资产证券化与法律服务

资产证券化与法律服务

――北京大成（武汉）律师事务所律师合伙人邹光明

资产证券化（Asset-backed Securitization, ABS）产生、发展并盛行于国外资本市场发达的国家，最初在美国不动产市场上得以成功实施，目前已经在金融资本市场的各个领域内大放异彩。例如房屋抵押贷款、汽车抵押贷款，信用卡应收款、商业票据应收款、贸易应收款、知识产权交易收益、基础设施收益等等。随着我国资本市场的发展及不断扩大，目前信贷资产证券化的试点工作正在进行中。本文从资产证券化的概念入手，对该结构中的证券进行分析，并结合已颁布的法律规范对我国开展资产证券化的业务进行探讨，以求教于大方之家。

一、资产证券化的概念与交易结构

1、资产证券化的概念

证券化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一。在现代国际金融市场上，证券化融资已在很大程度上打破了以商业银行贷款为标志的传统筹资方式和资产运作方式。传统的融资途径主要有：企业向国内外银行申请贷款；企业以自身信用作为担保发行企业债券；企业通过上市发行股票筹集资金，此外，还有以项目作为载体的BOT融资等。但是资产证券化的融资方式与上述不同，他是原始权益人将基于资产的未来收益以证券的形式预售的过程。无论何种资产的证券化，其基本交易结构都是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一特设机构，由特设机构以其获得的该项资产的未来现金收益为担保发行证券，投资者购买证券，特设机构以发行证券的收入支付给原始权益人作为购买资产证券化的价款，特设机构则以证券化资产产生的现金流向投资者支付本息。

一九七○年代之际，美国因为通货膨胀问题的日趋严重，短期利率高涨，而存款利率却因受制于法律而无法提高，造成民众纷纷将原本存放在金融机构的存款直接投资于收益较高的金融市场工具，如股票、货币市场基金和商业票据等，由此而导致所谓的“反中介”现象产生。此现象表现于储蓄者将金融机构的存款直接投资于货币市场或委托机构投资人进行投资，即储蓄者改变其投资行为；借款者则转由发行证券向投资人筹措资金，即借款者亦改变其融资方式，这在一定程度上促成了日后证券化产品的蓬勃发展。发展至今，证券化从形式上大致可分为融资证券化与资产证券化两大类。

融资证券化是指资金短缺者采取发行证券的方式在金融市场上向资金提供者直接融通资金，而不是采取向银行等金融机构借款的方式筹措资金。目前我国资本市场上的股票增发以及公司债券多属于此类。

资产证券化是指将某一单位流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入流量的已有资产或资产组合，通过一定的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进行信用升级，然后以此资产的未来收益为保证向投资者发行证券，进而转换为在金融市场上流通变现的一种融资的手段。目前我国正在试点开展的信贷资产证券化即属于此类。

2、资产证券化的交易结构

资产证券化作为一种新型的融资方式，是通过一定的交易结构来完成的。其交易结构主要围绕特设机构（Special purpose vehicle简称SPV）来进行。其交易过程简要为：原始权益人作为资产证券化的发起人，将要证券化的资产出售给某一特设机构，特设机构将该证券化资产打包组合后向投资者发行该证券，然后特设机构将发行收入支付给原始权益人（发起人），特设机构负责用该证券化资产未来的现金流偿还投资者本息，投资者可以在该证券存系期间选择在证券市场上交易变现或选择持有到期取得证券的本息。具体交易结构如下图：

资产转让

发行收入

在此图中，

特设机构可以是公司或者是信托形式，在我国目前一般为信托形式。影响资产证券化成败的关键在于发起人对证券化的资产是否真实销售给特设机构，发起人是否实行了破产隔离，发起人是否对证券化的资产享有追索权。

二、资产证券化主要参与者

资产证券化在我国尚属于一个较新的金融工具，在仅有的一些案例中，大多是结合了自身及实施条件而运作的。在国外实施资产证券化实际运作中，通常包括以下几个系统要素：发起人、发行人、投资者、投资银行、资信评级机构、信用增级机构、受托管理机构及律师、注册会计师等中介机构等，各要素在证券化系统中扮演着不同的角色，各司其职，起着相互联系、相互牵制的作用。但在实务操作过程中，在不影响系统功能前提下，有时几个要素会由同一参与者兼任，有时个别要素会被省去。

