宏观经济PPT
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现在要平衡供求缺口，一是压消费，二是增加 国内产量，三是增加净进口，三者都只能靠涨 价。
在过去20年，中国粮食净进口的较大幅度波动
物价指数——关键影响因素:生 产资料
国际能源价格能较好的反映生产资料价 格变动。
产能过剩的征兆非常明显。
但国内采购导致国际能源价格上升的联 动作用仍在继续。
小结——宏观经济展望
12个月移动平均值
M2 M1 M0
01-00 05-00 09-00 01-01 05-01 09-01 01-02 05-02 09-02 01-03 05-03 09-03
宏观经济——货币政策和其他刺 激总需求政策之间的矛盾
货币政策与其他刺激总需求政策的政策组合效果互相 对冲。
从利率的角度看，提高利率直接抑制货币供给过快增
99.5
99
98.5
2001年12月 2002年1月 2002年2月 2002年3月 2002年4月 2002年5月 2002年6月 2002年7月 2002年8月 2002年9月
2002年10月 2002年11月 2002年12月
2003年1月 2003年2月 2003年3月 2003年4月 2003年5月 2003年6月 2003年7月 2003年8月 2003年9月
总的来看，汇率的歪曲进一步导致了利率的歪曲。 另外，汇率和利率的调整还涉及多方面的利益因而
宏观经济——政策方向
结论：
财政政策让位给货币 政策
8期国债的招标失败 360亿记账式国债发
行改为凭证式国债 央行票据发行成为习
惯
央行动向成为短期内 左右宏观经济的主要变 量
既防通胀又防通缩， 平滑经济增长的指导原 则
物价指数
消费物价指数 工业品出厂价格 购房消费
资料来源：国泰君安
食品
CPI
CPI（消费物价指数）变动趋势与食品价格变动趋势高度一致
物价指数——组成分析
2003年7月 2003年4月 2003年1月 2002年10月 2002年7月 2002年4月 2002年1月 2001年10月 2001年7月 2001年4月 2001年1月 2000年10月 2000年7月 2000年4月 2000年1月 1999年10月 1999年7月 1999年4月 1999年1月
上海上半年房地产状况
新房 二手房
成交量（万套）
9.65 11.15
成交金额（万亿） 677 313
北京和上海的中房指数
1000 950 900 850 800 750 700 650 600
北京 上海
4Q94 1Q96 2Q97 03/98 08/98 01/99 06/99 11/99 04/00 09/00 02/01 07/01 12/01 05/02 10/02 03/03
和加强的能力 中国经济正处于一轮新的增长周期
宏观经济----经济周期的判断
2001
1997
30
20
10
即使用经济周期理论0 进行分析，得到的结(10)
(20)
论也表明，这一轮经(30) 济上涨至少将持续到 1同 6比 2增 0长 05%年年初。
14 12 10
8 6 4 2 0
1953
1957
-50
20 0
套利机会。
-100
2002年1月 2002年2月 2002年3月 2002年4月 2002年5月 2002年6月 2002年7月 2002年8月 2002年9月 2002-10-31 2002年11月 2002年12月 2003年1月 2003年2月 2003年3月 2003年4月 2003年5月 2003年6月 2003年7月 2003年8月 2003年9月
分类指数
中的权重
高 达 71%
左右。 -4
6
4
2
0
-2
-6
1999年1月 1999年4月 1999年7月 1999年10月 2000年1月 2000年4月 2000年7月 2000年10月 2001年1月 2001年4月 2001年7月 2001年10月 2002年1月 2002年4月 2002年7月 2002年10月 2003年1月 2003年4月 2003年7月
1983
1981
1979
宏观经济----经济周期的判断
15
1996年以 前，GDP偏10
差与真实 5
利率呈异 0
常明显的 -5
反向变化
关系。这 -10
个关系完 -15
真实利率
G DP偏差
全是中国
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02
特色。
1996年以
宏观经济----消费:相对偏慢
