货币政策传导

货币政策通过资本市场传导的传导机制

米什金：《货币金融学》，中国人民大学出版社，第七版

货币政策时滞

中国的货币政策工具？

•公开市场业务

•存款准备金

•中央银行贷款

•利率政策

•常备借贷便利

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从国际经验看，中央银行通常综合运用常备借贷便利和公开市场操作两大类货币政策工具管理流动性。常备借贷便利的主要特点：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。

全球大多数中央银行具备借贷便利类的货币政策工具，但名称各异，如美联储的贴现窗口（DiscountWindow）、欧央行的边际贷款便利（MarginalLendingFacility）、英格兰银行的操作性常备便利（OperationalStandingFacility）、日本银行的补充贷款便利（ComplementaryLendingFacility）、加拿大央行的常备流动性便利（StandingLiquidityFacility）、新加坡金管局的常备贷款便利（StandingLoanFacility）,以及新兴市场经济体中俄罗斯央行的担保贷款（SecuredLoans）、印度储备银行的边际常备便利（MarginalStandingFacility）、韩国央行的流动性调整贷款（LiquidityAdjustmentLoans）、马来西亚央行的抵押贷款（CollateralizedLending）等。

借鉴国际经验，中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）。常备借贷便利是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1-3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。

1、托宾(Tobin,1969)的q效应

托宾定义的ｑ是指企业的市场价值除以资本的重置成本所得到的值。如果ｑ大于1，相对于企业的市场价值来说，新的厂房设备就比较便宜，企业更有可能购买厂房设备进行投资生产，反之则反是。当货币供应量(M)上升时，扩张的货币政策引起的利率(ｉ)下降使得债券和银行存款不如股票有吸引力，从而导致公众对于股票的需求上升，这就使得股票价格(Pe)上升。更高的股价导致更高的ｑ，这样就会导致更高的投资支出(Ｉ)以及更高的经济产出(Y)。托宾的ｑ理论的货币政策传导机制可以表述为:M↑→ｉ↓→Pｅ↑→ｑ↑→Ｉ↑→Y↑。

2、居民的财富效应

当货币量增加导致利率下降时，股票价格Pe上升，总收人TI增长，居民从而增加一般和耐用消费品的支出C，带动产出Y增加。理论基础是莫迪格利安尼(Modigliani ,1971)提出的生命周期模型，在该模型中居民的消费支出是由生命周期中的总收人一人力资本、实物资本和金融资产之和来决定的，金融资产主要指股票。这一传导过程中的关键是财富效应。作用过程如下：

M↑→i↓→Pｅ↑→TI↑→C↑→Y↑。

3、汇率传导途径

这一传导途径有效发挥作用的关键是利率对汇率的决定，理论在这方面的代表性发展主要是多恩布什(Dornbusch ,1976)提出的价格粘性汇率超调模型。随着经济全球化发展和浮动汇率制的出现，货币政策通过汇率对净出口的影响和汇率及国际资金流动对国内货币流通的影响成为普遍关注的间题，凯恩斯的追随者因此提出了汇率传导途径。其传导过程为：货币供给增加使利率下降，在浮动汇率制下，根据利率平价规律，本币要贬值，即E↓，导致净出口NX和总产出Y的增加。

M↑→ｉ↓→E↓→NX↑→Y↑

4、均衡信贷配给

道德风险（moral hazard）：是指契约的甲方（通常是代理人）利用其拥有的信息优势采取契约的乙方（通常是委托人）所无法观测和监督的隐藏性行动或不行动，从而导致的（委托人）损失或（代理人）获利的可能性"。这是契约实施阶段的一种机会主义行为。

逆向选择：（adverse selection）：指在签定契约之前，代理人就已经掌握了一些委托人所不知道的信息，而这些信息可能是对委托人不利的。代理人因此而与委托人签定了对自己有利的契约，而委托人因处于信息劣势并处于对自己不利的位置上，使得自己的利益极易受到损害。这是契约签订阶段的一种机会主义行为。

均衡信贷配给就是在均衡的利率条件下，只有一部分借款人获得贷款，而另一部分与前者信用状况相同的借款人的贷款需求却不能得到满足的状况。20世纪60年代前，不对称信息还没有进人信贷市场分析，经济学家认为在政府干预经济，如实行贷款规模控制、利率管制等条件下，信贷市场将存在非均衡信贷配给，但这种非均衡信贷配给将通过金融自由化被消除掉，只要利率和贷款规模由市场决定，能自由浮动，市场上将不存在非出清状况。60年代后，经济学家将信息不对称用于分析信贷市场的信贷配给现象，主要的研究成果有斯蒂格利茨和韦斯(Stiglitz and Weiss,1981)建立的均衡信贷配给模型，说明当银行不能观察借款人的投资风险时，提高利率或者使低风险的借款人退出市场，或者诱使借款人选择更高风险的项目，因而利率的提高可能降低而不是增加银行的预期效用，这种情况下，银行宁愿在相对低的利率水平上拒绝一部分贷款需求，而不愿选择在高利率水平上满足所有借款要求。也就是说市场经济中将长期存在信贷配给(credit rationing)，它是理性的银行进行最优选择的结果，是一种均衡现象。这个结论对货币政策的传导有重要的意义，说明对于借款需求者来说，信贷的扩张并不是通过利率降低导致货币需求增加的结果，而是通过信贷供给曲线右移增加信贷L可得性，从而降低超额信贷需求，提高投资水平I的结果，其过程可表示为：M↑→L↓→I↑→Ｙ↑

5、资产负债表渠道(Agency Costs, Net Worth, And Business Fluctuations) Bernanke and Gertler, The American Economic Review. Mar Vol. 79, 1989.也称为净财富渠道(Net Wealth Channel ) ，货币政策通过影响借款人的受信能力