财务管理案例分析_中粮收购蒙牛

权的交易行为，通过产权交易，达到增强 企业竞争优势、实现企业战略目标的目的。 并购，也就是合并和收购。 合并，分为吸收合并（一个公司吸收另一个公司，被吸收 公司解散，也就是企业兼并）和新设合并（两个以上公司合 并创立新公司，原各公司解散）。 收购，分为资产收购（收购方不成为其股东）和股权收购 （收购方成为其股东）。股权收购主要有三种情况，一参股， 即部分收购。二控股，即成为控股股东。三全面收购，即以 全面控制被收购方为目的。
二、中粮并购蒙牛的动因分析
2.1 蒙牛的危机
收购之前，蒙牛股权极为分散，牛根生捐出全部个人股 份设立“老牛专项基金”，其时持股10%左右的股东几乎没 有，股东上千人，人均持股远低于1%，2008年10月之后， 牛根生等人的股份已经降至26.27%，按照国际惯例，25% 是被恶意收购的警戒线。至此，蒙牛处境相当微妙。根据蒙 牛乳业年报，蒙牛计划建设20家万头以上奶牛场，每家奶牛 场投资需2-3亿元，按照计划来看，蒙牛乳业在奶源建设方 面资金缺口不下30亿元。2008年蒙牛的销售额超过了200个 亿，但其中广告费就要超过20个亿，此外还要支付奶款等等， 35亿元并不能弥补亏空，虽然此次蒙牛宣称自己有35亿元的 现金，但这对于一个从事快销产品的企业来说远远不够。尽 管牛根生表示向中粮卖股并不是因为差钱，但蒙牛2008年度 的财报却显示其负债财务状况并不乐观。
2.4政府的行政意志

在这个交易中，引起争议的是中粮的“央企”身 份，中粮收购蒙牛，因而被视为又一起“国进民退” 的逆市场化典型案例。自从三聚氰胺事件以后，国 家开始从大局上对奶业进行调控，从贸易和整个产 业的控制开始着力。决策层意识到，中国奶业再也 丢不起人了。而对奶业的控制，管住行业老大就行。 2009年6月底工信部出台的《乳制品工业产业政策 （修订）》，已经将决策层“实施企业兼并重组” 的意志变成了具体文字。国家已明确表示要加强政 府对奶业的管控能力，并已经让农业部牵头商务部 和工信部等部委制定《奶业发展规划》。
7.93%
12.27%
8.63%
9.65%
2.46%
14.45%
3.3蒙牛乳业与国内同行业的比较分析
年度 项目
2004 －12.53 2005 －5.64 2006 0.63 2007 1.45 2008 2.60 2009中 3.11 三元股份 销售净 利 率
光明乳业
*ST伊利 蒙牛乳业
4.89
三、中粮并购蒙牛财务分析
交易完成后，中粮、厚朴通过SPV直接或者
间接持有蒙牛乳业约20.03%的股权，成为其 第一大股东，最终实现对蒙牛乳业的并购 （SPV是指特殊目的机构）
图1：中粮通过SPV方式入股蒙牛乳业
蒙牛乳业上市以来股价走势图 蒙牛乳业并购前后股权结构图
3.1蒙牛乳业盈利能力分析
3.03 5.44 79.43 28.65 40.05 9.97 4.37
2.91
2.78 5.13 38.79 29.72 32.38 11.23 14.47
2.25
1.18 5.33 43.40 33.42 35.80 13.52 5.24
2.45
－0.02 5.20 44.12 33.45 40.68 16.98 7.19
财务管理案例分析
——中粮收购蒙牛
一、企业背景介绍 二、中粮并购蒙牛的动因分析
三、中粮并购蒙牛财务分析
四、中粮并购蒙牛后发展现状
企业背景介绍
中粮集团有限公司，简称中
粮，于1952年在北京成立， 是一家集贸易、事业、金融、 信息、服务和科研为一体的 大型企业集团。横跨农产品、 食品、酒店、地产等众多领 域。一直名列全球企业500强。
表1：蒙牛乳业盈利能力分析
年度 项目
（单位:千元）
2006 2007 2008 2009中
2004 7 213 821
2005 1082495 0
营业收入
销售增长 率
净利润 销售利润 率
16246368 21318062 23864957 12097615
——
392099 5.44%
50.06%
555523 5.13%
四 、收购后发展现状
在收购蒙牛20%股权之后，这头牛就一直在给中 粮集团添堵。蒙牛的食品安全问题屡见报端，多次 挑战广大消费者的忍耐底线。当初收购时，中粮曾 说此举可以“大大推动中国食品安全的建设进程”。 如今看来，这个建设进程太过缓慢而曲折，而中粮 对这头牛的管教似乎也属于有心无力，且一次次让 自己声誉受损。如今，中粮空降孙伊萍到蒙牛任总 裁，试图制服这头牛，这次中粮能如愿吗？
2.3 厚朴的意图