1、发起人（原始权益人）

发起人也称原始权益人（卖方），其职能是根据自身融资的需要，选择拟证券化的资产或权益，进行捆绑组合，然后将其出售、信托给发行人（特设机构）。并不是所有的资产都适合证券化，发起人只能将那些同质性好、收益稳定且信用质量高，而且容易获得相关数据、收益定价模型的资产才能实现证券化。发起人是证券化交易中事实上的借款人。

2、发行人（特设机构）

被选择出来的资产组合通常并不是由发起人直接转让给第三方投资者，而是首先转让给一家独立中介机构，或者一个能起到“破产隔离”作用的金融子公司，该机构在证券化结构中通常被称为特设载体（Special Purpose Vehicle,简称“SPV”），一般而言有两种方法：一种是专门为发行证券而组建的在法律上具有独立地位的公司，一般是发起人的附属子公司；另一种是专门从事资产证券化业务的专业机构如信托公司、证券公司等金融机构。为了保证它脱离破产危险以免损及证券的发行及运作，特设载体的业务大多被限定于发行证券并以所得收入购买支撑证券化的基础资产组合，一般不允许进行其它经营业务和融资业务。设计特

设载体作为发起人与投资者的中介机构，是证券化结构设计中最典型的特征。国外大多要求上述资产的交易为“真实销售”（True Sale）以避免法律上追索权的行使。

3、投资银行

投资银行为证券的公募发行或私募发行进行有效地促销，以确保证券发行成功。在公募发行方式下，作为包销人，投资银行从发行人那里买断证券，然后进行再销售，并从中渔利。如果发行私募证券，投资银行一般并不买断证券，而是作为特设载体的销售代理人，为其成功发行证券化提供服务。

此外，在证券化结构设计阶段，投资银行时常扮演着融资顾问的角色。在某种程度上，融资顾问本身经验和技能的好坏决定着证券化方案能否最终取得成功。担任融资顾问的条件包括能够准确地了解证券化项目发起人的目标和具体要求，熟悉项目所在国的政治经济结构、投资环境、法律和税务、掌握当前金融市场的变化动向和各种新的融资手段、与金融监管部门和金融机构建立良好的关系以及具备丰富的谈判经验和技巧等方面。在证券化项目方案的谈判过程中，融资顾问周旋于各相关利益主体之间，通过对融资方案的反复设计、分析、比较和协商谈判，最后形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。

4、信用增级机构

在大多数证券化过程中除以基础资产权益作担保外，还需信用增级机构提供额外的信用支撑，信用增级的方式包括不可撤消的信用证、第三方保险、利差帐户、现金抵押帐户、超额抵押等。信用增级是减少证券化发行整体风险的有效途径，其目的是提高证券的资信等级，从而提高定价和上市能力，降低发行成本。特别是在国际高档资本市场上，经过信用增级的证券化项目的资信级别甚至可高于国家主权级，这与公司债券等传统融资工具受国家主权级限制的特性相比，具有明显的优势和灵活性。信用增级是由发起人或独立第三方提供的，通常，担保人（发起人或独立的第三方）会结合几种信用增级形式来共同支持该证券化的产品，从而在证券化结构系统中形成别具特色的担保结构。

5 、资信评级机构

资信评级机构对证券进行等级评定的方法和符号体系与一般公司债券评级基本上相似，其目的是对此证券的信用风险提供权威性的意见，为投资者能够进行有效的投资决策提供合理、可靠的依据。但是，由于证券化结构的“项目导向”和“有限追索”的特殊性质，使得资信评级机构只需对与被证券化的资产未来产生现金流量能力进行评估，以判断可能给投资者带来的违约风险。正是因为其评级对象的针对性，往往对某些自身资信并不太理想，因而很难涉足高档资本市场进行有效融资的企业具有特别重要的意义，因为它可以剥离出部分相对优质的资产项目，再配上一定的信用增级措施，就可获得远高于自身的资信等级，从而为其通过证券化融资铺平了道路。