中信证券-20141008-中信证券基于股指期货的绝对收益策略与金融产品开发

3
1000 800 600
2.5
2
400
1.5
200
1
0
-200
0.5
-400
0 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5
-600
资料来源：Wind，中信证券研究部
资料来源：Wind，中信证券研究部
11
3.2 剖析基差模型，分解驱动因素，寻找隐性套利机会

市场预期（情绪）、分红、资金成本（期货替代）共同影响基差。
2011年1季度——2013年1季度沪深A股定增季度组合相对沪深300指数表现
40.00% BHAR_201101 30.00%
BHAR_201102
BHAR_201103 BHAR_201104 BHAR_201201 BHAR_201202
20.00%
10.00%
0.00%
BHAR_201203
寻找事件冲击效应显著的股票 通过反向持有股指期货 剥离出个股超额收益 典型：事件Alpha 关键：事件研究
2
事件驱动
2. 典型的ALPHA策略：利用期货空头对冲系统风险

多渠道的 Alpha来源：多头组合对冲掉 Beta、相对价值中的指数增强 加上一个空头进行保护
long or Index enhanced Portfolio
基于股指期货的绝对收益策略与金融产品开发
中信证券 研究部 金融工程及衍生品组
赵文荣 提云涛 关博 林永钦 李祖苑 2014年10月
目录
1. 2. 3. 4. 按图索骥：使用股指期货实现绝对收益 渔翁得利：使用股指期货捕捉多工具间的套利机会 固本开源：使用股指期货拓展产品设计 锦上添花：股指期货的其他应用
3050
R=0.23% N=22 P=54.5%
3030
MACD(5,9,6)（右轴）
沪深300指数（左轴）
持仓盈利
持仓亏损
资料来源： 中信证券数量化投资分析系统
16
5.2.1 成熟市场的CTA历史业绩表现优异

收益显著、持续；风险可控 与股票、债券低相关 有效增加投资组合收益，分散风险
Barclay CTA index（1980-2011）
Alpha
指数 Alpha 策略
Alpha Portfolio
Alpha
指数期货
资料来源：中信证券研究部
3
2.1.1 从财务指标看股票涨幅：股票涨幅与当期盈利相关

以ROA\ROE为分组标准，2006年到2013年，无论是否考虑行业中性，总体 上，多数年份ROA越高，股票涨幅越高。 建立模型预测后续盈利能力，这样可以找到下一年涨幅更高的股票。
30%
20% 10% 0% -10%
G4
G5 G6 G7
G8
G9 G10
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
G8
G9 G10
-20%
-30%
-30% -40%
资料来源：中信证券数量化投资分析系统
-40%
资料来源：中信证券数量化投资分析系统
4
2.1.2 综合财务评分可以反映公司未来的盈利水平
1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171 181 191 201 211 221 231 241
BHAR_201204 BHAR_201301 BHAR
-10.00%
-20.00%
资料来源：中信证券数量化投资分析系统，财务融资，锁定期1年，剔除只向大股东或大股东关联方发行的定增。
8
3.券商、财务公司、私募基金等积极参与套利交易

截至目前国内只能进行期现套利和跨期套利
期现套利
1
无风险套利
跨市场套利
套利策略
3
跨品种套利
4
2
价差套利
跨期套利
9
3.1 套利策略：从套利收益到基差波动收益

捕捉期货与现货之间的定价偏差
股指期货
开始正向套利
正向套利利润
终止正向套利
正向套利成本 到期日
1
1. 股指期货绝对收益策略图谱
通过对冲系统性风险 达到准绝对回报的目的 典型：多因子Alpha、基本面 Alpha 关键：稳健的alpha源
Alpha策略
寻找市场错误定价的机会来 建立相反方向的头寸来获利 典型：期现套利、跨期套利 关键：定价研究
套利策略
绝对收益
Beta策略
通过市场波动方向判断 赚趋势的钱来实现绝对收益 短风险暴露、较高频率 典型：CTA、方向型投资 关键：市场特征或择时信号
G3
G4
6.0%
4.0% 2.0% 0.0% 2008 -2.0%
资料来源：中信证券数量化投资分析系统
G5
G6 G7 G8 G9 G10 2009 2010 2011 2012
10.0%
G5
G6 G7 G8 G9
5.0%
0.0% 2008 -5.0%
资料来源：中信证券数量化投资分析系统
2009
2010
2010/4/16至2012/9/7，基于结构动量的趋势交易策略多空交易换手326次，
累计收益率为235.46%，年化收益率为66.15%，最大回撤仅为9.38%，夏 普比率为3.42。
基于结构动量的股指期货投资策略表现（扣除单边2BP交易成本）
3.9 3.4 2.9 2.4 1.9 结构动量净值 沪深300 3800 3600

当期超额收益与当期ROA(非行业中性)
60% 50% G1 G2 G3
当期超额收益与当期ROA(行业中性)
70% 60% 50% 40% G1 G2 G3
40% 30%
20% 10% 0% -10% -20% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
G4
G5 G6 G7
量化组合的跟踪表现（2014年以来）
1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85
0102 0112
0122
沪深 300
CITICS稳健增长价值（ SQRT加权）
CITICS稳健增长价值（等权）
0211
0313
0323
0412
0422
0522
0621
0701
2011
2012
G10
5
2.1.3 中信稳健增长价值组合

