高级财务管理 第3章
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高级财务PPT 第3章
二、会计政策变更的含义及条件 会计政策变更是指对相同的交易或事项由原来采用的会计政 策改用另一会计政策的行为。会计政策变更应符合下列条 件之一： 法律或会计准则等行政法规、规章要求变更会计政策。 变更会计政策能够提供有关企业财务状况、经营成果和现 金流量等更可靠、更相关的会计信息。
三、会计政策变更的会计处理方法 （1 企业依据法律或会计准则等行政法规、 规章要求变更会计政策，可分别以下情况处理 ： （a） 如果国家发布相关的会计处理办法，则按 照国家发布相关的会计处理规定进行处理。 （b） 如果国家没有发布相关的会计处理办法， 则采用追溯调整法进行会计处理。
（2 由于经济环境、客观情况的变化而变更 会计政策，以便提供有关企业财务状况、经营 成果和现金流量等更可靠、更相关的会计信息 ，这时应采用追溯调整法进行会计处理。 （3 确定会计政策变更对列报前期影响数不 切实可行的，应当从可追溯调整的最早期间期 初开始应用变更后的会计政策。在当期期初确 定会计政策变更对以前各期影响数不切实可行 的，应当采用未来适用法进行会计处理。
三、会计估计及其变更 （一）会计估计的含义 会计估计是指企业对其结果不确定的交易或事项 以最近可利用的信息为基础而进行的判断。
（二）、会计估计变更的含义及原因 （三）会计估计变更的会计处理方法 【例3—2】
四、前期差错更正 （一）前期差错的含义 前期差错是指由于没有运用或错误运用以下两类 信息而对前期财务报表造成遗漏或误报： （1 编报前期财务报表时能够合理预计取得 并应当加以考虑的可靠信息。 （2 息。
（4 追溯调整法。追溯调整法是指对某项交 易或事项变更会计政策时，如同该交易或事项 初次发生时就开始采用新的会计政策，并以此 对相关项目进行调整的方法。追溯调整法的操 作步骤如下： 【例3—1】
高级财务管理(东北财经大学)第3章
第3章资本预算风险分析【学习目标】通过本章学习，你可以了解投资项目风险的类型；掌握项目风险分析的基本方法；掌握风险调整折现率法、现金流量调整法在项目风险评价中的应用；能够针对企业（公司）的实际投资项目开展全过程的可行性分析并提供可行性分析报告，以便做出最优化决择。
3.1 项目风险来源事实上，在许多情况下，投资项目的风险都是客观存在的，只不过不同的投资项目其风险来源和风险程度不同而已，因而，对公司风险和公司价值的影响程度也各不相同。
归纳起来，与投资项目有关的风险可以概括为以下几个方面：1）项目特有风险项目特有风险来源于项目本身，它是指只影响特定项目以及源于该项目特有因素或估计误差的风险，它不考虑与公司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未来收益的可能结果相对于预期值的离散程度。
例如，美国家庭百货商店在进行项目特有风险分析时，将其风险来源划分为两个方面：一是源于项目收入、营业利润和营运资本的估计误差；二是源于商店特有因素，如商店的地理位置、商店员工的素质等。
项目特有风险可用标准差来衡量。
2）竞争性风险竞争性风险是指竞争者的行动对项目现金流量的非预期影响（积极的或消极的）。
虽然一个好的项目分析可能在收益率和增长率估计中考虑了预期竞争对手反应这一因素，然而，竞争者实际采取的行动会与这些预期不同。
例如，美国家庭百货公司在家庭装修零售市场中会遇到现有竞争者的激烈竞争，或者遇到新的竞争者（沃尔玛商店可能决定在现有商店中扩充家庭装修部），从而使许多商店的现金流量和收益率比预期的要低。
3）行业特有风险行业特有风险是指行业技术变动、法律或商品价格变动对项目现金流量的非预期影响。
（1）技术风险。
它反映的是与项目最初分析预期不同的技术变化和发展而带来的影响。
例如，在估计新商店的收益和现金流量时，家庭百货公司假设人们会继续在传统商店购买装饰材料，从而进行分析估计。
然而，如果有足够多的客户对同样材料进行网上交易，那么家庭百货公司的实际销售额和收益会与预期不一致。
高级财务管理第三章
2004年底，新华联集团与四川汉龙集团达成股权转让
协议，新华联集团将金六福酒业过半数的股权转让给 汉龙集团，自身仅保留了少数股权。汉龙集团成为金 六福酒业的第一大股东之后，保持了金六福经营团队 的稳定，仍由以吴向东为代表的管理团队负责运营。 2006年，在整合金六福酒业各相关企业的基础上成立 了华泽集团有限公司，汉龙集团持有45%的股份，吴 向东拥有35%的股份。
最高股权变换比例：
(YA YB
Y ) PA PA S B
ERA
SA
最低股权交换比例：
ERB
(YA
YB
PB S A Y)
PB
SB
例：假设A公司并购B公司，B=20,YA=800万，YB=400
万，△Y=200万，SA=1000万股，SB=400万股，PA=16 元，PB=10元，问换股比例？ ERA=0.9375 ERB=0.5
评价目标公司
1、估价：对于并购企业来讲，估价不仅是实施并购的
必要程序，还是决定其是否真正成功的重要因素 2、估价难题：并购后目标公司能为企业带来的价值增 值——目标公司增长性和并购产生的协同作用 （1）对企业整体估价复杂。无任何直接模型可利用 （2）对于可预计未来现金流量的企业，可通过贴现对 未来增长性估值。 （3）并购效应估价无好办法。
（高盛、德银、美林美银、花旗、瑞信、麦格理、中 信、海通、中金…..)
