论-关于我国无风险收益率选择研究

马 军 余 芳： 关于我国无风险收益率选择研究
关于、 苏州大学商学院；2、 金螳螂企业集团 江苏 苏州 215021 ） 摘要： CAPM 、 APT 等经济模型中都使用了—— —无风险收益率概念， 但我国目前无论在学术界还是在实务界 对无风险收益率的选择都相去甚远。本文提出了在借鉴美国投资者无风险收益率选择成功经验的基础上通过分 析研究， 努力找到符合标准并在我国适用的无风险收益率。 关键词： 无风险收益率 期限选择理论 央行票据收益率
CAPM 、 APT 等在国内外得到广泛运用的经济模型中都使用到了同一个概念—— — 无风险收益率。虽然在市场经济十分发达的美 国， 对无风险收益率的选择颇为统一（即三个月国库券利率） ， 但是在社会主义市场经济尚不很发达的中国， 无论在学术界还是在实 务界对无风险收益率的选择都相去甚远， 故无风险收益率选择的研究， 对指导相关投资领域的决策有重大的现实意义。笔者期望在 借鉴美国投资者无风险收益率选择成功经验的基础上， 通过分析研究， 努力找到符合标准并在我国适用的无风险收益率。 一、 无风险收益率的相关理论 （一）安全性 它是指证券持有人在可按期收回本金前提下所取得的收益相对固定， 不随发行者经营收益的变动而变动。 但笔者 认为： 首先安全性对无风险收益证券的选择具有一票否决的作用； 其次作为无风险收益证券对安全性的要求， 应该近乎苛刻。 即使遭 遇到西方 1930 年 ! 1933 年这样的经济危机也能确保本息的安全， 即无风险收益证券的投资者是完全风险厌恶性的。 （二）流动性 它是指投资者可按自己的需要和市场的实际状况， 灵活地转让投资， 提前收回现金而不至于亏损的能力。一般来 讲， 流动性与偿还期成反比， 与发行人（债务人）信誉成正比。但作为无风险收益证券对应的流动性， 不仅要求能够以确定的价格迅 速、 大量变现， 而且不会蒙受损失， 无交易费用或费用低廉。 （三）期限结构合理性 期限结构是指期限长短不同的各种证券的构成。期限结构合理性是指某种证券期限结构可以合理满足 各种期限偏好不同的投资者进行选择的特性。只有合理的证券期限结构才会形成合理的利率期限结构。因为利率期限结构的期限选 择理论（米什金， 1998 ） 认为， 长期债券的利率等于该种债券到期之前短期利率的平均值加上该种债券随供求条件的变化而变化的期 限 （流动性）贴水。 该理论的关键假设是不同期限的债券是替代品， 这意味着一种债券的预期回报率确实可以影响具有不同期限债券 的预期回报率， 但该理论也承认投资者对不同期限的债券可以有偏好。即不同期限的债券是替代品， 但并非完全替代品。与期限选择 理论密切相关的是流动性贴水理论。该理论认为必须向长期债券的购买人支付正值的期限 （流动性） 贴水， 以补偿他们增加的风险。 据此， 笔者认为流动性贴水应归属到风险报酬当中， 故不作为本文的研究对象。 由于合理的证券期限结构才会形成合理的收益率期限 结构， 所以无风险收益证券必须具备合理的证券期限结构， 无风险收益率必须是合理的收益率期限结构中的短期收益率。 （四） 市场性 即选取的无风险收益率要能代表市场上的真实无风险收益率， 是完全竞争的结果， 不能遭受人为的扭曲。根据可 贷资金理论， 市场利率是由可贷资金供给 （对债券的需求） 和可贷资金需求（债券的供给）共同决定的均衡利率或称市场出清利率。 假设有一种人为提高收益率的无风险收益证券存在， 这样必然会带来两个结果： 一是需求过旺， 一部分人无法购得这种无风险收益证 券； 二是这部分人必然要进行场外寻租， 直至人为提高的无风险收益率和寻租成本之差等于市场无风险收益率之时方止， 反之亦然。 （五）收益性 即是指投资者能获得一定的收益。但是作为无风险收益证券对收益性的要求， 应该在满足无风险收益证券其他 特性要求前提下的收益最大化， 即满足理性经济人假设。 二、 美国无风险收益率的选择 美国联邦政府财政部发行的， 用来弥补联邦 政府赤字的， 期限为三个月、 六个月以及十二个月的短期 债务工具， 称之为国库券 一般是按贴现价格销售的， 不在票面以外支付利息。 一年期以上的联邦政府债券称之为国债（ Treasurybond）。 