公司治理案例分析

基本信息（2009年）（补充）
江苏阳光2009年第三季度实现主营收18.60亿元， 比上年同期下降24.03%。 盈利趋势 江苏阳光2009年实现净利润1.04亿元(基本每股收 益0.0448元)，比上年同期下降24.90%。 财务分析 江苏阳光过去三年平均销售增长率为10.37%，在 所有上市公司排名（1139/1710），在其所在的纺 织品行业排名为21/53，外延式增长合理
80% 60%
金字塔控股结构：
一种形状类似于金字塔的纵向多层 级、多链条的所有权结构
D
50%
金字塔控股结构示例
剩余控制权和剩余索取权 的分离——对于D有至少 50%的发言权，但是却只 享有24%的收益
理论知识（补充） 掏空：是指转移资金、财产来谋取少 数人或利益集团利益的行为。"掏空" 的方式：包括关联交易、担保、并购 和股利政策等。
行业背景（补充）

江苏阳光股份有限公司是由江苏阳光集团公司、 江阴市新桥精毛纺厂、江阴市空调除尘设备厂、 江阴市石油机械厂、江阴市郁青时装厂等五家 法人单位于1994年2月18日共同出资设立的江 阴阳光有限公司。1998年9月，江阴阳光有限 公司整体变更为江苏阳光股份有限公司。1999 年9 月27 日，经中国证监会证监发字[ 1999] 107 号文核准，公司采用上网定价方式在上交 所向社会公开发行人民币普通股7000 万股，股 票名称“江苏阳光”，股票代码“600220”。
1.08
1.73
1.32
2004
2005
1.12
0.86
理论知识（补充）
隧道挖掘：上市公司或控制上市公司的大股东
通过种种正当及非法的手段侵蚀中小投资者利益 这一类行为称为"隧道挖掘"。也就是说，上市公 司的大股东总是会通过种种手段挖掘见不得阳光 的地下隧道，挖走中小股东手中的财富，转移上 市公司资产或利润、掏空上市公司。 隧道行为产生的根源：大股东“一股独大”，股 权结构不合理；大股东与中小股东利益不一致； 中小股东的利益的保护弱化；内部治理机制不健 全，激励约束机制失效；外部治理机制失效，缺 乏有力的监管；诚信缺失。
案例分析

1.市场表现
市场价值
年度 1999 2000 2001 江苏阳 光 2.83 4.06 2.38 对照样 本均值 2.97 4.40 3.70
账面价值
江苏阳 光 1.70 2.17 1.52 对照样本均值 1.81 2.39 2.12
2002
2003
1.43
1.23
2.82
1.83
1.15
2.公司的行业情况

3.公司所从事的纺织业情景不客观 江苏阳光集团有限公司是中国规模最大.产品 档次最高.花色品种最多的 精毛纺面料和服装 生产基地，生产规模高居世界第三。但是纺织 业毕竟是一个传统产业，利润空间有限。根据 可靠消息透漏，江苏阳光公司将从上市那里转 来的资金用于房地产开发，然而房地产行业的 每股收益销售毛利率.资产净利率.主营业务利 润率.净资产收益率等盈利性指标明显都是远超 过纺织业的。据此推测，实际控制人也有实施 利益侵占的动机。
EPS（每股收益）稳定性
江苏阳光过去EPS稳定性在所有上市公司排（578/1710）， 在其所在的纺织品行业排名为15/53 。公司经营稳定合理
1.股权结构

1.公司是金字塔股权结构
实际控制人对江苏阳光集团： 投票权V1=min{17%,51%}=17% 现金流量权C1=17%*51%=8.67%
基本信息（2009年）（补充）
EPS（每股收益）成长性
江苏阳光过去EPS增长率为144.99%，在所有上市公司排 名（181/1710），在其所在的纺织品行业排名为4/53，公 司成长性较好
盈利能力指标
江苏阳光过去三年平均盈利能力增长率为159.26%，在所 有上市公司排名（187/1710），在所在的纺织品行业排名 为 （5/53）。盈利能力较强
公司治理案例分析
补充：

公司治理，从广义的角度理解是研究企 业权利安排的一门科学。从狭义角度上 理解，是居于企业所有权层次，研究如 何授权给职业经理人并针对经理人履行 职务行为行使监督职能的科学。
目录
理论知识 案例背景 案例分析 结论与启示

? 思考
1.公司代理冲突可能有哪几种 表现形式？ 2.如何识别利益侵占，金字塔 控股结构是否一定会导致利益 侵占行为？ 3.识别控股股东利益侵占行为 的方法有哪些？
理论知识（补充）

利益侵占的识别 资金占用、关联交易购销、 是否担保、资产买卖、现 金股利发放
直接证据
间接证据
市场反应、业绩水平
案例背景

江苏阳光（600220） 全称江苏阳光股份有限公司，是江苏阳 光集团有限公司的上市公司，首发上市 时间为1999年9月27日。2002年5月21日， 江苏阳光实现民营化，实际控制人由新 桥镇集体资产管理委员会变更为自然人 陆某。自上市以来江苏公证会计师事务 所有限公司一直负责江苏阳光的年报审 计工作，各年度均为标准无保留审计意 见。
理知识论



第一类代理冲突： 股权分散的情况下，股权分散的外部 股东和公司经理层之间的利益不一致。 第二类代理冲突： 股权集中的情况下，中小股东与控股 股东之间的利益不一致。
理知识论

代理冲突的实质是剩余控制权和剩余索 取权的不对应。
剩余控制权
剩余索取权
投票权
Biblioteka Baidu现金流权
理论知识
A
B C
陆某
17%（32%）
江苏阳光 投资有限公司
51%（90%）
实际控制人对江苏阳光 投票权 V2=min{17%,51%,37. 6%=17% 现金流量权 C2=17%*51%*37.62 %=3%
江苏阳光 集团有限公司 江苏阳光 股份有限公司
37.62%（39.32%
2.股权结构——董事会设置情况
年度 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 董事会规模 9 9 9 9 9 9 9 独立董事人 数 0 0 0 2 3 3 3 陆某在上市 公司的职务 董事 董事 董事 董事 董事 董事 董事 陆职务某在 阳光集团的 董事长总经理 董事长总经理 董事长总经理 董事长总经理 董事长总经理 董事长总经理 董事长总经理