股市泡沫检验与测度方法研究

东方企业文化·百家论坛 2011年8月

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股市泡沫检验与测度方法研究

江 晶

（东北财经大学研究生院，大连，116023）

摘 要：对股市泡沫检验与测度方法的研究具有重大的现实意义。本文首先介绍了股市理性泡沫相关理论和理性泡沫的分类，在此基础上对常用的股市理性泡沫检验方法进行研究。然后分析了股市泡沫测度的几种常用方法，最后对股市泡沫的检验和测度方法进行了总结和发展方向的展望。

关键词：股市泡沫 理性投机泡沫 F-O 模型 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1672—7355（2011）08—0144—01 一、股市理性泡沫的检验方法 （一）方差边界检验

方差边界检验方法的基本原理是：当股价存在泡沫，由于噪声存在，使得股价的方差超过了其基本价值的方差，或者超过一个特定的方差边界。检验的原假设为事后理性的方差大于实际价格的方差，如果拒绝原假设，则意味着存在泡沫。

（二）设定性检验

设定性检验的基本原理是：给定股息序列、常数折现率的条件下，运用两种方法估计估算股价基本价值的参数。股价对前期股息进行回归得到一组参数，股息对前期股息进行回归得到另一组参数。在市场有效情况下，在没有样本误差的条件下，两组参数的估计值应该是一致的。当两组参数估计值存在差异且该差异在统计上是显著的，则可判定存在泡沫。

（三）MTAR 模型

一个标准的时间序列模型是以该序列是线性且对称调整为基础的，DF 检验中的一个简单的线性关系：

1y t t t y ρε−Δ=+。如果时间序列是非对称调整的，可以

对其进行了扩展，引入了残差的非对称平稳。为了保证残差符合白噪声过程，可以在式子的右端加入t y Δ的滞后项，

最终得到下式：

11211

(1)s

t t t t t i t i t

i y I y I y r y ρρε−−−=Δ=+−+Δ+∑

首先做非平稳检验，建立不存在协整关系的零假设

012:0H ρρ==。如果不拒绝零假设，意味着序列是线

性而且是对称调整，可以放宽假设条件。通过对零假设

012:H ρρ=的检验，来发现周期性泡沫的存在。

二、股市泡沫的测度方法 （一）直接值估测法

该方法首先计算出股票理论上的基础值，然而与市场价格相比较，两者之差就是股市泡沫值。如果能完全预知股票的未来收益，则可以将股票未来收益折现求和得到股票的基础值的估计值。然后将基础值的估计值与市场价格进行比较，可以计算得出泡沫的大小。

（二）市盈率法

在股票市场上，市盈率越高，泡沫越有可能形成，市盈率的本质就是股票的相对价格。但高市盈率并不一定意味着较大的泡沫，应分为两种情况：一种是完全由于投机性炒作而造成的高市盈率，这种高市盈率就可反映泡沫；另一种是公司有高的成长性和好的发展前景，投资者对公司的未来很有信心，这时的市盈率虽较高也不能说明其泡沫成分也比较高。

（三）F-O 模型

F-O 模型是一种基于账面价值和未来剩余收益的股票定价模型。其中剩余收益是指所有者将总收益按先行利率扣除资本利息后的收益，剩余收益的表达式：

1t t t t RI S r B −=−，其中t RI 第t 期企业的剩余收益；t

S 是时刻t-1到时刻t 期间的会计收益；

t r 是第t 期的无风险

利率，假设它是一个常数；B t-1是第t-1期企业净资产的账面价值。在推导F-O 模型的过程中有两个重要假设：（1）净剩余关系：

1t t t t B B RI d −=+−，式中的t d 表示时刻

t 的股利净支付；（2）

(1)[]0t t i r E B −∞

++=。在这两个

假设的基础上，推导得到F-O 模型的表达式：

11

[()]

(1)t t i t t i t t i

i t E ROE r B V B r ∞

++−=−=++∑

由上式可以看出，一家企业的价值取决于当期净资产、预期净资产、预期净资产收益率和预期无风险利率。如果知道上述指标就可以计算出股票的内在价值，将内在价值与市场价值进行比较即可得到股价中的泡沫。

三、总结与展望

以上所述的泡沫理论模型、分类和检验方法是针对理性泡沫而言，除了存在理性泡沫理论外还有非理性泡沫理论。股票泡沫可以被解释为对其均值回归的一种长期偏离，这种偏离是由于投资者之间的信息不对称和投资者的异质期望等因素导致的，这种偏离产生的泡沫被定义为非理性泡沫。非理性泡沫存在着噪声交易者模型、正反馈交易模型、时尚模型等经典模型，而对非理性泡沫的检验方法相对匮乏，这是未来研究的一个方向。对于泡沫的度量，第四部分介绍的三种方法对两种泡沫均适用。其中F-O 模型最被认可，模型根据具体的情况存在着改进的空间。

参考文献： [1] 黄佐钘、孙绍荣，“股市泡沫研究文献综述及展望”，《财经科学》，2008年第9期。

[2] 黄正新，“关于泡沫经济及其测度的几个理论问题”，《金融研究》，2006年第6期。

[3] 刘熀松，“股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题”，《经济研究》，2005年第2期。