厚朴基金的负责人方风雷跟中国政府关系密切， 此前曾帮助中粮完成中粮集团的改制、重组和上市。 每股17.60港元的价格所对应的市盈率达到25倍， 并且认购的新股有三年禁售期，这种投资手法有违 常规。本次收购在某种意义上说，厚朴成为了中粮 的一个杠杆，帮助它用不到第一大股东的粮草打下 了第一大股东的江山，当然反过来中粮也为厚朴提 供了一个退出机制。可以预期的是，中粮将从股权 上实现对蒙牛的完全控制，而厚朴作为财务投资者， 将收获蒙牛重组后高速成长的利润。而蒙牛，理应 同样不会让方风雷失望。在中粮、厚朴入股蒙牛的 消息宣布后，第二天，蒙牛股价最高已达21.45港元， 相比厚朴入股蒙牛17.6港元/股的价格，收益率达到 21.87%。以其18亿港元的出资额计算，厚朴的最大 账面收益已达3.94亿港元。

蒙牛是一家总部位于中华人民共和 国内蒙古的乳制品生产企业，蒙牛是 中国大陆生产牛奶、酸奶和乳制品的 领头企业之一，1999年成立，至2005 年时已成为中国奶制品营业额第二大 的公司，其中液态奶和冰激凌的产量 都居全中国第一。控股公司的中国蒙 牛乳业有限公司港交所：2319是一家 在香港交易所上市的工业公司。蒙牛 主要业务是制造液体奶、冰激凌和其 他乳制品。蒙牛公司在开曼群岛注册， 主席为牛根生。
在中粮入主蒙牛时，中粮集团曾经表 示，集团是长期持股的战略投资者，不 会参与公司日常经营管理，不改变现有 的经营团队的连续性和稳定性，也不改 变目前战略方向。而这“三不”政策却 并未降低蒙牛产品问题被曝光的次数。 2011年11月：蒙牛雪糕抽查大肠菌群 超标；2011年12月：蒙牛牛奶中被爆含 黄曲霉毒素；今年5月份，蒙牛深陷“牛 尿门”事件；直到最近蒙牛冰激凌代工 厂被图文并茂地指出环境脏乱差。作为 蒙牛的第一大股东，中粮集团09年入主 时“三年不参与蒙牛具体经营”的承诺 无疑给如今的局面种下了祸根。 在去年年底“牛奶致癌门事件”发生 时，就有行业人士评论称，尽管中粮把 蒙牛收购了，但蒙牛仍然没有按照中粮 的模式发展，借蒙牛危机，中粮将会加 速对蒙牛的整合，强化对蒙牛产品的质 量管理体系。
5.95
14.44 7.93
6.48
5.50 12.27
5.34
3.03 8.63
3.77
4.02 9.65
2.26
0.84 2.46
2.18
12.63 14.45
3.4基于财务视角的综合分析

在并购发生之前的2004－ 2008年，如果仅从蒙牛乳 业的时间序列数据来看， 由于受到2008年国内乳品 行业“三聚氰胺”事件的 影响，导致其各项财务指 标均出现大幅下滑，加上 巨额的产品召回、赔偿支 出等，其资金链极有可能 断裂而发生破产
2.2 中粮的全产业链欲望


中粮集团董事长宁高宁也表示，选择入股蒙牛，是看中了蒙 牛的生产运营能力与多年累积的营销经验，是中粮集团“高 起点进入乳制品行业的良好契机，有助于中粮集团发挥全产 业链优势，实现价值链前移带来的更大成长空间。” 通过收购蒙牛，宁高宁完成了中粮的食品产业帝国在乳业的 最重要一块拼图。很显然，蒙牛的未来将与中粮的总体战略 休戚相关，作为蒙牛创业者牛根生的淡出肯定成为必然。这 样，中粮在中国乳业进行二次创业的前夜，通过蒙牛杀入中 国的乳制品行业，不仅有助于发挥全产业链优势，更将为声 誉不佳的中国乳业未来的洗牌和整合加大想象的空间。在收 购蒙牛之前，中粮旗下食品业务覆盖了包括粮油、面粉、糖、 番茄制品、冷鲜肉、罐头酒类和休闲食品在内的产业链，但 一直没有染指乳业，从交易的价格和中国乳业特殊历史背景 看，中粮无疑成功“抄底”国内乳业。
－3.64
－8.02 -3.87 50.72 42.24 42.68 22.53 -2.54
1.09
2.22 5.97 52.07 44.38 39.17 22.26 7.46
存货周 转 天 数
现金流 量 与 销 售 收 入 比
三元股份 光明乳业 *ST伊利 蒙牛乳业 三元股份
光明乳业
*ST伊利 蒙牛乳业
50.08%
866288 5.33%
31.22%
1108652 5.20%
11.95%
-924464 -3.87%
——
722361 5.97%
毛利润率
22.27%
22.29%
22.91%
22.53%
19.57%
——
3.2 蒙牛乳业营运能力和 产生现金流量的能力分析
表2：蒙牛乳业营运能力和产生现金流量的能力分析 年份项 目 应收账款周转率 存货周转率 应付账款周转率 经营现金流量 现金流量收入比 2004 6.8% 36.6% 36.5% 572 317 2005 6% 32.5% 39.3% 1 328 297 2006 6.4% 27% 36.1% 1 402 826 2007 5.9% 21.5% 32.4% 2 058 121 （单位:千元） 2008 5.5% 16.2% 37.7% 586 880 2009中 7.8% 16.4% 54.8% 1 748 270

由上述列表可以判定蒙牛 乳业是行业内最具潜力的 企业。结合中粮的战略规 划，从表面上看中粮是在 整个行业不景气的情况下 并购了蒙牛乳业形成财务 并购，但进行更深层次的 分析，可以发现中粮实施 的这次并购属于战略并购。