蒙牛收购雅士利案例分析

蒙牛收购雅士利案例分析

一、确定并购交易结构

1、案例简介

2013年6月18日，中国蒙牛乳业有限公司(02319.HK)(简称“蒙牛乳业”)与雅士利国际控股有限公司(01230.HK)(简称“雅士利”)联合宣布，蒙牛乳业向雅士利所

有股东发出收购要约，并获得控股股东张氏国际投资有限公司(简称“张氏国际”)

和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司CA Dairy Holdings(简称“CA Dairy”)接受要

约的不可撤销承诺，承诺出售合计约75.3%的股权。

蒙牛方面表示，此次是蒙牛独家投资，融资方面将采用银团贷款的方式，不会引入合作伙伴。“雅士利的团队在婴幼儿奶粉行业有着非常丰富和成功的管理经验，并购后我们将保留雅士利的独立运营平台，使其保持作为从事奶粉业务的专业公

司。”蒙牛乳业总裁孙伊萍表示。

这是是迄今为止，中国乳业最大规模的一次并购，也是蒙牛乳业在奶粉领域发力的重要信号。两大乳业巨头联手后，将通过资源整合与互补，利用双方在产品、

品牌、渠道等方面的优势，加快高端奶粉行业整体升级的速度。

交易金额：124亿港元（约合人民币98亿元），雅士利的股东将可就每股股票获得以下两种选择：

(1)每股3.50港币的现金；

(2)每股2.82港币的现金加上0.68股蒙牛国际的股票。张氏国际承诺接受“现

金加蒙牛国际股票”的方案。

资金来源：据华尔街日报称，汇丰银行和渣打银行或将为该交易提供全部融资。

蒙牛此前刚宣布以25亿元收购现代牧业26.92%股权，成为其最大单一股东。

2、并购双方介绍

并购方——蒙牛乳业：蒙牛乳业始建于1999年8月，创始人牛根生，企业声誉在三聚氰胺事件中遭受重挫，2009年中粮入主，创业元老相继退出。

被并购方——雅士利：创办于1983年，中国婴幼儿配方奶粉产品领导企业，旗下完达山和施恩两大品牌广受消费者认同。

3、并购信息对比

4、并购流程图

二、并购分析

1、并购动因

宏观分析

（1）2013年5月31号，国务院召开常务会议，部署和开展加强婴幼儿奶粉质量安全工作的同时，鼓励婴幼儿奶粉企业兼并重组，以提高乳品行业的集中度和竞

争力。

同年6月18日，工信部发布了《提高乳粉质量水平，提振消费信心行动的方案》即“双提”方案，要求对婴幼儿乳粉参照药品管理，并鼓励乳粉企业兼并重组，力争提升婴幼儿乳粉质量、提振消费者信心。

工业和信息化部消费工业司副巡视员高伏表示，今后工信部将大力推动实施婴幼儿配方乳粉企业的兼并重组工作，争取用两年时间培育形成10家年销售收入超

过20亿元的具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团，将行业

集中度提高到70%以上。

（2）2013年6月20日，食品药品监管总局、工信部等九部委联合发布《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》，要求婴幼儿配方乳粉生产企业

须具备自建自控奶源，同时严禁进口大包装婴幼儿配方乳粉到境内分装。这两条，

对雅士利无异于致命一击。

微观分析

蒙牛方面：蒙牛已在乳品行业的其他领域取得了一定成绩，但在婴幼儿奶粉这个行业仍处于起步阶段，存在短板。蒙牛希望以雅士利来弥补奶粉短板。雅士利业

务增长前景良好，能有效补充蒙牛的乳业产业链，收购雅士利将使蒙牛迅速进入奶

粉行业第一梯队。

短期效果来看，并购案产生的价值集中在三个层面：

（1）为牛根生时代种下的品牌恶果洗底;

（2）在“账面上”进一步做大和补强，以追赶伊利——不论酸奶还是奶粉业务，蒙牛都已经被伊利甚至其他国产品牌拉开了不小差距，而横向并购恰恰是针对

自己的薄弱业务;

（3）这种“账面”上的做大辅之以业务合并，比如酸奶业务交给同达能的合资公司，未来把奶粉业务交给雅士利，蒙牛可能更专注在自己的强项液态奶业务。

雅士利方面：雅士利受负面影响业绩大不如前

2008年9月，广东雅士利集团股份有限公司被国家监督抽查30批次，不合格10批次；施恩(广州)婴幼儿营养品有限公司共被抽检20批次，不合格2批次，这些产品均被检出含有三聚氰胺。

在三聚氰胺事件以前，雅士利整个上市集团(包括雅士利、施恩等品牌)的销售业绩一年约为50亿元，但去年只有约36亿元。在经历三聚氰胺和施恩奶粉被指“假洋鬼子”事件后，雅士利业绩大幅下滑，现只有 6.3%的比重，排在贝因美

(26.39,0.00,0.00%)、伊利之后，居于中国婴幼儿配方奶粉市场本土企业第3位。2011

年，其销售陷入停滞，销售收入仅增长0.1%，净利润降低近40%。虽然业绩在2012年有所好转，营收同比增长24%、达到36.55亿元，净利润也增长了53%，但比起它在2008年即已实现产值38亿元的表现，业绩下滑已是不争的事实。

施恩奶粉更是因“假洋鬼子”负面消息导致业绩大幅下滑。据业内人士透露，2008年施恩奶粉销售额达十多亿元左右，但在2009年被指是“假洋鬼子”后，业绩大幅下滑，至去年销售总额不到8亿元。

雅士利看好中粮集团作为大型央企的重要战略平台，有着非常开放的管理模式，能鼓励并购的企业做强、做大，发挥管理的自主权。

2、并购类型

（1）按行业相互关系划分，属于横向并购。

（2）按并购的出资方式分，属于出资购买股票式并购。

（3）按并购双方是否直接进行并购活动划分，属于协议收购。

（4）按并购是否取得被并购公司的同意与合作划分，属于友好收购。

3、收购方收购原则

原则一：“安全边际”

简单而言，“安全边际”即价格与价值的差，或者说面对价值相当的收购目标。

在计算收购目标的价值时，可以利用折现原理，而这里所说的净收益并非单指未来的净利润，还包括收购后双方在成本、品牌、市场份额等各方面所实现的协同效益。

另外，如何选择折现率也很关键，通胀率、行业平均增长率等都可以作为折现计算时的重要参考。而在确定收购目标的价格时，对同行业对标企业进行加权市盈率(或市销率、市净率或EBITDA比率等)计算，可以得出目前收购目标的公允市场价格。

通过未来净收益折现得出收购目标的内在价值，通过当前行业对标加权计算出收购目标的市场价格，两者就可以进行比较，并衡量该收购的安全边际。具体到收购报价的合理性，一定要求收购目标的内在价值大于或等于其市场价格，否则该收购难免会造成投资损失，而在报价中的溢价比例，也可以视为“安全边际”的幅度，一旦溢价比例超出安全边际的最大幅度，则意味着该收购已经超出安全边际。

原则二：“护城河”

所谓“护城河”即企业在市场中无法被竞争对手模仿或超越的独有优势，比如排他性特许经营权、对消费者影响巨大的品牌、专利等等。

企业的护城河，是获得稳定、充沛净收益的保证。比如在数字媒体及互联网迅猛发展的今天，巴菲特为何依旧钟情于中小城市的报纸业务？有人说，是因为巴菲特小时候的报童生涯使然，但不要忘记股神从不会因为个人感情进行哪怕一毛钱的