有效市场理论课件
财务会计理论(第7版)课件：有效证券市场
>> Continued
4-4
价格的信息含量 (续)
• 避免逻辑不一致的方法
– 噪声交易
• 噪声预期值 = 0 • 股价仍然有效，但在预期价值意义上
– 在噪声交易的情况下，股价具有部分信息含量
• 噪声交易可能导致股价偏离其有效价值 • 恢复投资者收集信息的动机
– 低估计风险，尽可能接近公司的基本价值的股价是有成本效 率的。
4 - 13
估计风险图示
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4.7 正常运转的证券市场的社会意义
• 在资本主义经济中，将稀缺资本分配给竞争的需求方是通 过市场价格实现的。
– 拥有生产性资本项目的公司应该得到高股价（低资本成本）的回报， 反之亦然
• 如果股价反映基本价值，资本配置是最有效的
• 有效性是理论上的理想
– 第6章讨论了实际证券市场与这一理想有多接近的问题
4-2
4.3 有效证券市场对财务报告的意义
• W.H.Beaver论文《FASB的目标应该是什么？》 Journal of Accountancy (1973)
– 完全披露，包括会计政策 – 会计政策无关紧要（除非现金流量影响） – “天真”的投资者受到价格保护 – 会计人员与其他信息提供者的竞争
– 股价越接近基本价值（即如果市场运行良好），社会越富裕
» Continued
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正常ห้องสมุดไป่ตู้转的证券市场的社会意义 (续)
• 财务报告的社会作用
– 帮助市场运行良好
• 最大化公开信息量 • 受成本效益约束
• 证券市场有效性提高了财务报告的社会作用
有效市场理论
有效市场理论有效市场理论（EMH:Efficient Markets Hypothesis)是西方主流金融市场理论，又称为有效市场假设，该理论是预期学说在金融学或证券定价中的应用，是现代金融学理论的重要基石，资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）以及期权定价模型(OPT)都是在有效市场假设之上建立起来的。
一、有效市场理论(EMH）的产生第一篇讨论有效市场问题的论述可追溯到经济学家吉布森（Gibson）于1889年出版的《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书，该书对市场有效性的思想进行了描述并在当时产生了一定的影响.而真正研究市场有效性问题是法国经济学家和数学家路易斯·巴切利尔（Louis Bachelier）对随机游走的研究。
1900年巴切利尔在其博士论文《投机理论》中对法国商品价格走势进行研究时发现，这些商品的价格呈随机游走，也就是说某种商品的当前价格是其未来价格的无偏估计值，投机是种“公平游戏"，即投机者的期望利润应为零。
并在该文中首先提出了“市场收益是独立同分布（IID）的随机变量”。
但他并没有使用“随机游走”这一术语。
而真正界定“随机游走”定义的是1905年美国《自然》杂志在关于醉汉游走的问题中提出的.巴切利尔之后，虽然沃尔金（Working，1934)研究了随机游走在时间序列分析中的应用，考尔斯和琼斯（Cowles & Jones，1937)对股票价格的序列相关性进行了研究，但对证券价格的行为的研究停滞了多年，直到计算机的出现。
1953年英国统计学家肯德尔（Kendall）在其《经济时间序列分析，第一篇:价格》一文中研究19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的价格以寻找其周期变化的规律时发现，令他惊奇的是找不到价格变化的周期性规律。
通过广泛的序列相关分析后，他发现这些序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。
有效市场假说理论的含义及类型
有效市场假说理论的含义及类型杨长汉1法马(1970)提出的有效市场假说理论以理性投资者为假设前提，并吸收了前些学者的研究成果，认为股票价格服从随机游走特性的市场就是有效率的市场，但市场的有效性与有效率的市场是两个不同的概念，我们通过区别市场的有效性与有效率的市场来对法马“有效市场”的含义进行界定。
一、“有效市场”的界定在西方经济学的研究中经常会提到“有效率”的市场，这里的效率是从资源的配置效率、市场的运作效率以及信息的流动效率来考察的，认为满足资源有效配置、市场有效运作以及信息有效流动和反映价格的市场才是有效率的市场，这一有效率的市场以下面的假设条件为前提：(一) 所有的市场参与者都是理性的经济人。
(二) 市场中不存在任何税收和交易成本，市场是完善的，所有的资产都具有可交易性，没有任何限制。
(三) 证券市场和产品市场都是完全竞争的市场。
产品市场的完全竞争指市场中的微观主体均是产品价格的接受者；证券市场的完全竞争是指市场中的投资者都是证券价格的接受者。
(四) 市场中的信息是完全流动的，所有人都可以免费的获得信息。
在这些假设前提下，如果一个市场(不管是产品市场还是证券市场)能够满足资源的有效配置、市场的有效运作以及信息的有效流动和反映价格这三个条件，该市场就是有效率的市场。
在这种市场中，所有的生产者、消费者、投资者和融资者都获得了最大的效用。
对于产品市场而言，消费者以最合理的价格买到了能给自己带来最大化效用的产品，生产者以最低的成本生产出了能给自己带来最大化利润的产品数量；对于证券市场而言，融资者以最低的融资成本获得了生产所需要的资金，并实现了最优的资本结构，投资者也使自己在既定的财富约束下，获得了最大的收益或承担了最小的风险。