2001年6月 2001年8月 2001年10月 2001年12月 2002年2月 2002年4月 2002年6月 2002年8月 2002年10月 2002年12月 2003年2月 2003年4月 2003年6月 2003年8月
宏观经济分析----进出口:高速 增长
我国外贸依存度 90 年 代 以 来 一 直(%) 处 于 较 高 水 平 ，55
物价指数——关键影响因素
关键影响因素
粮食 生产资料
物价指数——关键影响因素:粮 食
自1985年至1995年间，我国曾发生过三次较 严重的通货膨胀，都是由于上年或当年的粮价 大幅度上涨引起的。
由于国际和国内粮食的产量下降，尤其是我国 在连续3年挖库存之后，遭遇今年粮食大幅减 产，供给缺口增大。
之后，国内有效 3000
需求不足，经济
增长减缓，通货
2000
紧缩。货币政策 1000
失效，财政政策
0
表现积极，五年
1998
间国债发行量累
计达到23187亿元，
国债发行量（亿元）
4015
4419.5
4883.53
6061.3
1999
2000
2001
2002
宏观经济——货币政策开始显 效
从 2002 年 下 半21 年 开 始 ， 央 行19 开 始 逐 步 放 松17 货 币 信 贷 ， 货15 币 供 应 量 增 加1，3 货 币 政 策 又 一11 次启动了宏观9 经 济 。 进 入7 2003年5月以后，5 宏观经济的过 快增长导致领 导层的担忧。 到8月底，央行
中国宏观经济
目录
政策——货币政策、财政政策、汇率政策 结构分析——投资、消费、进出口 物价指数——组成分析、关键影响因素分析
宏观经济——货币政策开始显
效
84年-97年，货币
政策强于财政政
7000
策，并表现出其
“一抓就死，一
6000
放就热”的现象。 5000
东南亚金融危机
4000
3808
工业品出厂价格
生产资料价格 生活资料价格
物价指数——组成分析
购房被统计在投资而 不是消费中
供求两旺是上海房 地产的现状，在固定 资产投资中，房地产 占了较大份额，上海 就是通过房地产来拉 动国民经济的增长， 目前上海房地产对整 个经济的增长率和贡 献率在6.5%左右， 到2005年时将达到 10%。房地产总体价 格上涨较快，但上半 年上海房产还呈供略
汇率政策
汇率政策成为中长期 左右宏观经济的主要变 量
宏观经济----结构分析 GDP＝C＋I＋G＋X－M
由于统计数字的问题，03年GDP可望达到8.9%。 尽管有局部过热等问题，但总体仍健康 体制、政策和外部环境更加有利于经济发展 世界经济复苏为进出口增长提供更加有利的条件 全球制造业加速向中国转移 城市化进程加快 消费升级和总需求加速机制具有进一步向纵深推进
近 年 来 更 是 迅 速50
上 升 ， 经 济 对 外45
依 存 度 提 高 ， 达40
62.1%
35
中国的外贸依存度
30
加 入 WTO 的 正 面
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002E
效应显现
出口导向型产业
物价指数——组成分析
2001年12月 2002年1月 2002年2月 2002年3月 2002年4月 2002年5月 2002年6月 2002年7月 2002年8月 2002年9月
2002年10月 2002年11月 2002年12月
2003年1月 2003年2月 2003年3月 2003年4月 2003年5月 2003年6月 2003年7月 2003年8月 2003年9月
外贸顺差+实际利用外资（亿美元）
国家外汇储备当月（亿美元）
“热钱”
宏观经济——宏观经济政策的 矛盾
平均来看，中国的真实投资报酬率显著高于世界平 均水平，正是这一点引来了大量的境外直接投资。 在这样的情况下，均衡的存贷款真实利率也应当比 较高。在过去几年，由于通货紧缩，虽然名义利率 并不高，真实利率仍然很高。在通货紧缩消退而通 货膨胀抬头以后，真实利率从偏高转入偏低。这一 点也构成了投资和货币供给高速增长的一个原因。 进一步，中国目前仍然是资本净流出（经常帐户顺 差），这与较高的国内投资报酬率形成了明显的矛 盾。
社会总供求关系有所改善 通货紧缩压力有所缓解 尽管受非典冲击，居民消费结构升级仍明
显加快 新兴消费热点对生产和投资的拉动非常明
显，并形成良性内生循环
100
98
96
94
92
90
88
86
84
82
宏观经济分析----消费:相对
偏慢
商品零售价格指数
全国商品 城市商品 农村商品
101
100.5
100
消费价格指数
全国居民（%） 城市居民（%） 农村居民（%）
宏观经济分析----投资:高速增 长
