的货币政策规则。 补偿美元规则也与金本位制度有关。补偿美元规则强调，通 货能够与黄金兑换，黄金的价值通过实际条款来（由CPI定义） 加以固定。 米尔顿· 弗里德曼提出了自己的货币供应量增长率不变规则。
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二、货币政策工具和目标选择
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二、货币政策工具和目标选择（1）
• 货币政策目标可以是社会福利水平，或是产出的稳定增长和低 失业率等，货币政策的作用对象可以是物价指数、名义收入或 汇率等。 • 货币政策工具实际上就是中央银行经常操作的变量，如利率， 或者是中央银行可以控制的某个货币范畴。 • 在货币政策目标选择过程中，最基本的问题就是是否应执行固 定汇率制度安排。 • 货币政策目标选择中的另一个重要问题是，对设定增长率目标 与设定增长水平目标的权衡问题。
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第三节 货币政策规则工具规则
一、麦克勒姆规则 二、泰勒规则
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• 如果货币政策工具仅取决于先定变量，那么就能得到显性 工具规则；如果货币政策工具取决于前瞻性变量，则可以 得到隐性工具规则。 • 泰勒规则、麦克勒姆-梅茨勒基础货币规则等都是显性工具 规则。
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一、麦克勒姆规则（2）
• 在存在制度变迁的条件下，政府往往会改变事先设计在货币 供应量增长率不变规则中的政策，中央银行的货币供应量目 标与货币政策最终目标之间的关系变得越来越不稳定。 • 基础货币的可控性要明显强于货币供应量，以基础货币作为 操作变量不会与其目标路径发生重大偏离。 • 基础货币调整的依据不是产出的绝对水平或者产出增长率， 而是名义收入实际增长率与政府设定的目标增长率之间的差 额。基础货币规则的设定也会受到货币流通速度影响。
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一、麦克勒姆规则
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一、麦克勒姆规则（1）
• 麦克勒姆基础货币规则的提出是在20世纪80年代初期。 • 金融创新的发展和银行系统的变化，使得货币需求函数表现 出很大的不稳定性，使得由弗里德曼提出的货币供应量增长 率不变规则难以实施，而且也很难达到稳定经济的货币政策 目标。
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二、泰勒规则（2）
• 泰勒规则与利率调整 • 在各种能够影响物价水平和经济增长水平的因素中，只有实际 利率才是唯一能够与物价水平及经济增长水平保持长期稳定关 系的变量。因此，泰勒提出将短期利率作为货币当局的操作变 量，实行以利率作为目标的货币政策规则。 • 泰勒认为，中央银行应该根据三个变量来调整实际利率： （1）当期的产出缺口； （2）当期的通货膨胀和目标水平之间的偏离； （3）均衡的实际利率。
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一、麦克勒姆规则（4）
• 以通货膨胀率为最终目标的基础货币规则：
• 以名义收入作为目标的基础货币规则：
• 从基础货币规则到利率规则。PT为一般价格水平的对数值，r* 为实际利率均衡值，Δyt为名义收入实际值， ΔyT为名义收入目 标值，λ ’为调节系数。
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一、麦克勒姆规则（5）
• 麦克勒姆认为，弗里德曼的货币供应量增长率不变规则并不 是表达货币主义政策的最优形式，政府应该通过控制基础货 币来达到稳定经济的目标，而不是通过控制货币供应总量来 达到稳定经济的目标。
• 麦克勒姆认为，政府选择的操作变量应该是基础货币。货币 供应量本身并不是政府货币政策的最终调控目标，金融市场 的发展已经使货币供应量变得越来越难以被政府所控制。
• 有关按规则行事优于相机抉择的两个主要论据是：
第一，政策工具的不稳定问题。经济政策实施以后，漫长且易 变的滞后效应会导致积极的反周期政策出现不稳定现象。 第二，动态非一致性问题。对动态非一致性问题的研究表明， 对政策实施规则有预先承诺（pre-commitment）时，可以达到 社会行动的更优均衡状态。
• 工具变量的取值可以根据期望得到的目标变量求解得到。
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一、货币政策规则设计原则（2）
• 当政府对基本宏观经济形势有充分的知识时，就可以通过最优 控制试验求解出最优货币政策：
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一、货币政策规则设计原则（3）