同时，所有的市场参与主体均获得了最大的效用，稀缺的资源也被配置到了最具生产投资的领域中，资源配置的有效性由此实现；信息的流动没有任何障碍，所有的价格均完全反映了信息，信息流动的有效性由此实现，并1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著杨长汉，笔名杨老金。
第二章有效市场假说及其缺陷PPT课件
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有效市场假说下的套利均衡
套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。 它的基本假设是： （1）卖空不受限制 （2）无交易成本 （3）有足够多的证券可利用
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛（EugeneFama）于1970年深化并提出的。表示若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
布莱克（Black），舒尔斯（Scholes）和默顿（Merton）提出期权定价理论（Option Pricing Theory, OPT）
标准金融学的起源与发展
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马路上是否有100元钱可以捡？
一个学生和他的金融教授一起散步，两人同时发现地上有100元钱。当这名学生弯腰去捡这100元钱时，教授摇摇头，微笑着对学生说：“别费心了，如果那真是100元钱，别人早就捡走了。
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皇家荷兰和壳牌公司股票价格
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2.3.2
LOREM IPSUM DOLOR
股票收益的可预测性
股市收益的可预测性不仅可以作为市场有效性的外在表现，同时作为市场的一个显性特征，其本身的相关研究也日益受到学界的关注。通过研究表明，国内外市场效率与股市可预测性收益都随时间变化而变化，且受到市场动态环境变化的影响。 实证中运用随机游走检验来判断市场有效性，市场有效性越强，股市收益越趋近随机游走，可预测性就越差；反之，市场有效性越弱或者市场无效，收益的可预测性则越强。 尽管大多数金融学者相信市场是弱式有效的，股票收益是不可预测的（Doran et al.，2010），然而，行为金融学派认为非理性但是可预测的投资者行为存在过度反应和过度自信的反应（De Bondt and Thaler，1985；Barber and Ordean，2001）和动量效应（Jegadeesh and Titman，1993）。
有效市场理论基础
有效市场理论基础一、尤金·法玛简介尤金·法玛（Eugene F. Fama），著名经济学家、金融经济学领域的思想家，芝加哥经济学派代表人物之一，芝加哥大学教授。
2013年10月，因为对资产价格的实证分析，尤金·法玛与另一位芝加哥大学教授、芝加哥经济学派代表人物之一拉尔斯·彼得·汉森，以及罗伯特·希勒(Robert Shiller)获得2013年诺贝尔经济学奖。
1939年2月14日，尤金·法玛出生在美国马萨储塞州波士顿，移民家族的第三代。
幼年时代法玛热爱运动，在长跑、足球和棒球方面都有过人之处。
他还曾改变过规则，“我还是足球中散锋位置的发明者”。
1956年，17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语。
法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练，“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。
两年后，法玛跟高中时代的恋人佐里安·迪美（Sallyann Dimeco）喜结连理。
过了一年，他们的第一个孩子降生，于是体育变得不太重要了。
法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里·恩斯特（Harry Ernst）教授，他是一位优秀的统计学家，被法玛称作他“一生中事业上的北极星”。
1960年修业期满，法玛进入美国芝加哥大学攻读博士学位，进入芝加哥大学的第二年，法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究，主题是关于股票市场价格行为的研究。
二、“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，EMH）（一）发端1900年路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）发表了最早使用统计方法分析收益率的著作，他把发明来分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权，而他最大的贡献就是认识到金融资产价格的变化过程是布朗运动。
但是，巴舍利耶并没有给出多少经验证据来支持他关于市场收益率是独立的、具有相同分布的随机变量的论点。
（二）尤金·法玛与有效市场假说法玛（Fama，1965，1970）对前人关于股票价格行为模式的研究进行了综合考察，在一定程度上肯定了自巴舍利耶以来关于股票价格的随机游走模式。
