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中国基金窗饰行为思考

一问题的提出窗饰行为最早由、和提出,用于解释证券市场上存在的日历效应[1-2]。

根据的定义,窗饰行为就是证券投资基金等机构投资者出于自身利益的考虑,在时期末采取一系列手段修饰其管理的基金投资组合、粉饰自己的投资业绩,从而达到欺骗投资者、谋取更多利益的非理性投资行为。

对窗饰行为的研究可以为证券投资者和证券监管部门提供重要的参考价值。

目前国外很多实证研究表明,基金这种行为在发达国家资本市场是普遍存在的[3]。

认为,机构为了美化账面上的投资业绩,会在会计年度结算前出售当年表现较差的股票并买进当年表现较好的股票来窗饰其所持有的投资组合[4]。

等人发现一些养老基金管理人会在投资组合中增加近期表现不错的股票,抛出那些业绩不佳的股票,以便在期末业绩评价时给出资人一个有能力把握大势的印象,表现出明显的窗饰行为[5]。

和发现机构持仓的股票在年底最后4天有相对较好的回报,而在年初开头4天回报相对较差,而且机构对股票较大比例的持有量与年末最后4天的较好收益相关联[6]。

发现股票型基金年末异象,并给出解释1985-1995年,股票型基金在年末最后一个交易日的平均收益超过标准普尔500指数53个基点,而在接下来年初第一个交易日低于标准普尔500指数37个基点;其中,小盘股基金变动更大,最后一天超过标准普尔500指数103个基点,而第二天低于标准普尔500指数60个基点;同时认为基金经理基于提高他们的基金业绩回报操纵了年末股价,从而导致这一现象出现[7]。

和检查了成长型股票基金和成长及收入型股票基金的投资组合,发现他们在年末转向高质量、低风险的股票[8]。

认为机构投资者的窗饰行为是导致一月效应的一个原因[9]。

对货币基金的窗饰行为进行了检验,发现在披露投资组合日期之前货币基金持有的国债比例超常地高,而在披露之后所持国债比例超常地低,货币基金以此来显示他们的投资组合比实际更安全[10]。

通过实证检验发现基金管理人会在两个时期之间修饰股票投资组合,基金管

理人通过季度末最后30分钟购买他们已经持有的股票来抬高季度末组合中股票的价格,从而转移业绩[3]。

和-证实了澳大利亚、伦敦、挪威、美国、新加坡等证券市场中确实存在窗饰行为的现象[11]。

和通过1997-2002年美国共同基金的净值数据,研究发现窗饰行为对一月效应具有一致性的解释能力[12]。

、和发现共同基金、银行、保险公司等为他人管理资金的机构倾向于在第4季度卖出表现不好的股票,且平均回报不及市场表现的机构进行窗饰行为的情况更为明显;而养老基金、财产责任保险公司和基金会等为自己管理资金的机构则较少表现出这种窗饰行为[13]。

我国对窗饰行为的研究还很少,刘凤元、孙陪元和陈启欢对上海股市场中的窗饰行为现象进行了实证研究和国际比较,发现上海股市场上,每个月的最后一个交易日更容易发生窗饰行为;7月份和12月份的最后一个交易日出现大量异常的收盘价格上升的窗饰行为,而8月份与其他月份相比,在非月末交易日出现更多的窗饰行为现象;从国际比较来看,上海市场窗饰行为发生的频率比较高[14]。

刘凤元和陈俊芳以1992-2002年上证指数为对象,认为上海市场月末频繁出现的窗饰行为是产生换月效应的主要原因,并对其进行了解释[15]。

文晓波对证券投资基金的窗饰行为的存在性进行了检验,发现我国封闭式基金历年第4季度以及季度末成交不活跃的持股样本存在显著的窗饰行为,而开放式基金的同类样本虽然存在一定程度的窗饰行为但并不显著[16]。

国外许多学者认为窗饰行为的确存在,但窗饰行为发生的时间及其表现的明显程度,还与机构投资者的特征及投资的对象有联系。

然而目前国内对我国证券投资基金的窗饰行为进行研究的文章还很少,对我国证券投资基金的窗饰行为的存在与否及其具体存在形式的研究尚存不足。

由于我国证券投资基金具有自身的特点,本文试图通过采用我国的真实数据,对我国证券投资基金是否存在窗饰行为,以及具体的存在形式进行深入研究,从而有力地补充现有的理论与实证研究,同时也可对我国证券投资者以及证券监管机构监督基金投资行为提供一定的参考。

二研究方法窗饰效应一般被认为是在一个交易日结束前,特别是月末、季末、

年末的交易日结束前股票价格显著上升的现象,因而对基金窗饰效应的检验一般都围绕季末展开。

按照我国有关基金信息披露的法规规定,基金首先要对前一年度的年报披露,接下来还要定期披露每个季度公布投资组合,封闭式基金每周公布净值,开放式基金每天揭示净值。

因而我们首先可以根据基金净值时期末反转效应来检验窗饰效应的存在性。

基金净值时期末反转效应检验方法的思路是,如果基金在时期末存在窗饰效应,那么其净值就应该有一个由升到降的过程,因为基金净值都是通过计算其时期末持股的收盘价直接计算出来的。

基金净值时期末反转效应检验方法,一般可以通过编制基金净值相对于市场指数的超额收益指数来实现,通过对期末和下一期初的基金超额收益指数的比较来判断窗饰效应的存在。

前提是需要检验出基金在月末、季度末和年度末是否存在显著超过大盘的正收益,而时期初是否存在显著超过大盘的负收益。

另一种检验窗饰效应的思路是,基金窗饰效应往往采用的手段就是在时期末拉抬其重仓持有而流动性较差的股票,这样就可以达到用较小的资金带来股票市值的较大提高,从而使得基金净值提高。

基金净值时期末检验方法需要检验出基金在月末、季度末和年度末是否存在显著超过大盘的正收益,而时期初是否存在显著超过大盘的负收益,可以通过编制基金净值相对于市场指数的超额收益指数来实现,通过对期末和下一期初的基金超额收益指数的比较来判断窗饰效应的存在。

这种检验方法可以对每个月月末基金是否存在窗饰效应进行实证检验然,其缺点是数据量比较大并且很难准确反映基金的窗饰动机。

基金的窗饰行为也不会在每个月末都有,特别是现在基金的管理费按照每日净值提取,按照月份支付,这样基金为获取更多管理费而进行业绩粉饰的动机也越来越小。

因此用基金净值时期末进行基金窗饰效应的检验并不经济。

同样,基金也不可能同时拉抬所有的股票来提高其业绩,那样做只会是成本太高,不现实。