根据主动选股逻辑构建组合量化选股，2014年1-8月超越沪深300指数11.27%。 根据财务数据选择后续盈利比较好的公司，再从中选择被市场低估、可能反转的 股票组合，把非金融、金融按照7：3加权，并以月为周期再平衡，长期可以获得 超额收益。
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5.1 利用股指期货进行方向性交易
3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5%
MACD（卖空）上涨行情示例（ 2010年 10月 8日）
3070 3 2.5 2 1.5 1 3010 0.5 2990 0 -0.5 2970 -1 2950 9:31 9:41 9:51 10:01 10:11 10:21 10:31 10:41 10:51 11:01 11:11 11:21 13:01 13:11 13:21 13:31 13:41 13:51 14:01 14:11 14:21 14:31 14:41 14:51 -1.5

剖析基差把握隐性期限套利和跨期套利机会。
分红率逐年上升
3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 累计分红
近五年分红月度分布
1.60% 1.40% 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
1.20% 1.00% 0.80%
0.60% 0.40% 0.20% 0.00%
指数（现货）
反向套利成本 反向套利利润
终止反向套利
开始反向套利
资料来源：中信证券研究部
10
3.1 期现套利赚钱难，跨期套利亦减少


基差水平在2013年2月份以后明显下降
2013年以来的基差特征：基差收窄、跨期基差收窄、负基差频现
2013年基差分布(单位：100bp)
3.5 x 10
6
基差变化
1200 当月合约折溢价率(BPs) 次月合约 当季合约 下季合约
13
4.1 A股市场热点事件
事件驱动投资背后的投资者结构
投资者行为
分析师
公司行为
业绩预告
股权激励
兼并重组
产业资
上市公
本
分析师观点
分红送转 定向增发 质押回购
司
机构
产业资本增持
散户
资料来源：中信证券研究部
14
4.2 事件组合的股指期货对冲

公司增持、高管增持、业绩预告等事件驱动策略表现优异，2014年1-8月 相对沪深 300 指数超额收益明显：高管增持策略 37.47% 、公司增持策略 28%、业绩预增策略24.96%。
年化收益率 夏普比率 最大回撤
Barclay CTA 11.38% 0.41 15.66%
标普500 8.15% 0.11 55.25
股票、债券、CTA的投资组合有效前沿
资料来源：BarclayHedge、中信数量化投资分析系统
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5.2.2 基于结构动量的趋势投资策略

由于基本面因素不会发生高频率的变化，因而短期情绪指标可以独立捕捉趋势 动量 结构动量：1h/2h/1D/2D/5D均线排列划分多空股票比例，计算比例差

期 货 大 幅 折 价 机 会 频 现 ， 利 用 华 泰 柏 瑞 沪 深 300ETF 、 嘉 实 沪 深 300ETF融券做空、股指期货做多可获得反向套利收益。
当月合约折溢价率变化
400 当月合约折溢价率(BPs)
300
200 100
0
-100
-200
-300 -400
资料来源： 中信证券数量化投资分析系统
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-0.20%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
资料来源： 中信证券数量化投资分析系统
资料来源： 中信证券数量化投资分析系统
12
3.3 折价套利：300ETF融券做空，股指期货做多
2014年以来中信重点事件策略表现
1.45 1.35 1.25 1.15 1.05 0.95 0.85 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 高管增持策略 业绩预告策略 公司增持策略 沪深300
资料来源：中信证券数量化投资分析系统

通过计算综合财务评分来考察公司下一期的盈利，并分组。可以发现： 不考虑行业中性，综合财务指标排名靠前的公司，整体上在下期也有比较 好的表现。
当期综合财务评分与下期adjROE
25.0% G1 G2 G1 G2 15.0%
当期综合财务评分与下期ROA
12.0% 10.0% 8Байду номын сангаас0%
20.0%
G3
G4
0721
0731
资料来源：中信证券数量化投资分析系统
6
0830
0201
0221
0303
0402
0502
0512
0601
0611
0711
0810
0820
2.2 定向增发组合的股指期货对冲

平均来看，定向增发有明显的价格折扣可观 2011 年到 2013 年的 36 个月中，只有 2012 年 1 月、 2012 年 5 月定向增发的 定增价格高于市价。
每日收益
总资产
200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100
0.0% -0.5%
10 1 10 118 1 10 123 1 10 126 1 10 201 1 10 206 1 10 209 1 10 214 1 10 217 1 10 222 1 10 227 12 11 30 0 11 105 0 11 110 0 11 113 0 11 118 0 11 121 0 11 126 01 31
3400
3200 3000 2800 2600
1.4
0.9
2400
2200
资料来源： 中信证券数量化投资分析系统
2010-04-16 2010-05-19 2010-06-23 2010-07-23 2010-08-24 2010-09-28 2010-11-04 2010-12-06 2011-01-06 2011-02-14 2011-03-16 2011-04-19 2011-05-20 2011-06-22 2011-07-22 2011-08-23 2011-09-23 2011-11-01 2011-12-01 2012-01-04 2012-02-10 2012-03-13 2012-04-17 2012-05-21 2012-06-20 2012-07-23 2012-08-22
2011年——2013年沪深A股定增折扣统计
60% 50% 40% 30% 20% 10%
0% -10%
资料来源：中信证券数量化投资分析系统，财务融资，锁定期1年，剔除只向大股东或大股东关联方发行的定增。
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2.2 定向增发组合的股指期货对冲

以季度为单位构建定增组合， 2011年以来多数在 1年后能跟上沪深 300 指 数，整体来看没有跑输沪深300指数。 可以构建定增为基础的相对收益组合，如果阶段性使用股指期货对冲，效 果可能更好。