有效市场PPT课件
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第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争 的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地 将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现 值)。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将 对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一 来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他 们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无 摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必 然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将 不会获得超额收益。
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引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
案例思考：
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
1.我国股票市场的成熟度大？
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Kendall 的早期分析
经济周期分析中，一些经济变量能够很好地预测经济的上 涨与衰退
股价反应了公司的经营业绩，是否存在一些变量预测其涨 跌？
最终其将不能在市场中生存。
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在有效市场假说中，与证券价格有关的“可知” 的信息是一个范围广泛的概念，其包括三类信息： 第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、行业、 国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括 个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息； 第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开可用的 信息；第Ⅲ类信息则是第Ⅱ类信息中从证券市场 历史交易数据中得到的信息。这三类信息是一种
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有效市场假说的理论基础和分类
有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经完全反 映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实价 值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的假 设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此投 资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有些 投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生， 其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价格； 第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具 有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者， 后者将消除前者对价格的影响。
有效率的市场理论
Fama1965年根据可获得信息的类 Fama1965年根据可获得信息的类
历史信息+公开信息 历史信息 公开信息
别不同，并论证了不同的信息对 别不同，
（半强型） 半强型）
证券价格的影响程度不同， 证券价格的影响程度不同，证券
历 史 信
市场效率的高低程度因信息种类 的不同而异。 的不同而异。将有效市场细分为
息 （ 弱 型 ）
三类，即弱型（ form） 三类，即弱型（weak form）有效 市场、半强型（semi市场、半强型（semi-strong form）有效市场和强型（ form）有效市场和强型（strong form）有效市场。 form）有效市场。
有效市场理论
有效市场的分类
弱势有效市场（ market）： ）：证券市场的历史信息对证券的价格 弱势有效市场（weak form market）：证券市场的历史信息对证券的价格 变化没有任何影响， 变化没有任何影响，当前证券价格已经充分反映了证券本身历史价格所包含 的信息，同时也意味着无法根据证券历史价格信息对今后的价格作出预测。 的信息，同时也意味着无法根据证券历史价格信息对今后的价格作出预测。