审查目标公司
1、对目标公司的出售动机的审查 2. 对目标公司法律文件方面的审查：企业章程、财产
目录清单、所有对外书面合同和面临的主要法律事项 3、对目标公司业务方面的审查：业务融合 4、对目标公司财务方面审查：偿债能力、盈利能力、 营运能力 5、对并购风险的审查：市场风险、投资风险、经营风 险
《高级财务管理》第三章
• 对于连续经营的公司而言，净资产账面价值不 能决定持续经营公司的内在价值。
• • • •
三、换股合并 1、确定总股本数 2、确定换股比例 四、案例分析与启示
第三章 企业并购估价
第一节 并购目标公司的选择
• 一、发现目标公司 • 二、审查目标公司 • 三、评价目标公司
第二节 目标公司价值评估的方法
• 一、贴现现金流量法简介 • 二、成本法 • 三、换股估价法
第三节 贴现现金流量估价法
• 一、贴现现金流量法的两种类型 • 1、股权资本估价 • 股权价值是预期未来全部股利的现值 总和。 • 2、公司整体估价 • 公司预期现金流量是扣除所有营业费 用和支付利息及税后的剩余现金流量。
• 第一步，确定无风险利率 • 通常无风险利率被定义为投资者可 以确定的预期收益率。 • 第二步，估计风险溢价 • 在CAPM模型中，(Rm-Rf)部分即是所谓 的风险溢价。
• • • • • •
第三步，估计ß系数 （3）套利定价模型 2、债务资本成本 3、加权资本成本 四、自由现金流量估价的稳定增长模型 V=FCF0×(1+g )/(r-g)=FCF1 /(r-g)
• 二、自由现金流量的计算 • 公司自由现金流量现值+税后营业现金流 量和有价证券现值=公司总价值 • 1、股权自由现金流量 • 2、公司自由现金流量
• • • • •
三、资本成本的估算 1、股权资本成本 （1）股利增长模型 （2）资本资产定价模型（CAPM） 可以说，到目前为止，资本资产定价 模型（CAPM）是最成熟的风险度量模 型。
• • • • • • • •
五、自由现金流量估值的二阶段模型 1、初始阶段增长率很高 2、后续阶段增长率相对稳定 六、自由现金流量估值的三阶段模型 1、高速增长的初始阶段 2、增长率下滑的转换阶段 3、一直持续稳定增长的阶段 三阶段模型特别适用于增长率随时间变 化的公司。
高级财务管理第三章
5、计算稳定增长期股权资本成本 Rn=7.5%+1×5%=12.5% 6、计算稳定期FCFE的现值 现值=11.30/(12.5%-6%)(1+14%）5=90.29 7、公司股权FCFE总和 V=(20.43+90.29) ×3000=332 160
公司自由现金流量（FCFF)贴现模型
最高股权变换比例：
(YA YB
Y ) PA PA S B
ERA
SA
最低股权交换比例：
ERB
(YA
YB
PB S A Y)
PB
SB
例：假设A公司并购B公司，B=20,YA=800万，YB=400
万，△Y=200万，SA=1000万股，SB=400万股，PA=16 元，PB=10元，问换股比例？ ERA=0.9375 ERB=0.5
2004年底，新华联集团与四川汉龙集团达成股权转让
协议，新华联集团将金六福酒业过半数的股权转让给 汉龙集团，自身仅保留了少数股权。汉龙集团成为金 六福酒业的第一大股东之后，保持了金六福经营团队 的稳定，仍由以吴向东为代表的管理团队负责运营。 2006年，在整合金六福酒业各相关企业的基础上成立 了华泽集团有限公司，汉龙集团持有45%的股份，吴 向东拥有35%的股份。
A并购B,并购前A、B公司股票市价分别是PA和PB 并购后A公司市价：
PAB
(YA
YB
Y)
SA
1 ER S B
对于并购方A的股东， 满足条件
PAB
PA
对于B公司股东,满足条件：
PAB
P B ER
对于B公司股东,满足条件：
《高级财务管理学》第三章
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案例要论：平安银行的权益价值评估
• 案例背景
• 2009年深圳发展银行(简称深发展)与平安银行开始酝酿重大资产重组 计划,受深发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年6 月30 日为基准日的权益价值进行了评估。
• 2012年1月19日,深发展(000001)和中国平安(601318)同时公告,深发 展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收 合并协议。完成吸收合并后,平安银行注销法人资格,深发展作为合并 完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许 可、业务、人员及其他一切权利与义务。深圳发展银行有限公司将更 名为平安银行股份有限公司。
(1)股权自由现金流量(FCFE) (2)公司自由现金流量(FCF)
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3.3 贴现现金流量估价法
•
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3.3 贴现现金流量估价法
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3.3 贴现现金流量估价法