投 资 扩 张 4600
是主力
企 业 投 资 2600
成 为 拉 动 2100
1600
投 资 需 求 1100
的 主 要 动 600
力
民间投资 全面启动
经济自主
4100 3600
3100
固定资产投资
1999年2月 1999年4月 1999年6月 1999年8月 1999年10月 1999年12月 2000年2月 2000年4月 2000年6月 2000年8月 2000年10月 2000年12月 2001年2月 2001年4月
GDP
潜在产出率
1993
1989
1985
1981
1977
1973
1969
1965
1961
GDP (左轴) 存货(右轴)
同比增长 %
200 100 0 (100) (200) (300) (400) (500) (600) (700)
2001
1999
Leabharlann Baidu
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
长。利率提高使贷款成本上升而存款者得到好处。但
200 如果用增加贷款难度来抑制货币供给，对借款者 200 仍然
180 160
构成了一定的成本，而存款者却没有得到应得的 150 好处，
140
120 这个好处变成了人为的交易成本。
100
100
50
80
60
40
由于国际比较和人民币升值预期，提高利率还0将产生
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
食品价格在 CPI分类指数 中的权重最 大。但食品 价格的影响 总体上趋于 下降。目前 居民食品消 费支出比重 已 从 1995 年 的 50% 下 降 到31%左右
物价指数——组成分析
工业品出厂价格变动趋势基本上为生产资料价格所左右 8
目前生产
资料价格
在工业品
出厂价格
宏观经济分析结论：中国经济正处于一轮新的增长 周期，宏观政策试图平滑过快的经济增长。外需减 少和投资减速对消费增长压力增大，但GDP增速仍 将高速增长。
中国经济正处于新的一轮增长周期
即使按照经济周期理论，这一轮上涨也可保持到 2005年年初。
由于货币政策和其他刺激总需求政策之间的矛盾， 投资仍将保持高速增长
政策组合和粮食因素将导致CPI温和上涨
政府消费投向发生变化，对投资的影响减少
受出口退税政策影响，出口增速减少
进口增加，人民币实际汇率升值
在过去20年，中国粮食净进口的较大幅度波动
物价指数——关键影响因素:生 产资料
国际能源价格能较好的反映生产资料价 格变动。
产能过剩的征兆非常明显。
但国内采购导致国际能源价格上升的联 动作用仍在继续。
小结——宏观经济展望
12个月移动平均值
M2 M1 M0
01-00 05-00 09-00 01-01 05-01 09-01 01-02 05-02 09-02 01-03 05-03 09-03
宏观经济——货币政策和其他刺 激总需求政策之间的矛盾
货币政策与其他刺激总需求政策的政策组合效果互相 对冲。
从利率的角度看，提高利率直接抑制货币供给过快增
99.5
99
98.5
2001年12月 2002年1月 2002年2月 2002年3月 2002年4月 2002年5月 2002年6月 2002年7月 2002年8月 2002年9月
2002年10月 2002年11月 2002年12月
2003年1月 2003年2月 2003年3月 2003年4月 2003年5月 2003年6月 2003年7月 2003年8月 2003年9月
总的来看，汇率的歪曲进一步导致了利率的歪曲。 另外，汇率和利率的调整还涉及多方面的利益因而
宏观经济——政策方向
结论：
财政政策让位给货币 政策
8期国债的招标失败 360亿记账式国债发
行改为凭证式国债 央行票据发行成为习
惯
央行动向成为短期内 左右宏观经济的主要变 量
既防通胀又防通缩， 平滑经济增长的指导原 则
物价指数
消费物价指数 工业品出厂价格 购房消费
资料来源：国泰君安
食品
CPI
CPI（消费物价指数）变动趋势与食品价格变动趋势高度一致
物价指数——组成分析
2003年7月 2003年4月 2003年1月 2002年10月 2002年7月 2002年4月 2002年1月 2001年10月 2001年7月 2001年4月 2001年1月 2000年10月 2000年7月 2000年4月 2000年1月 1999年10月 1999年7月 1999年4月 1999年1月
上海上半年房地产状况
新房 二手房
成交量（万套）
9.65 11.15
成交金额（万亿） 677 313