Hypothesis)， EMH。 理论假说 Hypothesis)，即EMH。该理论假说 认为， 认为，若证券市场在价格形成中充 分而准确地反映全部相关信息，即 分而准确地反映全部相关信息， 每一种证券价格等于其投资价值， 每一种证券价格等于其投资价值， 则该证券市场是有效率的。 则该证券市场是有效率的。证券价 格已经充分反映了所有可以得到的 信息，这就是从经济意义上讲， 信息，这就是从经济意义上讲，EMH 是指没有人能持续地获得超额利润。 是指没有人能持续地获得超额利润。
有效市场理论
有效市场假说
C：接受400人死亡，从这些人提取抗体拯 救剩下的人
D：提供一种疫苗疫苗有效的概率为1/3， 如果生效则所有600人均获救，如果失效则 所有600都会死去
（一）非理性 非理性的表现1：非贝叶斯信念 2、框架效应（Framing ）：对同一问题的
例子二：3com/Palm
在IPO之后第一天交易中，Palm的价格报收 于95美元，按照1.5倍的比率为3Com设下 142美元的下限。事实上，3Com的实际价格 是81美元。这暗示着，3Com除Palm之外的 子公司的市场价值为每股-60美元！
例子三：中国权证泡沫
1、波动率之谜
2、股权溢价之谜
4、过度乐观
5、过度保守
（一）非理性
非理性的表现2：非期望形式效用
1、展望理论（Prospect Theory）
人们在不确定条件下的决策选择，取决于 结果与展望（预期、设想）的差距而非单 单结果本身。
人在决策时会在心里预设一个参考标准， 然后衡量每个决定的结果，与这个参考标 准的差别是多大。
B U(100) Y U(100) R U(0) R U(100) Y U(100) B U(0)
意味着 B R
两种选择相互矛盾
（二）系统性偏差
人们并不是偶尔偏离理性，而是经常以同 样的方式偏离理性
（三）套利限制 （1）基础资产风险：找不到完美的对冲套
利产品；
（2）噪声交易者风险
EMH的三个不同层次：
（1）、弱式有效：当前证券价格已经充分 反映了全部能从市场交易数据中获得的信 息。
弱式有效的推论：技术分析无法击败市场， 根据历史交易资料进行交易是无法获取经 济利润。
何谓有效市场PPT课件
• 简而言之，积极投资者认为市场是可以被 认知的，不论有效或者无效，都可以通过 具体的分析，来指导交易行为.比如巴菲特 认为市场是无效的，市场会出现高估和低 估，所以他据此买入或者卖出股票，从中 获利，他曾说，如果市场是有效的，我不 可能有今天这样的成就；索罗斯也认为市 场是无效的.
• 消极投资者认为，市场是不可超越，不可 认知的，典型代表就是以随机漫步理论， 如指数基金，美国过去20年GDP的平均增 长率为5.1%，s&p500指数过去20年的平均 收益率10.5%，超过了绝大多数主动型基金 的收益。
• 3、存在大量的理性投资者，他们为了追逐最大的利润， 积极参与到市场中来，理性的对证券进行分析、定价和交 易。这其中有包括三点：第一，假设投资者是理性的，因 此投资者可以理性评估资产价值；第二，即使有些投资者 不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消， 不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为 并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套 期保值者，后者将消除前者对价格的影响。 • 4、投资者对新信息会做出全面的、迅速的反应，从而导 致股价发生相应变化。
8.1 有效市场假说
• 即席问答
– 下列哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相 抵触，请解释。
• 多于25%的共同基金业绩优于市场平均水平。 • 内部人员取得超常的交易利润。 • 每年一月份，股票市场获得超常收益。
8.1 有效市场假说
• 即席问答
– 半强有效市场假定认为股票价格：
• A、反映了已往的全部价格信息 • B、反映了全部的公开可得信息 • C、反映了包括内部信息在内的全部相 关信息 • D、是可以预测的
• （2）美国耶鲁大学教授Shiller认为，行为 金融学是从对人们决策时的实际心理特征 研究人手讨论投资者决策行为的，其投资 决策模型是建立在人们投资决策时的心理 因素的假设基础上的（当然这些关于投资 者心理因素的假设是建立在心理学实证研 究结果基础上的）。
有效市场理论
有效市场假说(EMH)是由尤金·法玛深化并提出的。
有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。
在一个有效市场上，众多投资者之间的竞争导致这样一种状况:在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。
有效市场的定义是:如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志:一是价格是否能自由地根据有关信息而变动;二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
根据这一假设，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中，因此根据这一理论，股票的技术分析是无效的。
第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的有效市场数据有效市场数据严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。