• 政策制定者在选择货币政策规则时，还需要选择最为合适的目 标和工具。 • 目标和工具的选择一般都相当复杂。在目标选择中政府是选择 存量水平还是增量水平作为政策目标，会对规则设计有很大的 影响。同样，对选择以基础货币作为工具变量还是以短期利率 作为工具变量，也一直有争议。 • 在设计货币政策规则时还必须将之区分为刚性的规则和有弹性 的规则两种类型。 • 货币政策规则的设计是通过建立一系列目标变量和工具变量之 间的关系来完成的。其中，工具变量主要是钉住某项货币政策 工具，目标变量则需要钉住某项宏观经济目标。
二、货币政策规则的历史回顾（3）
• 为了克服货币供应量增长率不变规则的缺陷，在1988年出现 了麦克勒姆-梅茨勒基础货币规则。
• 麦克勒姆-梅茨勒规则是一个典型的工具规则，它引出了后来 的泰勒规则和通货膨胀目标规则。
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第二节 货币政策规则的一般设计
一、货币政策规则设计原则 二、货币政策工具和目标选择 三、货币政策规则类型确定
• 弗里德曼提出的货币供应量增长率不变规则可用于解决货币 政策工具的不稳定问题。 • 货币供应量增长率不变规则的主要缺陷是假定货币的收入流 通速度保持不变。但是，支付制度的改进，会引起货币的收 入流通速度发生变化。此外，控制货币存量有很多困难，中 央银行往往只能间接地影响货币供应量增长水平。
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三、货币政策规则类型确定
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三、货币政策规则类型确定（1）
• 在实际经济中，我们需要对货币政策工具规则与货币政策目标 规则进行严格区分。 • 大多数货币政策规则在论证时，使用的是事后数据（ex-post data），当使用实时数据（real-time data）时会得到不同的结 论。
货币供应量增长率不变规则，着重强调以下三点：（1）公开 宣布。 （2）长期采用。 （3）固定货币供应量增长率。
弗里德曼认为，只有长期采用一个固定不变的货币供应量增 长率，才能确保币值稳定，以及实现物价水平稳定和经济长 期稳定增长的目标。
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二、货币政策规则的历史回顾（2）
• 结合Δbt =Δyt- Δvt 和Δvt =кΔit ，可得：
• 整理后可得到联邦基金利率的调整规则。
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二、泰勒规则
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二、泰勒规则（1）
• 泰勒规则的应时产生 • 进入20世纪90年代以后，美国联邦政府通过了预算平衡法案， 这一点使得美联储之前一直实施的货币主义单一规则受到了挑 战。 • 预算平衡法案的通过意味着，在新的财政运作框架下，政府已 经不能够再通过大规模的扩张性财政政策来刺激经济了，这样 一来就相当于大大削弱了财政政策调控经济运行的能力，对宏 观经济的调控压力就自然而然地落到了货币政策方面。
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一、麦克勒姆规则（3）
• 麦克勒姆的基础货币规则可用下式表示：
• Δbt 表示作为货币政策操作变量的基础货币增长率；Δx*是指名 义GDP的目标增长率水平， Δva 代表基础货币流通速度平均增 长率（比如取政策实施前16个季度的平均值）。
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一、货币政策规则设计原则
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一、货币政策规则设计原则（1）
• 设计货币政策规则时，必须满足卢卡斯批判的要求，使构成货 币政策规则的模型参数不会随货币政策的变化而发生变化。 • 货币政策规则的设计可以从下面的宏观经济模型开始：
• yt是一个由内生变量组成的向量，可以把它理解成是目标变量； it 指的是由工具变量组成的向量； ut 表示独立分布的误差项； A(L,G)和B(L,G)是包含滞后项L和政策参数G的多项式。在上述模 型的基础上，可以得到关于工具变量it的解。
第十三讲 货币政策规则
田素华 复旦大学经济学院
两个问题
（1）如何实现货币政策目标？
（2）如何规范货币当局的行为？
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本讲要点
• 货币政策规则，是指为了实现最优经济目标而需要坚持的相关 货币政策安排。货币政策规则分为工具规则和目标规则两种类 型。 • 在实践当中，经济政策可划分为积极（activist）政策和非积极 （non-activist）政策两类。前者是指政策制定者坚持对当前经 济状况的变化作出主动反应，而后者一般没有反应。典型的非 积极政策就是按规则办事，积极政策往往就是指相机抉择，即 所谓的“逆经济风向而动”。