– 资本成本的估算
•债务资本成本的估算
债务资本成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。 •债务资本成本是由下列变量决定:
（1）当前的利率水平 （2）企业的信用等级 （3）债务的税收抵减
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3.3 贴现现金流量估价法
– 贴现现金流量法的两种类型
– (1)股权资本估价 – (2)公司整体估价
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3.3 贴现现金流量估价法
– 自由现金流量的计算
与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权自由现金流量和公司自由现 金流量,合理确定自由现金流量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相 一致
•利用公司自身的力量 • 审查目标公司
高级财务管理第3章
③重置价值
3.2.3 换股估价法
换股比例：换取一目标公司股份所需付 出的本公司股份数量 条件： 1.并购公司：并购后股价＞并购前股价 2.目标公司：并购后价值＞并购前价值
3.2.4 期权法
以公司为标的资产的看涨期权，执行 期权即清算，执行价格即公司债务价格， 债务期限为期权的寿命
3.3 贴现现金流量估价法
3.3.1 贴现现金流量估价法的两种类型
1.股权资本估价 使用股权资本成本作为贴现率，对预期 股权现金流量进行折现 2.公司整体估价 使用加权平均资本成本作为贴现率，对 公司预期现金流量进行折现
3.3.2 自由现金流量的计算
1.股权自由现金流量 反映股权投资者对企业现金流量的剩余 要求权。 股权自由现金流量=净收益+折旧 －债务本金偿还－营运资本追加额 －资本性支出+新发行债务－优先股股利
FCFt FCFn1 V t n (r g n )(1 r ) t 1 (1 r )
H模型：g逐渐减少，最终达到稳定
n
FCF0 (1 gn ) FCF0 H (g a－gn ) V r gn (r g n )
ga ：初始增长率
gn ：稳定增长率
3.3.6 自由现金流量估值三阶段模型
t n1 t 1
FCF0 1 g a
t
1 r
t
t n1 1
t n
1 r r gn 1 r
t
FCFt
FCFn1
n
高增长阶段
转换阶段 稳定增长阶段
3.4 案例研究与分析
3.3.2 自由现金流量的计算
2.公司自由现金流量 包括了与债务有关的现金流量 息税前净收益×（1－税率） ＋折旧 －资本性支出
高级财务管理第三章
高级财务管理第三章概述高级财务管理第三章主要介绍了投资决策与资本预算评价，包括投资决策的基本概念、投资项目的现金流量估计方法、资本预算评价指标等内容。
本章旨在帮助读者了解和掌握投资决策与资本预算评价的基本理论和实践方法，为企业的投资决策提供有力的支持。
投资决策的基本概念在财务管理中，投资决策是指企业在一定时期内选取、配置与购买资本投资项目的决策过程。
投资决策通常需要对项目的现金流量、风险和回报进行评估，并采用合理的决策方法进行选择。
投资决策是企业经营决策中最为重要的环节之一，对企业的发展和利润水平起着至关重要的影响。
投资项目的现金流量估计方法准确估计投资项目的现金流量是进行投资决策的基础，主要方法包括静态现金流量法和动态现金流量法。
静态现金流量法静态现金流量法是指在项目生命周期内，根据项目的一次性投入和未来每年的预期现金流量，计算出项目的净现值、内含率等指标来评估项目的投资价值。
这种方法的优点是简单直观，计算过程明确，但不适用于对现金流量变化较大的项目。
动态现金流量法动态现金流量法是指在项目生命周期内，根据项目未来每年的预期现金流量，以逐年折现的方式计算出项目的净现值、内含率等指标来评估项目的投资价值。
这种方法的优点是能够全面考虑现金流量的时序性和时间价值，更准确地评估项目的投资价值。
资本预算评价指标资本预算评价指标用于评估投资项目的投资价值和可行性，常用的指标包括净现值、内含率、投资回收期等。
净现值（NPV）净现值是衡量投资项目价值的重要指标，它表示项目的现金流入和现金流出之间的差额。
如果净现值为正，则意味着项目产生的现金流量大于投资支出，该项目是可行的。
如果净现值为负，则说明项目产生的现金流量小于投资支出，该项目不可行。
净现值的计算公式如下：NPV = CF0 + Σ(CFt / (1+r)^t)其中，CF0表示初始投资支出，CFt表示每年的现金流量，t表示第t年，r表示折现率。
内含率（IRR）内含率是指使得净现值等于零的折现率，也被称为项目的内部收益率。
高级财务管理第3章
（二）管理控制理论 管理控制理论对于业绩评价系统设计的启示主要体现在 以下两方面： 其一，环境的复杂性和不确定性是研究业绩评价系统设计 的起点 作为管理控制系统的重要组成部分，业绩评价系统的设 计也必须考虑与组织背景之间的适应性。业绩评价系统只 有适应于组织背景，才能充分发挥业绩评价的作用。 其二，与管理控制系统其他子系统的相互支持相互协调 是业绩评价系统设计的基准。 一个典型的管理控制系统总是包含战略计划、业绩评 价、信息反馈和激励机制等要素。