第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。
第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。
一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。
当然，"有效市场假说"只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。
20chap1-有效市场假说及其悖论
强式有效
信息集：全部信息，包括已公开的或内部未公开的 信息，内幕信息等。
如果强式有效市场假说成立，没有任何方法能帮助 投资者获得超额收益。
有效市场假说的理论基础
有效市场假说基于一系列逐渐放松的假定：
（1）资本市场上所有的投资者都是理性的，他们能 够对证券进行理性评价，市场是有效的；
理性投资者以基础价值为证券定价 证券价格及时准确反映基础价值 证券价格反映所有有用信息
案例1
假设市场上存在： 1年期的零息债券，到期收益率为5% 2年期的零息债券，到期收益率为6% 息票率为12%的2年期附息债券，到期收益率为
5.8% 是否存在套利机会？如何套利？
案例2
假设某公司股票的基本价值为每股20美元。
问题：当前该公司的股票被低估，这是一个套利机 会吗？如何构造套利策略锁定收益？
全部信息
弱势有效
半强式有效
强式有效
弱式有效
信息集：历史信息，包括交易价格和交易量。 如果弱式有效市场假说成立，技术分析无效。
半强式有效
信息集：所有公开的、有效的信息 包括历史信息，过去盈利预测值，公司的管理状况 及其它公开披露的财务信息等。
如果半强式有效市场假说成立，则在市场中利用 技术分析和基本面分析都失去作用。
思考：AH股票价差现象 同一公司的A股和H股拥有同等的股份公司所有权， 但它们为什么具有不同的价格？
投资学之有效市场假说
二、对市场有效性的分类研究
市场有效性理论将市场有效的程度分为三类，即 弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。更进一 步的实证研究即是针对这三类市场有效程度所进行 的分类实证研究。
（一）对弱有效市场的实证检验
检验一个市场是否是弱式有效，有两种主要的实 证方法。其一是研究技术分析方法能否产生额外的 收益。根据不同市场有效性下的投资策略，在弱有 效市场中，技术分析方法是适用的——可以为投资 者带来额外利润。那么，在技术分析的规则下，如 果实证研究证明了这一额外利润的存在，即可判断 该市场是弱有效的。
股盈余的历史均值，SEE是估计的标准差。根据公式
（8.8）解出Sue后，再研究未预期到盈余是否影响
股票价格。如果Sue能够产生非正常利润CAR，则市
场是半强有效的——基本分析能够获得非正常收
益。
案例：对中国股票市场半强有效的实证检验
这里我们根据上文给出的半强有效市场的检验
方法，对中国证券市场的有效性进行实证检验。
最后，以２００６年的数据为例，检验Sue对CAR 的影响。通过公式（8.6）、（8.7）和（8.8）的计 算，得到２００６年各股票的CAR和Sue值 。
将上述数据用于公式（8.9）进行最小二乘回归， 得到如下结果：
CAR=-0.023173+(-0.004616)×Sue (t=-1.194636) (t=-0.282419)
投资学之有效市场假说
一、股票价格的随机游走与市场有效性
所谓股票价格的随机游走（random walking） ，是指股票价格的变化是随机的且不可 预测的。它是股票价格变动的本质特征。
股票价格的随机游走并不是说市场是非理性 的，而恰恰表明这是理性投资者争相寻求新信息， 以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买卖股 票而获得利润的结果。产生股票价格随机游走的根 本原因即在于投资者理性的存在。
金融工程讲义 第六讲 有效市场理论
第六讲有效市场理论第一节有效市场假设概述一．有效市场假设（Efficient Market Hypothesis,EMH）的理论渊源第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到1900年，即法国数学家巴切列尔（Bachelier）所发表的博士论文《投机理论》，他在其中写道：“过去的，现在的，甚至是将来可预期到的事情都反映在市场价格中，但是与未来的价格变化没有明显的联系。
”他认为股票期货价格是不能预测的，买卖双方的盈亏机会均等，在任何一个时刻价格升降的可能性同时存在，因此投机者的预期收益是零，但是却没有什么经验证明来支持他的假设。
可惜巴切列尔的观点在当时并没有引起人们的重视，直到20世纪50年代，保罗·萨缪尔森（Samuelson）才第一个认识到他的贡献。
1933年，经济学家考尔斯（Cowles）发表了论文《股市预测者能预测吗》，他通过大量的数据统计表明无法准确预测大市走势。
考尔斯发现：找不出任何证据来猜出市场的价格变化。
1944年，考尔斯在《计量经济学报》第12卷第3期及第4期合刊上发表了论文《股市预测》，他通过分析1929年至1944年15年内专家们所做的6 904次预测，统计出看好与看淡的比率为4:1，可是期内股市跌掉一半。
虽然这篇文章只是从投资专家的角度分析了他们测市的准确度，但也间接说明了市场的不可预测。
1934年，斯坦福大学统计学教授沃金·霍尔布鲁德（working Holbrood）在《美国统计学会学报》3月号发表了《供时间序列分析用的随机差系列》论文。
