国债期货基础与定价介绍

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基差走势

曲线的高度是交割之前的总持有收益
曲线的斜率等于负的每日持有收益


随着时间接近于交割日，基差收敛于零
在上图中，基差关系是以持有收益为正的假设进行分析的。同样 可以看到，基差是以实线来表示的，直到最后交易日。在期货合 约到期后，期货价格就不再变动了，而国债的价格仍自由浮动。 这些都是国债基差市场的重要特征。
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隐含回购利率

卖方的权利：
由于可交割债券的选择权在于卖方，因此卖方可以通过计算买入 当前各个可交割现券，以及它们的持有成本，在最后交割时的交 易价格等等，来寻找到最便宜的可交割债券。
隐含回购利率： 购买某个国债现券的同时，卖空对应的国债期货合约，然后把现货国 债用于期货的交割，这样获得的理论收益称之为隐含回购利率。
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最便宜可交割现券



隐含回购利率最高的可交割债券即为最便宜的可交割现券（ Cheapest To Delivery，CTD bond），可以用于国债期货理论定价 的基础。 考虑付息和到期日，可交割现券之间的区别是很大的，尽管使用 了转换因子，在交割时，各个债券还是有差异的，有些会相对贵 些，有的相对便宜，合约卖方可以选择最便宜，对他最有利的债 券进行交割，相应的也是隐含回购利率最高的债券，就是 CTD 最便宜可交割债券的价格决定了国债期货合约的价格
国债期货基础和定价介绍
二○一三年○七月
国债期货合约设置
中金所5年期国债期货合约条款（延续欧美，结合政策）
项目
合约标的 报价方式 最小变动价位 合约月份 交易时间 每日价格最大波动限制 最低交易保证金 当日结算价 最后交易日 交割方式 交割日期 可交割债券 交割结算价 合约代码
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内容
面额为100万元人民币，票面利率为3%的5年期名 义标准国债 百元报价 0.002个点（每张合约最小变动20元） 最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环） 上午交易时间：9:15—11:30 下午交易时间：13:00—15:15 最后交易日交易时间：9:15—11:30 上一交易日结算价的±2% 合约价值的2% 最后一小时成交价格按成交量加权平均价 合约到期月份的第二个星期五 实物交割 最后交易日后连续三个工作日 在最后交割日剩余期限4—7年（不含7年）的固定 利息国债 最后交易日全天成交量加权平均价 TF
在国债期货的定价机制中，一篮子国债组合中每个现券的价格走势也很关键 ，但它是通过各个现券的价格走向，最后筛选出一个最便宜的可交割债券， 进而仅仅是通过这个最便宜的可交割债券来得到国债期货的理论价格的。
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转换因子

在银行间市场上有交易的又可用于期货合约交割的国债现券，包 括各种新券和旧券，他们的市场价格有很大的区别，同时息票利 率也很不一致。如何能够都用来交割呢？如何比较他们的区别呢 ？
通过“转换因子”的引入，将这些现券的价格都通过转换因子“ 标准化”成一种类似可交割的虚拟债券价格。 从理想情况（一个比较严苛的假设）来说，各个不同的可交割债 券其价格通过转换因子，“标准价格”应该是相同的。但由于市 场利率结构的变动以及各个品种流动性的差异等等，有时会出现 购买某种债券用于交割的成本较其他债券更低、更便宜，那么这 种债券就成为最便宜的可交割债券。
者对市场的信心，即心理因素对国
债期货价格也会产生影响。但投机 和心理因素只有在一定条件下才会 对国债期货价格产生影响。
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小结
国债期货是国内迄今最“复杂”的品种，故其主要投资者是握有大量国债现货 的银行、保险、基金、券商、QFII等金融机构。但又由于国债期货交易可以“ 删繁化简”，那些聪明的散户投资者也完全可以着眼于国债收益固定、走势平 稳、与A股行情往往负相关等特点,利用期货的双向交易和杠杆功能“与机构共 舞”而一显身手。

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基差交易

基差=现券价格-期货价格*转换因子
做多基差：买现券，卖期货；持有交割期权


做空基差：卖现券，买期货；做空交割期权
净基差=基差-持有收益 =现货价格-持有收益-转换价格 =债券远期价格-转换价格 =交割期权价值 利润来源：基差的变化+持有收益


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国债期货的理论定价


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转换因子的特征


转换因子在交割周期内保持不变 转换因子是用来计算国债期货合约交割时国债的发票价格。 如果息票率大于3%.转换因子大于1；如果息票率小于3%，转换因 子小于1 隐含假设：所有可交割债券的到期收益率均为3% 随着到期期限的临近，转换因子逐渐向1靠拢 以下是TF1309的几只可交割现券的转换因子：
Hale Waihona Puke 21 / 15最便宜可交割现券