北京和上海的中房指数
1000 950 900 850 800 750 700 650 600
北京 上海
4Q94 1Q96 2Q97 03/98 08/98 01/99 06/99 11/99 04/00 09/00 02/01 07/01 12/01 05/02 10/02 03/03
和加强的能力 中国经济正处于一轮新的增长周期
宏观经济----经济周期的判断
2001
1997
30
20
10
即使用经济周期理论0 进行分析，得到的结(10)
(20)
论也表明，这一轮经(30) 济上涨至少将持续到 1同 6比 2增 0长 05%年年初。
14 12 10
8 6 4 2 0
1953
1957
-50
20 0
套利机会。
-100
2002年1月 2002年2月 2002年3月 2002年4月 2002年5月 2002年6月 2002年7月 2002年8月 2002年9月 2002-10-31 2002年11月 2002年12月 2003年1月 2003年2月 2003年3月 2003年4月 2003年5月 2003年6月 2003年7月 2003年8月 2003年9月
分类指数
中的权重
高 达 71%
左右。 -4
6
4
2
0
-2
-6
1999年1月 1999年4月 1999年7月 1999年10月 2000年1月 2000年4月 2000年7月 2000年10月 2001年1月 2001年4月 2001年7月 2001年10月 2002年1月 2002年4月 2002年7月 2002年10月 2003年1月 2003年4月 2003年7月
1983
1981
1979
宏观经济----经济周期的判断
15
1996年以 前，GDP偏10
差与真实 5
利率呈异 0
常明显的 -5
反向变化
关系。这 -10
个关系完 -15
真实利率
G DP偏差
全是中国
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02
特色。
1996年以
宏观经济----消费:相对偏慢
2001年6月 2001年8月 2001年10月 2001年12月 2002年2月 2002年4月 2002年6月 2002年8月 2002年10月 2002年12月 2003年2月 2003年4月 2003年6月 2003年8月
宏观经济分析----进出口:高速 增长
我国外贸依存度 90 年 代 以 来 一 直(%) 处 于 较 高 水 平 ，55
物价指数——关键影响因素
关键影响因素
粮食 生产资料
物价指数——关键影响因素:粮 食
自1985年至1995年间，我国曾发生过三次较 严重的通货膨胀，都是由于上年或当年的粮价 大幅度上涨引起的。
由于国际和国内粮食的产量下降，尤其是我国 在连续3年挖库存之后，遭遇今年粮食大幅减 产，供给缺口增大。
之后，国内有效 3000
需求不足，经济
增长减缓，通货
2000
紧缩。货币政策 1000
失效，财政政策
0
表现积极，五年
1998
间国债发行量累
计达到23187亿元，
国债发行量（亿元）
4015
4419.5
4883.53
6061.3
1999
2000
2001
2002
宏观经济——货币政策开始显 效
从 2002 年 下 半21 年 开 始 ， 央 行19 开 始 逐 步 放 松17 货 币 信 贷 ， 货15 币 供 应 量 增 加1，3 货 币 政 策 又 一11 次启动了宏观9 经 济 。 进 入7 2003年5月以后，5 宏观经济的过 快增长导致领 导层的担忧。 到8月底，央行
中国宏观经济
目录
政策——货币政策、财政政策、汇率政策 结构分析——投资、消费、进出口 物价指数——组成分析、关键影响因素分析
宏观经济——货币政策开始显
效
84年-97年，货币
政策强于财政政
7000
策，并表现出其
“一抓就死，一
6000
放就热”的现象。 5000
东南亚金融危机
4000
3808
工业品出厂价格
生产资料价格 生活资料价格
物价指数——组成分析
购房被统计在投资而 不是消费中
供求两旺是上海房 地产的现状，在固定 资产投资中，房地产 占了较大份额，上海 就是通过房地产来拉 动国民经济的增长， 目前上海房地产对整 个经济的增长率和贡 献率在6.5%左右， 到2005年时将达到 10%。房地产总体价 格上涨较快，但上半 年上海房产还呈供略
汇率政策
汇率政策成为中长期 左右宏观经济的主要变 量
宏观经济----结构分析 GDP＝C＋I＋G＋X－M