他用大量的统计数字，证明了股票和期货价格预测不准确。
沃金以每次成交的价位为基准，把股票及商品期货的价格变动绘成走势图。
通过这样的图表，他发现价位变化在很大程度上是随机走动的，这证明价格趋向是不可测的。
同时，他还通过以随机过程求出随机数目的方法，证明根据每手成交价位绘制的图表所显示的价格变化与随机数目生成的图表没有任何不同。
第二章有效市场假说及其缺陷PPT课件
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对一价定律的违背 股票收益的可预测性 股价对无信息事件的反应
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引导案例
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意 在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以 60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。 皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇 家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国 交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按 照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而 事实远非如此。如下图
1
1 t E(Pt1 | It ) Pt
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LOREM IPSUM DOLOR
问题
如果将一个醉汉置于荒郊野外，
之后又必须将他找回来，那么，
从什么地方开始寻找最好呢？
答案是从醉汉最初所在的地点找 起，该地点可能是醉汉未来位置 的最佳估计值，因为我们假设醉 汉是以一种不可预期的或随机的 方式游走。这一规律定义为“随 机漫步”。
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有效市场的分类：
根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分 有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有 效市场。
公开信息 历史信息
全部信息
强式有效性
弱式有效性
半强式有效性
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理性or感性
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第一眼看到 哪一面？
看到正面属 于理性，侧 面为感性。
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有效市场假说的基本假定
有效市场假说
股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平 较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收 益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股 票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传 统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信 息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型 股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较 好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发 现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外 推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。
（一）资产配置假说 Campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易 日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他 们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解 释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行 资产比例的重新配置(Hedgingtrades)驱动成交量的变 动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资 者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见 成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益 的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票 的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的， 未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产 收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、 同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌， 回复到基本价值。