所谓“评价（measure）”，其英文解释为“find the size， extent，volume，degree，etc of （sth or sb)”，也就是度量或测 量某物或某事的大小、范围、容量、程度等。
•
对于业绩评价的确切定义，存在许多观点。
杜胜利
业绩评价过程包括确定评价的目的和参照系、获取评 价信息、形成价值判断。（清华大学））
• （4）结果的处理不同。 考核主体对于考核结果的处理通常是与考核对象的个 人报酬或者职位升迁相挂钩； 评价主体对于评价结果的处理通常是为其决策提供依 据,比如潜在的投资者可以通过对上市公司的经营业绩评
价从而决定其投资的对象，当然股东可以根据对经营者业
绩评价的结果决定是否更换经营者。
（二）根据业绩评价内容不同的分类 • 财务评价主要是对企业的财务状况进行评价，并且主 要是利用财务指标，评价的内容具体又细分为盈利能力状 况、偿债能力状况、营运能力状况和增长能力状况等方面。 非财务评价主要是对企业的非财务表现进行评价，并 且主要是利用非财务指标，评价的内容主要包括客户、内 部业务流程、员工和创新等。
业绩评价概述 业绩评价理论基础
第三节
业绩评价模式
第一节
财务管理第三章PPT课件
指企业以流动资产支付流动负债的能力。
3.2 财务能力分析
（1）流动比率
流动比率＝流动资产 流动负债
理论上讲等于1：1即可，公认标准为2：1。
过 高 — — 影 响 资 金 的 使 用 效 率 过 低 — — 偿 还 债 务 困 难
流动比率↑短期偿债能力↑资金使用效率↓
3.2 财务能力分析
（2） 速动比率
3.2 财务能力分析
（2）市盈率和市净率
市盈率＝每股市价 每股利润
一般在5至30倍 市盈率↑投资者预期企业未来成长的潜力↑投机风险↑
3.2 财务能力分析
市净率 ＝普通股每股市价 普通股每股净资产
起码应大于1。 市净率↑企业发展前景↑
3.2 财务能力分析
（3）股利支付率和留存收益率
企业的净利润留 股存 利收 分益 配
速动比率＝速动资产 流动负债
其中：速动资产 ＝ 流动资产 － 存货 公认标准为1。 注意：速动比率小于1不能认为流动负债到期肯定不
能偿还。 速动比率↑短期偿债能力↑
3.2 财务能力分析
（3） 现金比率
现 金 比 率 ＝ 现 金 ＋ 短 期 有 价 证 券 流 动 负 债
现金比率↑短期偿债能力↑机会成本↑
周转次数↑周转天数↓流动资产利用效率↑
3.2 财务能力分析
4．应收帐款周转率
应收帐款周转率
＝ 赊销收入净额 应收帐款平均余额
其中：赊销收入净额＝销售收入净额－现销收入
注意：企业外部主体一般直接销售收入净额来计算应 收帐款周转率。
3.2 财务能力分析
应收账款平均收账期（天数）
＝ 计 算 期 天 数 ＝ 计 算 期 天 数 应 收 账 款 平 均 余 额 应 收 账 款 周 转 率 赊 销 收 入 净 额
3.2 财务能力分析
（1）流动比率
流动比率＝流动资产 流动负债
理论上讲等于1：1即可，公认标准为2：1。
过 高 — — 影 响 资 金 的 使 用 效 率 过 低 — — 偿 还 债 务 困 难
流动比率↑短期偿债能力↑资金使用效率↓
3.2 财务能力分析
（2） 速动比率
3.2 财务能力分析
（2）市盈率和市净率
市盈率＝每股市价 每股利润
一般在5至30倍 市盈率↑投资者预期企业未来成长的潜力↑投机风险↑
3.2 财务能力分析
市净率 ＝普通股每股市价 普通股每股净资产
起码应大于1。 市净率↑企业发展前景↑
3.2 财务能力分析
（3）股利支付率和留存收益率
企业的净利润留 股存 利收 分益 配
速动比率＝速动资产 流动负债
其中：速动资产 ＝ 流动资产 － 存货 公认标准为1。 注意：速动比率小于1不能认为流动负债到期肯定不
能偿还。 速动比率↑短期偿债能力↑
3.2 财务能力分析
（3） 现金比率
现 金 比 率 ＝ 现 金 ＋ 短 期 有 价 证 券 流 动 负 债
现金比率↑短期偿债能力↑机会成本↑
周转次数↑周转天数↓流动资产利用效率↑
3.2 财务能力分析
4．应收帐款周转率
应收帐款周转率
＝ 赊销收入净额 应收帐款平均余额
其中：赊销收入净额＝销售收入净额－现销收入
注意：企业外部主体一般直接销售收入净额来计算应 收帐款周转率。
3.2 财务能力分析
应收账款平均收账期（天数）
＝ 计 算 期 天 数 ＝ 计 算 期 天 数 应 收 账 款 平 均 余 额 应 收 账 款 周 转 率 赊 销 收 入 净 额
高级财务管理第三章
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 债务资本成本
债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素 当前的利率水平 企业的信用等级 债务的税收抵减
加权平均资本成本
WACC = ∑ RWi i
i =1 n
Ri—第i种个别资本成本； Wi—第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数)
3.3 贴现现金流量估价法
第三章 企业并购估价