由于统计数字的问题，03年GDP可望达到8.9%。 尽管有局部过热等问题，但总体仍健康 体制、政策和外部环境更加有利于经济发展 世界经济复苏为进出口增长提供更加有利的条件 全球制造业加速向中国转移 城市化进程加快 消费升级和总需求加速机制具有进一步向纵深推进
近 年 来 更 是 迅 速50
上 升 ， 经 济 对 外45
依 存 度 提 高 ， 达40
62.1%
35
中国的外贸依存度
30
加 入 WTO 的 正 面
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002E
效应显现
出口导向型产业
物价指数——组成分析
2001年12月 2002年1月 2002年2月 2002年3月 2002年4月 2002年5月 2002年6月 2002年7月 2002年8月 2002年9月
2002年10月 2002年11月 2002年12月
2003年1月 2003年2月 2003年3月 2003年4月 2003年5月 2003年6月 2003年7月 2003年8月 2003年9月
外贸顺差+实际利用外资（亿美元）
国家外汇储备当月（亿美元）
“热钱”
宏观经济——宏观经济政策的 矛盾
平均来看，中国的真实投资报酬率显著高于世界平 均水平，正是这一点引来了大量的境外直接投资。 在这样的情况下，均衡的存贷款真实利率也应当比 较高。在过去几年，由于通货紧缩，虽然名义利率 并不高，真实利率仍然很高。在通货紧缩消退而通 货膨胀抬头以后，真实利率从偏高转入偏低。这一 点也构成了投资和货币供给高速增长的一个原因。 进一步，中国目前仍然是资本净流出（经常帐户顺 差），这与较高的国内投资报酬率形成了明显的矛 盾。
社会总供求关系有所改善 通货紧缩压力有所缓解 尽管受非典冲击，居民消费结构升级仍明
显加快 新兴消费热点对生产和投资的拉动非常明
显，并形成良性内生循环
100
98
96
94
92
90
88
86
84
82
宏观经济分析----消费:相对
偏慢
商品零售价格指数
全国商品 城市商品 农村商品
101
100.5
100
消费价格指数
全国居民（%） 城市居民（%） 农村居民（%）
宏观经济分析----投资:高速增 长
投 资 扩 张 4600
是主力
企 业 投 资 2600
成 为 拉 动 2100
1600
投 资 需 求 1100
的 主 要 动 600
力
民间投资 全面启动
经济自主
4100 3600
3100
固定资产投资
1999年2月 1999年4月 1999年6月 1999年8月 1999年10月 1999年12月 2000年2月 2000年4月 2000年6月 2000年8月 2000年10月 2000年12月 2001年2月 2001年4月
GDP
潜在产出率
1993
1989
1985
1981
1977
1973
1969
1965
1961
GDP (左轴) 存货(右轴)
同比增长 %
200 100 0 (100) (200) (300) (400) (500) (600) (700)
2001
1999
Leabharlann Baidu
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
长。利率提高使贷款成本上升而存款者得到好处。但
200 如果用增加贷款难度来抑制货币供给，对借款者 200 仍然
180 160
构成了一定的成本，而存款者却没有得到应得的 150 好处，
140
120 这个好处变成了人为的交易成本。
100
100
50
80
60
40
由于国际比较和人民币升值预期，提高利率还0将产生
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
食品价格在 CPI分类指数 中的权重最 大。但食品 价格的影响 总体上趋于 下降。目前 居民食品消 费支出比重 已 从 1995 年 的 50% 下 降 到31%左右
物价指数——组成分析
工业品出厂价格变动趋势基本上为生产资料价格所左右 8
目前生产
资料价格
在工业品
出厂价格
宏观经济分析结论：中国经济正处于一轮新的增长 周期，宏观政策试图平滑过快的经济增长。外需减 少和投资减速对消费增长压力增大，但GDP增速仍 将高速增长。
中国经济正处于新的一轮增长周期
即使按照经济周期理论，这一轮上涨也可保持到 2005年年初。
由于货币政策和其他刺激总需求政策之间的矛盾， 投资仍将保持高速增长
政策组合和粮食因素将导致CPI温和上涨
政府消费投向发生变化，对投资的影响减少
受出口退税政策影响，出口增速减少
进口增加，人民币实际汇率升值