实物期权理论

实物期权理论

一、实物期权的内涵

1、实物期权理论产生的背景

长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但

是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提

假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分

析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能

选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设

使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在

评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些

项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，

而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了

企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因

此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机

会给企业带来的新增价值无能为力。

正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业

真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和

方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随

着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。

2、实物期权的含义

实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT

时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，

来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。

也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项

实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期

权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质

的期权称为实物期权。

Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融

资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资

结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融

期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物

期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权最本质的

区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存有

交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。很多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于

影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择相关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权

可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期

权的最大价值；(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存有着一定

的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后

相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期

权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策

的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将

现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法

和技术。

表1：金融期权和实物期权的比较

项目金融期权实物期权

标的股票、期货等金融商品实物资产、投资计划

标的物现值金融商品目前价格投资计划未来现金流量现值

标的物价值金融商品价格投资计划收益、实物资产价格

履约价格期权契约上的执行价格投资计划预期总成本

权利期有一定的到期日知道投资机会消失为止

标的契约有无

公开市场交易集中市场交易无

二、实物期权理论的内容

实物期权理论经过二十多年的发展和开拓，已经形成了一个相对完善

的理论体系。下面我们对实物期权理论进行一个全面分析。

（一）实物期权的种类和内容

1、延迟期权(Optiontodefer)

延迟期权即管理者可以选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权

的价值(thevalueoftheoptiontowait)，若执行此投资方案也就牺牲了

这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。因此，可将

延迟期权的价值写成：

Optionvaluetodefer=Max(V-Ic,0)

其中V为投资计划价值，Ic为投资计划延迟一期的投资成本。

McDonald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨

论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDonald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。

Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博奕论来探讨在完全竞争市场、

垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存有的情况对于投资

决策时机的影响。在完全竞争市场下，企业虽然有延迟期权，但是仍

会选择尽早投资，以避免竞争者比自己更早进入市场，而使自己丧失

先机。在垄断市场下，因为企业具有竞争优势，竞争者不易进入市场，因此可以等待最佳时机执行期权。寡头垄断市场情况则介于两者之间，如果市场只有两家厂商时，环境的不确定性越高，则双方越不会提早