本章学习目标 熟悉如何选择并购目标公司； 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。 掌握贴现现金流量法的估值过程。
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量 动机、法律、业务 财务、风险
自由现金流量估值的稳定增长模型
V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）
单位：千元 自由现金流 60 50 40 30 20 10 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 增长率
其中：V ——价值 g ——增长率 FCF0—— 当前的自由现金流量 FCF1—— 预期下一期的自由现金流量 r ——与自由现金流量对应的折现率
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的二阶段模型
FCFt FCFn +1 V =∑ + t (1 + r ) (r − g n )(1 + r ) n t =1
n
FCFt – 第t 年的自由现金流量 FCFn+1—第n+1年的自由现金流 量
V=
ga
FCF0 (1 + g n ) FCF0 × H × ( g a − g n ) + r − gn r −g n
高级财务管理 第三章
使用贴现现金流量估价法要解决三个问题： 确定各期的现金流量、确定与其现金流量 的贴现率、确定资产的寿命。当被股价资 产的现金流量为正，能够根据现金流量的 风险特征确定相应的贴现率，并能比较可 靠的估计产生现金流量的时间时，贴现现 金流量法是一个很好的估价方法。
贴现现金流量估价法具体又分为两类：①股权资 本股价；②公司整体股价。公司股权价值可以使 用股权资本成本对预期股权现金流量进行贴现， 其中股权资本成本是股权投资者要求的收益率。 预期股权现金流量是扣除公司各项费用、支付的 利息和本金以及纳税后的剩余现金流量。股利贴 现模型是用贴现现金流量估价法评估股权价值的 一个特例，这种方法认为，股权的价值是预期未 来全部股利的现值之总和；公司整体价值可以使 用该公司资本加权平均成本对公司预期现金流量 进行贴现来得到，公司资本加权平均成本是公司 不同融资渠道的资本成本根据其市场价值加权平 均得到的。公司预期现金流量是扣除所有营业费 用和支付利息及纳税后的剩余现金流量。
2、股权自由现金流量股价模型。 （1）稳定增长的FCFE模型 ）稳定增长的FCFE模型
V=FCFE1 /(r-g) /(r式中：V 式中：V—股权价值； FCFE1—预期下一期的FCFE； 预期下一期的FCFE； r—公司的股权资本成本； g—FCFE的稳定增长率。 FCFE的稳定增长率。
公式推导过程为： 设上年现金流量为FCFE ，每年现金流量比上年的增长率为g 设上年现金流量为FCFE0，每年现金流量比上年的增长率为g，则：
2、对目标公司法律文件方面的审查。这包括审查 与收购公司的产业是否符合国家对这些产业的相 关规定，以及审查目标公司的章程、合同契约等 法律性文件。 3、对目标公司业务方面的审查。业务上的审查主 要是检查目标公司是否能够与本企业的业务相融 合。在审查过程中，并购目的不同，审查重点也 不同。 4、对目标公司财务方面的审查。主要有以下三个 方面：1 方面：1）分析企业的偿债能力，审查企业财务风 险的大小；2 险的大小；2）分析企业的盈利能力，审查企业获 利能力的高低；3 利能力的高低；3）分析企业的营运能力，审查企 业资产周转状况。
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)课件
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．1 企业财务战略管理概述
二、企业财务战略及其管理 （一）企业财务战略 2、企业财务战略的内容*： • 从企业财务活动即财务管理的基本内容看，分为 • （1）筹资战略 • （2）投资战略 • （3）收益分配战略等。
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
为了提高企业的竞争能力，对企业全局和未来进行的总体和长远谋划。 • 2、企业战略按企业的组织结构分为三个层次： ①企业层战略； ②事业层战略；
③经营层战略。(举例说明)
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．1 企业财务战略管理概述
一、企业战略及企业战略管理 （二）企业战略管理
• 1、企业战略管理涵义：---以企业战略为对象的管理活动，是对战略筹划直 至实施全过程的管理。
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．1 企业财务战略管理概述
二、企业财务战略及其管理
（二）企业财务战略管理 3、程序：
• ①正确分析企业内部条件和外部环境对企业财务活动的影响，并明确企业战 略目标的要求；
• ②确定企业财务战略的目标； • ③制定相应的财务战略； • ④组织、实施财务战略，并对实施过程进行有效控制。
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．2 企业财务战略管理过程*