联邦 （Treasurybill）。 政府其他机构也发行债券， 且由联邦政府担保， 性质上同国库券、 国债基本相同。 美国投资者都习惯把美国财政部发行的三个月国库 券作为无风险收益证券， 相应的利率作为无风险收益率。 美国投资者选择无风险收益率的理由也正是考虑其安全性、 流动性、 期限结 构合理性、 市场性和收益性等。 （一） 安全性 国库券是美国财政部代表联邦政府发行的， 以国家信誉为担保的， 且联邦政府总能够履行其债务。 因为它能够通 过增加税收、 发行货币和发行国债国库券这三种途径来偿还债务， 而且实际上也确未曾出现过违约的先例。 在美国， 还有一种市政债 券， 由州和地方政府为筹措建设学校、 道路和其他重大项目的开支而发行的债务工具。 虽然它也一种政府债券， 但历史上却发生过不 能及时偿还的事实， 故安全性不够， 无法入选无风险收益证券。在 1930 年! 1933 年的大萧条期间， 大约 9000 家银行倒闭， 使得商业 银行许多储户的储蓄化为乌有。也就是说银行存款也没有足够的安全性保障， 无法入选无风险收益证券。
作者简介： 马 军（ 1973- ）， 男， 安徽青阳人， 苏州大学商学院硕士研究生 余 芳 （ 1 974 - ）， 女， 安徽安庆人， 金螳螂企业集团会计师
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财会通讯
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（二）流动性 美国政府国库券的交易最为活跃， 在货币市场工具中最具流动性。 其中， 主要的原因之一就是国库券持有者的结 构合理， 主要由银行持有， 居民、 公司及其他金融机构只持有很少的数量。美国联邦储备委员会（即美联储）将美国财政部和政府机 构证券特别是国库券作为其公开市场业务的操作对象进一步加大了其流动性。而美联储选择国库券作为公开市场业务操作对象是 有充分理由的 ： 国库券最具流动性； 具有最大的交易规模 （日交易量达 1000 亿美元左右）； 选择国库券作为公开市场业务的操作对 象， 还可避免与其他集团发生利益上的矛盾。 （三） 期限结构合理性 正如前文提及， 美国国库券期限结构合理 （从三个月至长期国债） ， 便于形成合理的利率期限结构。美国 91 天国库券不仅能够满足无风险收益证券短期性要求， 也符合一些财务惯例， 如视同现金等价物的短期投资就是以三个月为限。 （四）市场性 首先， 美国国库券的发行是以贴现的方式、 竞价发行， 利率由市场确定。国库券的发行市场上一级交易商都是专 业银行等金融机构， 由专家操作， 具有信息优势， 易于形成有效市场。随后交易也主要在美联储和银行及其他机构投资者之间展开， 竞争较为充分， 市场化程度很高。 （五）收益性 求。 美国法律规定购买国库券的利息所得免交联邦所得税， 故收益较好。满足了在无风险的前提下收益最大化的要 三、 我国无风险收益率选择的探索 持有这种观点的学者认为无风险收益率应该选用与项目投资期限相同期限的国债利率。 它是我国
（一）相应期限国债利率论
目前的主流观点之一。 理由主要是安全性高、 收益性好， 符合国际上通行的做法， 特别是国外来中国的投资者易于接受。 但笔者认为， 首先与长期相应的流动性贴水应属于风险报酬， 故无风险收益率不应该包括任何长期利率。 另外， 我国国债若作为无风险收益证券， 显然难以达到流动性、 期限结构合理性和市场性等方面的要求。原因： （ 1 ）流动性不够。 我国国债是财政部为了实现其职能， 平衡预 算以及偿还到期国债本息等的需要， 分别在不同的市场对不同的投资者采取不同方式发行债券。 一类是主要面向机构投资者发行的 可流通的记账式国债， 流通的市场包括银行间债券市场、 证券交易所债券市场， 流通的方式有现券买卖和债券回购； 另一类是主要面 对个人投资者发行的不可流通的凭证式 国债， 也包括两种： 普通的凭证式国债和凭证式国债（电子记账）， 它们不仅不能上市流通 ， 而且发行后的前六个月内兑现不计息， 有的甚至前六个月内不能兑现。 既便在银行间债券市场和证券交易所债券市场内也由于二级 市场分割， 交易不活跃， 流通量小， 因而流动性不够。 （ 2 ）期限结构不合理。我国国债主要为一年期以上的中长期品种， 其中 1998 年 发行过 50 亿的三个月国债， 1999 年三次发行了总额 260 亿的六个月国债， 2000 年两次发行了总额为 200 亿的六个月国债，此外均 为期限在一年到三十年的国债。这种趋势一直持续到现在， 2004 年也仅发行了一期三个月国债 253.2 亿元， 而当年实际发行国债总 额为 6924.3 亿元。由此可以看出， 我国现有国债品种中短期国债过少， 不利于形成合理的利率期 限结构， 难以选取具有代表性的短 期无风险收益率。 （ 3 ）不具市场性。记账式国债的发行利率是银行间债券市场和证券交易所的国债承购包销团成员投标确定的， 在 某种程度上代表了市场利率， 市场化程度较高， 但凭证式国债的发行利率则是由财政部参照同期银行存款 利率等因素确定的， 往往 很难代表当时的市场利率水平。从总体来看， 我国国债利率的市场化水平尚不够理想。鉴于上述原因， 笔者认为将我国相应期限国 债利率作为无风险收益率不仅在逻辑上与风险报酬的概念相矛盾而且国债本身也不能满足无风险收益证券的要求。即使将三个月 国债利率作为我国的无风险收益率， 时机也尚未成熟， 但不排除未来在我国财政部的努力下， 彻底地解决了上述问题后选用短期国 债利率的可能性， 因为国债具有安全性好、 收益性高等优良特性。 （二）国债回购利率论 其观点认为， 可将建立在国债基础上的国债回购利率作为无风险收益率。债券回购利率是指投资者在 卖出债券时， 同意在将来某个约定时候以约定价格购回该债券借以获得资金上的融通时所支付的利率。首先分析风险情况， 从违约 风险来看， 国债回购相当于以国债作为抵押的抵押贷款， 因此违约风险较小， 安全性较好。从流动性来看， 我国国债回购市场照样存 在银行间债券市场和证券交易所两个市场分割的问题， 市场交易量有限， 交易不够活跃， 且两个市场回购利率也常不一致。 从期限结 构看， 国债回购的期限不尽相同。 在我国， 交易所债券市场受股市影响太大， 有时交易频繁， 有时间隔很长， 难以从中找出连续的同期 限的交易记录。 从市场性看， 债券回购的利率能在一定程度上代表市场利率， 因为它受行政等的干预较少。从收益性看， 由于债券回 购的利息不是从财政部得到的国债利息， 也就不能享受免交所得税的优惠， 故收益率一般低于国债利率。但仍高于一个季度的银行 存款利率。 中此可见， 虽然国债回购的安全性、 市场性、 收益性等指标较好， 但流动性和期限结构合理性不是很好， 特别是难得到连 续的同期限的交易记录， 故国债回购利率作为无风险收益率操作性不强。 （三）三个月期银行存款利率论 该观点主张以三个月银行存款利率作为我国的无风险收益率。我国是一个高储蓄率的国家， 根据统计资料显示， 美国和日本在 2001 年广义储蓄率分别为 10% 和 33%， 而我国同年却高达 35% ， 处于全世界的最高水平之列。然 而对照无风险收益证券特性， 就可以看出这种选取无风险收益率方法的不够科学。 目前， 我国的存款机构由国有商业银行、 股份制银 行、 外资银行、 城市商业银行和城市信用社， 农村信用社等诸多类型不同， 规模不等， 参差不齐的金融机构构成。 银行存款的安全性已 经难以保证了。 银监会主席刘明康在北京举办（ 2004 年 11 月， 17 日 ! 24 日）的首期合作金融高级监管人员培训班上指出， 银监会正 在研究中小金融机构破产立法。 而在此之前的 1998 年， 海南发展银行就因为严重资不抵债和积聚了巨大的金融风险而被央行关闭。 再考虑到我国银行系统多年累积的高达 26% 的不良债务和我国尚未建立存款保险制度等 原因， 以及标准普尔公司等国际著名资信 评级机 构给我国一些商业银行评定的信用等级， 有时 甚至在 BBB 以下， 就更有充分的理由认为我国的银行存款 已经不再具有无风 险收益证券所要求的安全性了。美国投资者就是考虑到银行破产的可能性存在， 故舍去银行存款利率不予考虑的。根据安全性的一 票否决作用， 本文分析到此就可以断定， 银行存款的利率是不符合无风险收益的标准了。 可见， 三个月期银行存款利率论难以让人诚 服。