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一、相机抉择与政策规则
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一、相机抉择与政策规则（1）
• 相机抉择
“相机抉择”的含义就在于：政府在t时期制定货币政策时， 只需要考虑t期的宏观经济状况，在给定宏观经济状态的前提 下最优化社会福利函数，从而得出最优的政策选择。 • 动态不一致性 在给定个体经济人追求其效用最大化的条件下，政府的政策 规则必须使得每个时期中的社会福利函数达到最大化，政府 在t期为t+i期制定的政策，在第t+i期到来的时候继续实行该方 案可能不再是最优的政策选择。在动态不一致的经济中，政 府需要根据实际经济情况随时作出政策调整。
在动态的经济中，政府根据相机抉择作出的政策选择会出现 动态不一致性。
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一、相机抉择与政策规则（2）
• 在相机抉择的条件下容易产生动态不一致性问题
当私人部门为理性预期时，公众就会意识到政府执行通货膨 胀政策的倾向。公众在制定工资和签订合同时就会把这部分 通货膨胀预期考虑在内，结果是均衡产出和就业仍然维持在 原来的水平，而通货膨胀率却有很大的提高。
存在动态不一致性时，能够预先承诺去实行某项政策的政府 会收到较好的政策效果；相反，一个比较短视、每一期都做 重新最优化的相机抉择的政府却得不到很好的政策效果。
解决动态不一致问题的一个基本思想就是改变政府的相机抉 择行为，用一套在时间上比较稳定且有政府承诺的政策安排 来代替相机抉择。
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二、泰勒规则（2）
• 泰勒规则的数学表达。
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二、泰勒规则（3）
• 泰勒条件（稳定的均衡点1） ：h>0。
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二、泰勒规则（4）
• 泰勒条件（不稳定的均衡点1）：h<0。
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二、泰勒规则（5）
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第一节 货币政策规则的发展 第二节 货币政策规则的一般设计
第三节 货币政策工具规则
第四节 货币政策目标规则
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第一节 货币政策规则的发展
一、相机抉择与政策规则 二、货币政策规则的历史回顾
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• 对于货币政策规则的讨论可以追溯到金本位制时期，但是， 货币政策规则真正被世界各国广泛采纳却是20世纪70年代以 后的事情。
• 泰勒规则的实际应用。 • 泰勒对美国联邦储备体系从1987年到1992年的货币政策运行 作研究后发现，美国的实际利率均衡值和目标通货膨胀率保 持在2%的水平上比较合适，经回归分析得到的h和g的数值都 等于0.5。 • 泰勒规则在美国。
一、相机抉择与政策规则（3）
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二、货币政策规则的历史回顾
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二、货币政策规则的历史回顾（1）
• 在弗里德曼以前的许多货币政策规则都与金本位制度有关。
金本位制度本身就是一种有效的货币政策规则。 补偿美元规则也与金本位制度有关。补偿美元规则强调，通 货能够与黄金兑换，黄金的价值通过实际条款来（由CPI定义） 加以固定。 米尔顿· 弗里德曼提出了自己的货币供应量增长率不变规则。
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二、货币政策工具和目标选择
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二、货币政策工具和目标选择（1）
• 货币政策目标可以是社会福利水平，或是产出的稳定增长和低 失业率等，货币政策的作用对象可以是物价指数、名义收入或 汇率等。 • 货币政策工具实际上就是中央银行经常操作的变量，如利率， 或者是中央银行可以控制的某个货币范畴。 • 在货币政策目标选择过程中，最基本的问题就是是否应执行固 定汇率制度安排。 • 货币政策目标选择中的另一个重要问题是，对设定增长率目标 与设定增长水平目标的权衡问题。