一、企业财务战略管理中的战略环境分析
（一）企业财务战略环境与企业财务战略环境分析的含义 （二）企业财务战略环境的构成 • 1、企业财务战略外部环境的构成 • 一般外部环境因素包括：政治法律环境因素、经济环境因
素、社会文化环境因素、技术环境因素、自然物质环境因 素。 • 直接外部环境因素包括：产业环境因素、竞争环境因素、 金融环境因素。 • 2、企业财务战略内部环境的构成： • 内部环境具有稳定性和可控制的特点，包括组织、人事、 生产、营销和其高他级财因务管素理(第等三章。公司财务战略管理2011)
3．1 企业财务战略管理概述
二、企业财务战略及其管理 （一）企业财务战略 2、企业财务战略的内容*： • 从企业财务活动即财务管理的基本内容看，分为 • （1）筹资战略 • （2）投资战略 • （3）收益分配战略等。
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
为了提高企业的竞争能力，对企业全局和未来进行的总体和长远谋划。 • 2、企业战略按企业的组织结构分为三个层次： ①企业层战略； ②事业层战略；
③经营层战略。(举例说明)
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．1 企业财务战略管理概述
一、企业战略及企业战略管理 （二）企业战略管理
• 1、企业战略管理涵义：---以企业战略为对象的管理活动，是对战略筹划直 至实施全过程的管理。
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．1 企业财务战略管理概述
二、企业财务战略及其管理
（二）企业财务战略管理 3、程序：
• ①正确分析企业内部条件和外部环境对企业财务活动的影响，并明确企业战 略目标的要求；
• ②确定企业财务战略的目标； • ③制定相应的财务战略； • ④组织、实施财务战略，并对实施过程进行有效控制。
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．2 企业财务战略管理过程*
一、企业财务战略管理中的战略环境分析
（一）企业财务战略环境与企业财务战略环境分析的含义 （二）企业财务战略环境的构成 • 1、企业财务战略外部环境的构成 • 一般外部环境因素包括：政治法律环境因素、经济环境因
素、社会文化环境因素、技术环境因素、自然物质环境因 素。 • 直接外部环境因素包括：产业环境因素、竞争环境因素、 金融环境因素。 • 2、企业财务战略内部环境的构成： • 内部环境具有稳定性和可控制的特点，包括组织、人事、 生产、营销和其高他级财因务管素理(第等三章。公司财务战略管理2011)
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3.2
目标公司价值评估的方法
3.2
例题1
目标公司价值评估的方法
3.3 贴现现金流量估价法
贴现现金流量法的两种类型
(1)股权资本估价 (2)公司整体估价
3.3
贴现现金流量估价法
自由现金流量的计算
与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权 自由现金流量和公司自由现金流量,合理确定自由现金 流量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相 一致
参考答案
乙公司自由现金流量预测表 项 目 并购时 2000年 1 200 2001年 1 296 2002年 1 387 预测期 2003年 1 456 2004年 1 514 2005年 1 559 单位：万元
销售收入
减：销售成本
减：销售及管理费用 息税前利润 减：所得税
960
120 120 36
自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3
贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3
贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的二阶段模型
3.3
贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的二阶段模型：H模型
3.3 贴现现金流量估价法
例题2
3.3 贴现现金流量估价法
例题3
3.3 贴现现金流量估价法
97
14 208 14 18 79
101
12 218 10 15 88
106
100
参考答案（续）
第n期永续期自由现金流量 现值 100 （ 1 3%） 1 471 （万元） 10% 3%
TV乙公司＝70（P/F，12%，1）＋79（P/F，12%，2）＋88（P/F，12%，3） ＋ 93（P/F，12%，4）＋100（P/F，12%，5）＋1471（P/F，12%，5） ≈ 1139（万元）
1 037
130 129 39
1 110
139 138 41
1 165
146 145 44
1 211
151 152 46
1 247
156 156 47
税后净营业利润
加：折旧费 营运资本需求额 减：营运资本增量投资 减：固定资产增量投资 自由现金流量