五、小结
本文在文献综述的基础上，从有效资本市场假说的角 度，分析了市场假说对资本市场融资的影响并展开理 论评述。研究中发现市场有效假说对资本市场的融资 影响存在一些异象，同时产生了一些其他的观点和模 型。在中国的股市中，随着资本市场的不断世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市 场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地 反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不 可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐 渐发现许多与CAPM模型预测不一致的“异象”或 “迷”。Basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在 实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚 取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市 值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、 长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的 现象等。围绕上述“异象”，传统金融学家和行为金 融学家展开了激烈的争论。
有效市场假说(投资学,上海财经大学
可编辑版
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估计窗口
检验窗口 事件日
通常方法是；利用估计窗口计算股票的β，然后 利用该β计算检验窗口的超额收益（即实际回报 率-用CAPM模型得到的正常回报率）。如果该期 间累积超额收益与零有显著差异，则认为没有达 到半强有效；如果与零没有显著差异，则达到半 强有效。
辨别股票价格趋势的一种方法是测度股票收益 率的序列相关性，即股票现在收益与过去收益 的相关的趋势。正序列相关意味正收益倾向于 跟随过去的正收益（动量性），负序列相关表 示正收益倾向于被负收益跟随（反向）。
法码（1965）研究：没有系统证明，技术分析 交易策略会取得超额利润，因此市场达到弱有 效。
图）。
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29
单因素检验的结果
收益 %
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资本资产定 价模型
估计的证 券市场线
贝塔
30
对这样的检验结果，有一些不同的争议， 如罗尔批评等。
总之，对CAPM有效性的检验提供的证据是 混杂的，支持的总结有：
1. 期望收益是线性的，且与贝塔正相关，衡 量了系统风险。
2. 期望收益不受非系统风险的影响。
26八有效市场理论面临的质疑由于有效市场理论的假设过于简单并不能完全解释现实市场中的很多现象引来了众多学者的质疑和批评建立在投资主体非理性假设基础上的行为金融对经典的有效市场理论提出了有力的挑战实际市场中的套利是有限的有风险的并不能抵消非理性投资者的偏差2728九调查概述在实际的财务实践中广泛的应用了收益贝塔关系
方法：用5年月数据估计20个资产组合的因素贝塔 值，然后将一阶回归估计的因素贝塔作为二阶回 归的解释变量。结果；重要因素是行业生产、债 券的风险溢价和非预期的通货膨胀。
《有效市场理论》PPT课件
五、市场还是有效的。
尽管对有效市场理论有很多争论，市场还是有 效的。
特别的勤奋、智慧和创造性也一定会得到应得 的回报。
第二，当面对有效市场理论时，可预测的1月份效 应消失了。
被忽略公司效应
小公司易于被大的金融机构交易者所忽略，小公司的信 息因而较难获得。这种信息不足使得小公司成为获得较 高利润的高风险投资对象。
账面-市场价值比
1992年，法马和弗伦奇以及莱因格纳姆证明：
公司资产净值的账面价值与市场价值的比值是 证券收益的有利的预测工具。
稍后的研究（凯姆， 莱因格纳姆 （Reinganum），布卢姆和斯坦博）证明了在几 乎整个1月份，小公司效应都会发生。
1月份效应是与年底的为减少纳税而结清蚀本交 易紧密相关的。
这个理论包含了大量漏洞：
首先，如果1月份的正效应是购买压力的表示，那 么当减税交易刺激引起抛售压力时，应有一个对称 的负的12月份效应与其相对应。
根据有效市场理论，投资者应该考虑消极投资 策略。
套利定价理论与CAPM模型的异同：
与CAPM模型一样，也表明证券的风险与收益之间存在着线性 关系，证券的风险最大，其收益则越高。
但是，套利定价理论的假定与推导过程与CAPM模型很不同， 罗斯并没有假定投资者都是厌恶风险的，也没有假定投资者 是根据均值-方差的原则行事的。他认为，期望收益与风险 之所以存在正比例关系，是因为在市场中已没有套利的机会。