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第三节 货币政策规则工具规则
一、麦克勒姆规则 二、泰勒规则
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• 如果货币政策工具仅取决于先定变量，那么就能得到显性 工具规则；如果货币政策工具取决于前瞻性变量，则可以 得到隐性工具规则。 • 泰勒规则、麦克勒姆-梅茨勒基础货币规则等都是显性工具 规则。
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一、麦克勒姆规则（2）
• 在存在制度变迁的条件下，政府往往会改变事先设计在货币 供应量增长率不变规则中的政策，中央银行的货币供应量目 标与货币政策最终目标之间的关系变得越来越不稳定。 • 基础货币的可控性要明显强于货币供应量，以基础货币作为 操作变量不会与其目标路径发生重大偏离。 • 基础货币调整的依据不是产出的绝对水平或者产出增长率， 而是名义收入实际增长率与政府设定的目标增长率之间的差 额。基础货币规则的设定也会受到货币流通速度影响。
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一、麦克勒姆规则
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一、麦克勒姆规则（1）
• 麦克勒姆基础货币规则的提出是在20世纪80年代初期。 • 金融创新的发展和银行系统的变化，使得货币需求函数表现 出很大的不稳定性，使得由弗里德曼提出的货币供应量增长 率不变规则难以实施，而且也很难达到稳定经济的货币政策 目标。
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二、泰勒规则（2）
• 泰勒规则与利率调整 • 在各种能够影响物价水平和经济增长水平的因素中，只有实际 利率才是唯一能够与物价水平及经济增长水平保持长期稳定关 系的变量。因此，泰勒提出将短期利率作为货币当局的操作变 量，实行以利率作为目标的货币政策规则。 • 泰勒认为，中央银行应该根据三个变量来调整实际利率： （1）当期的产出缺口； （2）当期的通货膨胀和目标水平之间的偏离； （3）均衡的实际利率。
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一、麦克勒姆规则（4）
• 以通货膨胀率为最终目标的基础货币规则：
• 以名义收入作为目标的基础货币规则：
• 从基础货币规则到利率规则。PT为一般价格水平的对数值，r* 为实际利率均衡值，Δyt为名义收入实际值， ΔyT为名义收入目 标值，λ ’为调节系数。
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一、麦克勒姆规则（5）
• 麦克勒姆认为，弗里德曼的货币供应量增长率不变规则并不 是表达货币主义政策的最优形式，政府应该通过控制基础货 币来达到稳定经济的目标，而不是通过控制货币供应总量来 达到稳定经济的目标。
• 麦克勒姆认为，政府选择的操作变量应该是基础货币。货币 供应量本身并不是政府货币政策的最终调控目标，金融市场 的发展已经使货币供应量变得越来越难以被政府所控制。
• 有关按规则行事优于相机抉择的两个主要论据是：
第一，政策工具的不稳定问题。经济政策实施以后，漫长且易 变的滞后效应会导致积极的反周期政策出现不稳定现象。 第二，动态非一致性问题。对动态非一致性问题的研究表明， 对政策实施规则有预先承诺（pre-commitment）时，可以达到 社会行动的更优均衡状态。
• 工具变量的取值可以根据期望得到的目标变量求解得到。
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• 当政府对基本宏观经济形势有充分的知识时，就可以通过最优 控制试验求解出最优货币政策：
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一、货币政策规则设计原则（3）
• 政策制定者在选择货币政策规则时，还需要选择最为合适的目 标和工具。 • 目标和工具的选择一般都相当复杂。在目标选择中政府是选择 存量水平还是增量水平作为政策目标，会对规则设计有很大的 影响。同样，对选择以基础货币作为工具变量还是以短期利率 作为工具变量，也一直有争议。 • 在设计货币政策规则时还必须将之区分为刚性的规则和有弹性 的规则两种类型。 • 货币政策规则的设计是通过建立一系列目标变量和工具变量之 间的关系来完成的。其中，工具变量主要是钉住某项货币政策 工具，目标变量则需要钉住某项宏观经济目标。
二、货币政策规则的历史回顾（3）
• 为了克服货币供应量增长率不变规则的缺陷，在1988年出现 了麦克勒姆-梅茨勒基础货币规则。
• 麦克勒姆-梅茨勒规则是一个典型的工具规则，它引出了后来 的泰勒规则和通货膨胀目标规则。
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第二节 货币政策规则的一般设计