CTD现券应具备流动性好，当前有市场报价成交，能够真实反映 当前的市场收益率水品。
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基差定义
期货价格=国债价格-持有到交割的总收益 基差=国债价格-期货价格=国债价格-（国债价格-总持有收益） 因此基差=总持有收益 总持有收益包括两个部分：第一部分，每日持有收益，这取决于回购利率与国债收益率的差以 及国债的价格；第二部分，交割之前的总天数。把两个结合起来产生了以下图表
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国债期货的理论定价
持有成本模型（Cost and Carry）：
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国债期货和股指期货理论定价的区别
怎么理解各自的理论价格都关联一篮子证券的组合价格 ？
国债期货的价格与一篮子国债现券的价格走势相关联，但并不是像股指期货 那样，是一篮子中所有股票价格的加权平均。 在股指期货锚定的现货指数沪深300指数来说，篮子中的每一个股票的价格 走势都会对整体指数走势有影响，当然影响大小与权重有关。
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一篮子可交割债券

一篮子可交割现券组合的概念。

类比商品期货中的交割等级，比如小麦期货中不同产地，不同品 级的小麦都可以用于交割

任何到期期限在4-7年期，且当月不付息的国债都可以用于交割， 这种安排使得国债期货合约的价格和任何一种国债的价格走势都 不同，而和可用于交割的国债的复杂组合表现相一致。
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国债期货基础-其他合约设置（1）
合约月份：国际惯例 季月合约设置，避开春节、十一等长假 交易时段：9:15-11:30；13:00-15:15 最后交易日：9:15-11:30 交割日期：进入交割月后滚动交割，最后交割日为最后交易日后连续三个交易日 交割结算价：最后交易日全天成交量加权平均价 标的物利率：选择3%的利率是因为 最近 3 年来上市的中长期国债的票面利率大 多分布在3%和4%之间。以此计算，转换因子较接近 1。 发票价格：发票价格 = （期货价格×转换因子）+应计利息 卖方权利：卖方有权以不同的现券进行交割，买方所支付的价格跟卖方选择的交 割现券的转换因子和应计利息有关。
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国债期货基础-为何是5年期的国债期货？
利率市场化进程： 中国人民银行《2002年中国货币政策执行报告》先外币、后 本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。 久期匹配：据称，商业银行的债券组合久期在这个期限附近。 存量现货方面：存量有一定的比例。（7000亿可交割，69亿日成交）
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国债期货基础-如何化繁为简？
转换因子不用自己计算 国债期货看似复杂，其实完全不必望而生畏。例如转换因子在合约上市时由中金 所公布，合约存续期间其数值不变，投资者只需查询中金所公告即能获悉每一个 可交割国债的转换因子。 最便宜可交割国债和“发票价格”未来可能可以由软件计算实现 国债期货各项计算和交割虽然十分麻烦，但普通投资者参与交易多为追求开平仓 差价或套利，根本不参与交割环节，故完全不用操心上述多数计算公式。即使参 与交割，也可以随时查询中金所提前公布的当期最便宜可交割国债，以及买方接 收每百元国债应支付给卖方的实际金额即“发票价格”，投资者只需照章办理即 可。
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基本面因素——工业增加值
它反映企业的生产规模。当其上升时，经济发展加速，贷款需求旺盛，推动利 率升高；当其下降时，经济发展减速，贷款需求减少，压迫利率下跌；相应造 成国债期货价格的下跌或上涨。
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投机和心理因素
一些较大的投机者会经常利用某些 消息或价格的暂时波动，人为进行 投机性抛售或补进，对国债期货价 格波动起到推波助澜的作用。投机
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基本面因素——利率
这是影响国债期货价格的最主要因素，其它各因素多为通过改变市场对利率的 预期来影响国债期货价格。
利率下调是下调什么？是不是通常利率下调时国债期货价格上升，利率上调时 国债期货价格下降？
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基本面因素——物价
物价指数CPI变化对利率形成十分敏感的影响，进而作用于国债期货。
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国债期货的特点——复杂吗？
一是概念“复杂” “名义标准券” 、“转换因子” 、“发票价格” “一篮子可交割债券” -“最便宜可交割债券” “久期” 、“收益率” 、“隐含回购率” 二是计算“复杂” 基差计算 、 收益率 、理论价格 持有成本定价 、 隐含回购率 三是交割“复杂” 同期符合交割条件的券种多达20个左右，其中最合适约7、8个

用哪一个现券代入，进行持有成本模型测算？—— CTD 债券！
国债期货合约和其他期货品种一样，绝大多数的投资者都没有将合约持有到 期进行实物交割，而是在到期日之前选择了平仓，实物交割率一般只有1% 到3%左右。 虽然国债期货合约实物交割率比较低，但是正是这相对很少的实物交割和转 换因子一起决定了国债期货合约的价格特征，更确切地说，是最便宜可交割 债券决定了国债期货合约的价格。