84
18 180 16 20 66
90
16 194 14 22 70
3.3 贴现现金流量估价法
加权平均资本成本
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的稳定增长模型
适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司 自由现金流量估值的二阶段模型 适用于增长率呈现两个阶段的公司 自由现金流量估值的三阶段模型 适用于增长率随时间变化的公司
3.3
贴现现金流量估价法
目标公司价值评估方法
并购估价的难题
1.对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂得 多。企业不是各种资源的简单相加，而是体现着一种整 体大于个别要素相加之和的效率特征。如何评估由于企 业这种不同于市场的组织形式所产生的无形价值和个体 企业各不相同的组织有效性导致的无形价值的差异，到 目前为止，并没有任何直接的模型可以利用。 2.对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流 量的折现对企业的未来增长性进行估值;而如何对在很长 的时期内不产生现金流量的企业，如网络公司，进行估 值仍是悬而未决的难题。 3.根据并购动因理论，可以知道企业并购的动因是多种多样 的，并购的动因往往就是并购企业对并购所能带来的价 值增值的预期。对于这些并购效应的估价是并购企业估 价的另一个难题。
20世纪90年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济成为汽车公司战 胜竞争对手的可行方法。戴姆勒 奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围 上正好互补,着眼于长远竞争优势的战略性考虑,公司合并被提上议事日程。通 过合并,双方可以实现规模经济,合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销 售、研发等方面都会享受到整合效应,从而提高设备的利用率、管理效率,分销 渠道的整合也会扩大销售收入,此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的 益处。
3.3 贴现现金流量估价法
债务资本成本 指企业在为投资项目融资时所借债务的成本。 需要注意的是，这里所说的债务资本即是资 产负债表上的长期负债。因为只有长期负债 才能作为企业的融资资本，而短期负债需要 随时偿付，一般由流动资产来偿付。 一般来说，债务资本成本是由当前的利率水 平、信用等级、债务的税收递减等因素决定。
公司自由现金流量(FCF)
股权自由现金流量
股权现金流量=企业现金流量-债权人现金流量 =税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出-税后利息费 用+债务净增加 =(利润总额+利息费用)×(1-税率)-净投资-税后利息费用+债务净增加 =（税后利润+税后利息费用）-净投资-税后利息费用+债务净增加 =税后利润-（净投资-债务净增加) 如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构， “净投资”和“债务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流量的公式 可以简化为： 股权现金流量=税后利润-(1-负债率)×净投资 =税后利润-(1-负债率)×(资本支出-折旧与摊销) - (1-负债率)×营业流 动资产增加 该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资。净投资中股东负 担部分是“（1-负债率）×净投资”（其他部分的净投资由债权人提供）。 税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。
(1)股权自由现金流量(FCFE) 股权自由现金流量是企业向债权人支付利 息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自 身发展需要后的剩余现金流量。体现了股权投资者对企业现金流量的 剩余要求权。 (2)公司自由现金流量(FCF) 公司自由现金流量是公司所有权利要求者， 包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。 主要区别：公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支 出、本金偿还、新债发行和其他非普通股权益现金流量，如优先股股 利。
3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合
的价值评估
并
价值评估