一、货币政策规则设计原则 二、货币政策工具和目标选择 三、货币政策规则类型确定
• 弗里德曼提出的货币供应量增长率不变规则可用于解决货币 政策工具的不稳定问题。 • 货币供应量增长率不变规则的主要缺陷是假定货币的收入流 通速度保持不变。但是，支付制度的改进，会引起货币的收 入流通速度发生变化。此外，控制货币存量有很多困难，中 央银行往往只能间接地影响货币供应量增长水平。
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三、货币政策规则类型确定
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三、货币政策规则类型确定（1）
• 在实际经济中，我们需要对货币政策工具规则与货币政策目标 规则进行严格区分。 • 大多数货币政策规则在论证时，使用的是事后数据（ex-post data），当使用实时数据（real-time data）时会得到不同的结 论。
货币供应量增长率不变规则，着重强调以下三点：（1）公开 宣布。 （2）长期采用。 （3）固定货币供应量增长率。
弗里德曼认为，只有长期采用一个固定不变的货币供应量增 长率，才能确保币值稳定，以及实现物价水平稳定和经济长 期稳定增长的目标。
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二、货币政策规则的历史回顾（2）
• 结合Δbt =Δyt- Δvt 和Δvt =кΔit ，可得：
• 整理后可得到联邦基金利率的调整规则。
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二、泰勒规则
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二、泰勒规则（1）
• 泰勒规则的应时产生 • 进入20世纪90年代以后，美国联邦政府通过了预算平衡法案， 这一点使得美联储之前一直实施的货币主义单一规则受到了挑 战。 • 预算平衡法案的通过意味着，在新的财政运作框架下，政府已 经不能够再通过大规模的扩张性财政政策来刺激经济了，这样 一来就相当于大大削弱了财政政策调控经济运行的能力，对宏 观经济的调控压力就自然而然地落到了货币政策方面。
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一、麦克勒姆规则（3）
• 麦克勒姆的基础货币规则可用下式表示：
• Δbt 表示作为货币政策操作变量的基础货币增长率；Δx*是指名 义GDP的目标增长率水平， Δva 代表基础货币流通速度平均增 长率（比如取政策实施前16个季度的平均值）。
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一、货币政策规则设计原则
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一、货币政策规则设计原则（1）
• 设计货币政策规则时，必须满足卢卡斯批判的要求，使构成货 币政策规则的模型参数不会随货币政策的变化而发生变化。 • 货币政策规则的设计可以从下面的宏观经济模型开始：
• yt是一个由内生变量组成的向量，可以把它理解成是目标变量； it 指的是由工具变量组成的向量； ut 表示独立分布的误差项； A(L,G)和B(L,G)是包含滞后项L和政策参数G的多项式。在上述模 型的基础上，可以得到关于工具变量it的解。
第十三讲 货币政策规则
田素华 复旦大学经济学院
两个问题
（1）如何实现货币政策目标？
（2）如何规范货币当局的行为？
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本讲要点
• 货币政策规则，是指为了实现最优经济目标而需要坚持的相关 货币政策安排。货币政策规则分为工具规则和目标规则两种类 型。 • 在实践当中，经济政策可划分为积极（activist）政策和非积极 （non-activist）政策两类。前者是指政策制定者坚持对当前经 济状况的变化作出主动反应，而后者一般没有反应。典型的非 积极政策就是按规则办事，积极政策往往就是指相机抉择，即 所谓的“逆经济风向而动”。
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一、相机抉择与政策规则
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一、相机抉择与政策规则（1）
• 相机抉择
“相机抉择”的含义就在于：政府在t时期制定货币政策时， 只需要考虑t期的宏观经济状况，在给定宏观经济状态的前提 下最优化社会福利函数，从而得出最优的政策选择。 • 动态不一致性 在给定个体经济人追求其效用最大化的条件下，政府的政策 规则必须使得每个时期中的社会福利函数达到最大化，政府 在t期为t+i期制定的政策，在第t+i期到来的时候继续实行该方 案可能不再是最优的政策选择。在动态不一致的经济中，政 府需要根据实际经济情况随时作出政策调整。