半强有效假定，认为与公司前景有关的全部公开的已知信息 一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，还 包括公司生产经营管理方面的基本情况、统计数据、技术状 况、产品状况、各种会计、财务数据等。
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• 强有效市场
定义：所有信息，无论是公开还是私有，均被充分反 映到了当前的证券价格之中。 检验标准：市场是否反映了非公开信息。 定性描述：假设在信息公开之前公司高管能够接触到 该信息，则在市场强有效的条件下公司高管也无法利 用该信息获得超额收益。
有效市场理论
• 对收益可预测性的检验
• 证券收益中的时间趋势
结果：相关性均不够高，不足以弥补交易成本（股 票组合的相关性与高频数据的相关性较高；前者可能 由于股票组合中存在交易不频繁的股票造成，后者由 于报价机制造成，所以两种情况均难以利用） 滤波交易规则： 在比上一个低点上涨X%后买入，在比下一个高点下 跌Y%后卖出。 相对强度指标：P jt / P jt 选择前X%相对强度最 高的股票，并在该指 标下跌到K%以下时卖 出该股票，同时补入新 的高相对强度的股票。
有效市场理论
• 市场弱有效
定义：当前价格是否充分反映了所有涵盖 在过去价格中的历史信息。 检验标准：收益是否存在可预测性(return predictability)，例如时间趋势、公司特征 收益等等。 定性描述：通过观测股票过去的交易价格， 当投资者能够识别出具有预测能力的特征 (或信息)的时候，股票价格已经对该特征 (或信息)做出了充分反映，因此无法获得超 额收益。
3. 预测市场收益 红利价格比、利率期限结构、信用风险溢价具有预
测股票指数收益与债券指数收益的能力。
• 对公司特征与收益关系的解释：
参考模型估计错误或者遗漏风险变量；该现象持续存 在而未被消除表明难以获取超额收益；也可能表明市 场无效。
有效市场理论
• 信息公告与证券收益
• 事件研究法
1. 收集非预料信息公告样本； 2. 确定信息公告日，并标记为0； 3. 确定窗口期； 4. 计算窗口期内每个样本的日收益； 5. 计算超额收益； 6. 计算超额收益的样本均值； 7. 计算累计的超额收益； 8. 进行相应的统计检验。
有效市场理论
• 半强有效市场
定义：所有公开可得信息都被充分反映到了证券价 格之中。
检验标准：通过事件研究法检测信息公开后是否存 在超额收益。 定性描述：对于一个半强有效的市场，在信息公开 后的一段时间证券可能剧烈波动，但是新的价格不会 系统性地偏离新的均衡价格。等价说来，大量类似情 景下的投资并不能带来超额收益。 补充：半强有效市场不允许能够预知市场如何解读 信息的“超人”存在（即便市场非理性，但是这非理 性不能预测，否则市场就不再有效）
有效市场理论
第五讲 有效市场理论
主要内容： •有效市场理论的含义 •有效市场理论的验证方法 •有效市场理论的验证结果
有效市场理论
• 市场有效理论的含义
1、定义：证券价格充分( fully )反映了所有 可得信息。 2、修正定义：价格对信息的反映标准是： 边际成本（信息获取成本及交易成本）等于 边际收益（考虑了信息质量等）。 3、实证检验的标准：投资者能否根据可得 信息获取超额收益。
有效市场理论
• 公司特征与收益
1. 规模效应 解释：小规模公司的贝塔被低估（交易不够频繁、公 司由大变小）；小规模代表一种额外风险（能由信用 溢价解释）；小规模公司流动性差，交易成本高。 2. 账面市值比效应 高账面市值比的公司有形资产所占比例比较高，所 以在经济衰退时具有更高的风险（贝塔），此时市场 溢价也比较高。
• 强有效市场检验
1、内幕交易： 有证据表明内幕人交易具有超额收益。
• 对市场有效假说的间接检验
1、分析师预测及荐股意见中的信息含量 结果：具有一定的信息含量 2、基金经理的业绩 平均水平欠佳；业绩不具有持续性。 （该方法即便发现超额收益也无法确定是由那种形态的 无效造成的，幸好也没有超额收益）
有效市场理论
“坏”周一效应
解释：周一的“ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ”收益多数是由于覆盖了周末的 闭市时间造成的。
“好”一月效应
解释：年末卖出股票（小市值股票更严重），下年 年初买入，为了避税。
• 利用历史收益预测未来收益
相关系数检验
rt abrt1Tet
游程检验
(+ + - - + +)
高频数据的相关性检验
股票组合的相关性检验
有效市场理论
有效市场理论
信息泄露或 者市场谣言
市场半强有效下累计超额收益的理论特征
有效市场理论
1、Firth对市场收购10%以上公告事件的研究结果
有效市场理论
2、Davies and Canes 针对华尔街专栏荐股效应的研究
有效市场理论
3、另外有文献指出，信息公告后存在长期趋势效应， 例如新IPO公司接下来几年内业绩相对较差。
• 总结
1、实证结果表明，长期收益具有一定的可预测性 （科克伦定义为金融领域的“新事实”。但是由于联 合检验问题，在市场是否有效问题上仍然存在争议。
2、时间研究结果表明市场能对信息做出快速反应。 3、间接检验结果表明专业人士并不那么专业 4、可以肯定市场非强有效。
• 支持有效市场理论的三大依据
1、投资者是理性的； 2、即便不太理性，但由于其交易不相关，也只能造 成市场随即波动； 3、即便不理性的人犯同样的错误，碰上理性套利者， 市场也会趋于有效。