对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价 值,首先否定了账面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响,往往具有短 期波动性,难以合理反映公司的内在价值,根据德国惯例和通行做法,在评估公 司价值时不用股票市场价格作为换股比较基准；又由于两家公司的收益价值 均高于清算价值,清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金流量法对公司 进行价值评估
第3章
企业并购估价
《高级财务管理学》第三版
引导案例：从巴菲特投资失败案例看中国价值投资
1968年巴菲特在解散合伙制公司后，全面收购伯克希尔纺织品公司， 这也是他后期经常会提到的一个失败案例。收购前仅看到公司的行业 地位和资产打折因素，认定是一个捡便宜货的好机会，忽略了纺织行 业在全球经济一体化时已经不可逆转的会从美国转移到其他发展中国 家，即使伯克希尔具备其它所有投资要素：健康财务状况、优秀管理 团队、充足安全边际等，也无法避免这个行业历史性转折带来的系统 性风险，所以经营再好的纺织厂也不是很好的行业。直到1967年公司 通过收购企业涉足保险业，后来展开多元化经营，才一步步演变成现 在的伯克希尔公司。 仔细研究巴菲特曾经并不如意的投资案例，我们能够获得在中国做价 值投资的有益启示。现在中国钢铁、汽车、造纸、采矿和有色等，都 是市盈率很低的行业，但都属于重资产和强周期产业，便宜的资产价 格不代表是现阶段首选投资标的，所以“避免到那里去”。中国新经 济转型期伴随消费升级需要产生新的支柱产业，大体是轻资产和抗周 期类型，持有这样的企业如果在熊市已经获得好收益，在牛市更能享 受高溢价。
学习目标
熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程
3.1 并购目标公司的选择
目标公司的选择一般包括三个阶段
发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司
3.2 目标公司价值评估的方法
常用的估值方法
(1)贴现现金流量法 （重点）
(2)成本法 (3)换股估价法
换股估价法 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务 就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标 公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东) 对企业价值所作的评价，人们通常用股票的市场价格来 代表企业价值或股东财富。 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时 间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，因此，股票 市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股 票并购也要服从这个目标，只有并购后的股票价格高于 并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公 司的股东才能接受。
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算
•股权资本成本的估算
（最常用方法有股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型）
•债务资本成本的估算 •加权平均资本成本（WACC）的估算
3.3
贴现现金流量估价法
股利增长模型
3.3
贴现现金流量估价法
资本资产定价模型
3.3
贴现现金流量估价法
套利定价模型
当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收 益,而长期来看,采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。 但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆,使合并的复 杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问 ,希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。
3.2
目标公司价值评估的方法
成本法 也称重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的 价值，实际上是对企业账面价值的调整。 这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机器设 备等，而且着眼点是成本。它的理论基础是“替代原则”，即任何一 个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会 超过建造一项具有相同用途的代替品所需的成本。用重置成本对企业 进行整体价值评估时，实际上就是将构成企业的各种要素资产的评估 值加总所得，这也是加和评估法或成本加和法名称的由来。 如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成本法估计目标企业的 价值。常用的计价标准有: