2019年券商资管行业深度研究报告

２０１９年券商资管行业深度研究报告
目录
１．变革：新资管时代下的券商资管
１．１．　通道业务
１．２．　资金池业务
１．３．　大集合：公募化转型箭在弦上
２．现状：２０１８　年券商资管数据统计和重要事件２．１．　规模统计
２．２．　集合理财产品发行统计
２．３．　集合理财业绩统计
２．４．　纾困基金缓解股票质押风险
３．展望：券商资管转型路径探讨
３．１．　资金端
３．２．　产品端
３．３．　资产端
３．４．　“全业务链”助力券商资管回归主动管理
1.变革：新资管时代下的券商资管
2018年4月27日，央行联合银保监会、证监会、外汇局共同发布《资管新规》并答记者问。

在征求意见颁布半年之际，资管行业纲领性文件终于落地，100万亿的大资管行业开启统一监管的新时代。

《资管新规》全文31条，“破刚兑、去嵌套、降杠杆”的精神贯穿始终，彰显了监管层“防风险，回归投资本质”的坚定决心。

7月20日，证监会、银保监会就《资管新规》配套细则公开征求意见，在吸纳了市场及社会合理意见之后，证监会、银保监会在2018年年底前相继发布配套细则正式稿。

表108 2018年《资管新规》及配套政策
资料来源：央行网站，银保监会网站，证监会网站，华宝证券研究创新部
1.1. 通道业务：“去嵌套”终结野蛮生长
通道业务证监会尚未给出明确定义，通常认为是相对主动管理业务而言的。

通道业务的通道方让渡管理权，主动管理责任由委托方承担，按照委托方指令执行开展业务，从而收取通道费用。

通道业务发展可追溯至2012年，证券公司召开的创新发展研讨会拉开了金融创新的序幕，各资管子行业之间壁垒相继被打破；同年券商资管“一法两则”施行，券商通道业务在以“银证（信）合作”为代表的业务模式下开启野蛮生长的时代。

2012年底券商资管管理规模达到1.89万亿元，同比增长14.75倍。

其中，以通道业务为主的定向资管占比近八成，贡献了主要的规模增量。

2012年起，市场利率不断下行加速资管行业负债端的扩张；而出于稳增长的需要，货币持续宽松。

在实体企业投资回报率较低的情况下，商业银行更偏好于将金融资源投入房地产、地方政府平台、国有企业等有土地担保或政府信用的主体。

这一时期，伴随着银行、信托、券商、基金等行业监管政策的放开，分业监管下各类资管产品准入门槛、投资范围、税收优惠等政策存在差异，为规避监管，以券商资管、信托计划、基金子公司资管产品为载体的通道业务发展迅速。

借助通道手段，银行业务范围不断拓宽，资管行业资产端同时扩张。

多重因素的刺激下，2012年起以银行理财为主体的大资管行业在“宽货币、紧信用”的温床下野蛮生长。

通道业务的多层嵌套下，券商资管等资管产品成为了“银行的影子”，虽然短期内规模急速扩张，但通道费率很低，对于机构收入贡献不大；业务模式单一，不考察券商投研和创新能力，规模激增逐渐偏离资管“代客理财”的本质；层层嵌套拉长资金链条，模糊底层资产，加上分级产品杠杆倍数累积，造成风险的成倍聚集，导致金融脆弱性大大提高，同时对国家宏观调控及金融监管形成了严重的干扰，因此通道业务是本轮金融监管重点治理的领域。

监管层对通道业务的态度明确。

早在2016年，证监会颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“新八条”）明确限制通道业务，后来施行的《证券公司风险控制指标管理办法》大幅提高定向资管业务消耗的资本金，严格控制定向业务规模。

2017年5月，证监会首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。

2018年10月22日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称《资管业务新规》）。

作为《资管新规》的配套实施细则，两份文件在“去通道、去嵌套”等方面表述如下：
表109 《资管新规》及配套细则对于“去通道”的要求
由此可见，监管层在投顾、穿透等方面从严监管，禁止通道业务的态度坚决。

我们以上市券商为例，估测通道业务的规模和收入。

2018年上半年定向资管业务收入大约占资管收入的32%，占券商收入的3.5%左右，通道业务收入占比仅2.5%（按通道业务占比70%算）。

通道业务的收紧对于券商业绩影响比较有限，但对于资管业务规模影响较大。

在通道业务势必不断收缩的情况下，未来费率较高、体现券商综合实力的主动管理业务必将不断扩张，成为新资管时代下的券商资管的主力军。

表110 2018年上半年定向业务费率及券商资管业务收入占比
注：1.由于2018年上半年中信建投未披露资管业务分项收入，因此统计时将其剔除 2.定向业务占券商收入比例≈32%*10.97%=3.5%
1.2. 资金池业务：“破刚兑”推进净值化转型
资金池业务的发展追溯至2006年，银行将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目，以集约化管理的方式达到收益最大化的目的。

资金池模式下，金融机构出于利益，对投资者做出刚性兑付承诺。

刚性兑付的存在无形抬高了无风险利率，而资金池到期能否兑付依赖于产品的不断发行能力，一旦难以募集到后续资金，大概率导致流动性紧张，并通过跨资管行业的产品链条向对接的其他资产管理机构传导。

当产品层层嵌套，杠杆效应将不断放大，最终将导致系统性风险的爆发。

根据同业调研，在券商集合资管计划中存在约为2000亿左右的资金池业务。

根据《资管新规》的定义，资金池业务具有“滚动发行、集合运作、分离定价”的特征。

券商资管资金端通过定期或不定期产品的滚动发行，投向存续期较长的资产，实现期限错配的目的；当兑付环节出现问题时，理论上只要资金端保证滚动发行，刚性兑付就可以实现。

在资金池内，不同期限和类型的产品集合运作；资金池产品多采用“预期收益型”估值的报价型产品，账面总会反应产品稳定正向的收益率，引导投资者产生刚兑预期。

从风险偏好的角度来看，预期收益型产品的存在抬高了无风险收益预期，扭曲了投资者对风险的认知。

监管层对于《资管新规》及《资管业务新规》对于“破刚兑，禁止资金池业务”同样态度明确：
资料来源：证监会网站，华宝证券研究创新部
表111 《资管新规》及配套细则对于“破刚兑”的要求
资料来源：证监会网站，华宝证券研究创新部
基金业协会数据显示，2018年年底，券商集合资管计划规模1.91万亿元，假设资金池规模为2000亿，仅占集合计划的10%，资金池业务的停摆对于券商资管影响同样有限。

1.3. 大集合：公募化转型箭在弦上
券商资管大集合属于历史遗留问题。

2012年版《证券公司客户资产管理业务管理办法》确定券商可以发行人数大于200人、单个客户参与资金不得低于5/10万的集合资管计划，被业内成为“大集合”。

2013年，新《基金法》认定投资者超过200人的集合资管计划定性为公募基金。

同年6月证监会《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》明确各证券公司不得新设大集合产品，之前发行的大集合产品可继续运作。

至此，存量的大集合产品处境较为尴尬：既不能划分到私募范畴，也不能算严格意义的公募产品。

2018年11月30日，证监会发布了《证券公司大集合资产管理业务
适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》（以下简称《指引》），对于大集合对标《资管新规》进行公募化改造给出了细化整改方案：
1）适用范围: 证券公司设立管理的投资者人数不受200人限制的集合资产管理计划。

2）存量大集合在2020年12月31日之前（与《资管新规》过渡期一致）在产品销售、份额交易与登记、申购赎回等方面对标公募基金进行管理。

对于连续60个工作日投资者不足200人或资产净值低于5000万元的存量大集合产品，在过渡期内逐步转为私募资产管理计划。

3）未完成整改前，大集合应当控制产品规模：非现金管理类大集合产品原则上不得新增净申购额，现金管理类大集合产品不得新增客户。

4）过渡期满后，持有公募基金牌照的13家券商，可以申请将存量大集合变更为风险收益特征匹配的公募基金。

未持有公募基金牌照的券商，鼓励其通过将大集合产品管理人更换为其控股、参股的基金管理公司并变更注册为公募基金的方式，提前完成规范；或者就该大集合产品向证监会提交合同变更申请，合同期限原则上不得超过3年，3年期满仍未转为公募基金的，将适时采取规模管控等措施。

2017年5月，证监会明确提出叫停资金池业务，窗口指导内容包括“规模逐月递减”“严控投资范围”“严控久期错配程度”等要求。

本次《指引》延续《资管新规》及配套实施细则的精神，大集合的后续改造方案终于落地。

考虑到监管层给予大集合整改一定过渡期，采用柔性处理方式，因此大集合整改不会产生立竿见影的效果，对券商行业收入冲击有限。

2.现状：2018年券商资管数据统计和重要事件
2.1. 规模统计：集合和定向资管计划规模负增长
2018年，随着《资管新规》的落地以及相应配套细则的颁布实施，资管行业正式迎来变革重构的新时代。

券商资管在整体“去通道、降杠杆”背景下，同样开启了转型之路。

根据基金业协会和Wind 统计，截止2018年底，券商资管总规模14.32万亿元，同比降低18.71%。

其中，集合资产管理计划1.91万亿，同比降低9.41%；单一（定向）资产管理计划10.99万亿，同比降低23.62%；专项资管计划规模1.41万亿元（含ABS），同比上升27.42%，以通道业务为主的单一（定向）资管计划规模收缩明显。

由此可见，在监管高压之下，券商资管依赖通道业务野蛮生长的时代已经结束，在《资管新规》框架下，资管行业将延续从严态势，正本清源，逐渐回归投资本质。

图182 2018年券商资管数量（只）
图183 2018年券商资管规模（亿）
资料来源：基金业协会网站，
Wind 资讯，华宝证券研究创新部
（注：1. 2017年起，基金业协会将企业ABS 数据从专项资管计划一栏中剔除。

这里我们规定专项数据仍包含了企业ABS 规模。

2. 企业ABS 数据来源于Wind 资讯
3. 券商资管规模统计不含券商直投子公司的直投基金
4.“单一资管计划”即“定向资管计划”，系《资管新规》后基金业协会改变表述，下文中出现的“定向资管计划”均为“单一资管计划”）
从2018年全年存量规模来看，各季度券商资管存量规模持续下降，分业务类型来看，定向资管业务的大幅缩水导致资管规模锐减。

由此可见《资管新规》力度空前，去通道成为证券公司资管业务发展的趋势。

图184 2018年券商资管业务规模分季度统计（亿元）
资料来源：基金业协会网站，Wind 资讯，华宝证券研究创新部
图185 2018年券商资管业务规模分类统计（亿元）
资料来源：基金业协会网站，Wind资讯，华宝证券研究创新部
根据Wind对于券商集合理财的统计，2018年《资管新规》及配套政策影响下，券商发行集合资产管理产品份额较去年有所下降。

根据Wind统计，2018年年底，券商资管共发行了6368只集合理财产品，环比2017年8474只的数量，下降25%；发行份额为2213亿份，下降15%。

图186 历年券商集合理财发行份额和数量
资料来源：Wind资讯，华宝证券研究创新部
我们同时统计了2009年以来券商集合理财产品的发行情况，2011年以前券商集合理财还处于萌芽期，每年发行不超过100只，进入2011年券商集合理财产品只数首次突破了100大关。

随后的2012年集合理财发行数量即呈现了飞速增长，新发数量环比2011年增长了100%。

2013年，在政策红利的催化下，新发产品数量呈现“火箭式”激增，达到2000只。

伴随着新发产品数量的提升，集合理财发行份额同样一路上扬。

在经历2011年份额略微下降后，2012年和2013年新发产品份额同只数出现了飞速增长。

2014年新发产品的份额经历了下降，到2015年又出现爆发式增长，达到3513亿份。

2016年-2018年，券商集合计划发行份额连续三年下降。

2.2. 集合理财产品发行统计：债券型产品为主
2018年，《资管新规》影响下，券商集合理财发行热度持续下降。

从份额上看，除了3月份和11月份出现了发行高峰，其他月份发行份额较为平均。

图187 2018年券商集合理财发行份额和数量
资料来源：Wind 资讯，华宝证券研究创新部
根据Wind 分类，从新发产品份额上来看，2018年债券型产品发行仍占主导地位，其次是货币市场型产品。

值得注意的是，股票型产品2018年发行份额仅有37.63亿。

图188 2018年各类集合理财新发数量（只）
图189 2018
年各类集合理财新发规模（亿）
资料来源：Wind 资讯，华宝证券研究创新部
资料来源：Wind 资讯，华宝证券研究创新部
2.3. 集合理财业绩统计：FOT 产品平均收益率较高
根据Wind 统计数据，截止2019年1月4日，公布收益率且成立满一年的集合理财产品在2018年的平均收益率为-4.67%，业绩表现好于上证综指全年-24.56%的表现。

本次我们选取了Wind 公布成立以来收益率的券商集合理财产品母基金（成立满一年）进行统计，纳入统计样本的共有1318只。

在公布业绩的券商集合理财产品中，2018年取得正收益的产品总共有670只，占比达到51%。

负收益的共有648只，占比49%。

表112 2018年集合理财产品业绩分类统计
资料来源：Wind资讯，华宝证券研究创新部
具体来看，FOT类产品整体业绩相对较好，140只有数据可查的FOT产品（成立满一年）2018年以来平均收益率为6.48%。

通过分析券商资管FOF、FOT的投资范围可以发现，大多数券商资管FOF、FOT产品都是对接基金子公司资管计划、信托计划并最终投向非标资产的多层嵌套产品，在监管导向下，未来这类产品的规模将持续下降。

2018年发行火爆的债券型基金表现也尚可，2018年平均收益率为3.76%。

2018年，上证综指震荡下行，受行情影响，股票型基金和混合型基金表现较差，2018年平均收益仅为-18.10%和-12.55%。

从2018年集合理财产品中长期收益来看，收益率较高的前十只产品中有五只为股票型产品，收益率分布在13%-55%之间。

招商资管的“招商智远海洋王1号”产品表现较好，该款股票型产品今年以来收益率达到54.18%。

表113 2018年集合理财产品中长期收益较高的产品
资料来源：Wind资讯，华宝证券研究创新部
注：此处仅做数据展示，不代表任何评价观点，不作为评价的依据
2.4. 纾困基金缓解股票质押风险
根据中登公司数据，截止2018年10月31日，A股共3483只股票存在质押，质押市值约4.4万亿，股票质押规模巨大。

2018年起，上证综指不断下行，10月31日上证综指收2602.78点，较年初下降21%。

从上市公司角度来看，大股东由于股价低迷不得不面对强制卖出股权的风险，在金
融行业去杠杆进程不断推进的过程中，上市公司融资难度加大，多重高压下上市公司（尤其是民营企业）面临经营困境。

由于半数股票质押出资人为券商，如果股价持续杀跌，爆仓风险必然集中爆发于证券公司，也会对资本市场造成极大的影响。

上市公司股票质押风险引起了监管层的高度重视，2018年10月中旬，深圳国资百亿驰援资金到位，打响了股票质押纾困第一枪。

此后，监管层频频发声，来自地方国资、证券公司、保险公司以及公募基金的资金先后进场，共同纾解股票质押风险：
表114 2018年监管层化解股票质押风险部分措施
资料来源：央行网站，银保监会网站，证监会网站，证券业协会网站，交易所网站，华宝证券研究创新部
证券公司参与纾困基金方式主要有三种：1）以自有资金出资，设立资产管理计划通过股权、债权等方式为纾困企业提供流动性。

2）通过私募投资子公司设立私募基金形式的纾困基金。

3）与地方政府合作，共同成立私募基金形式的纾困基金。

根据证券业协会数据，截至2019年1月20日，已有38家证券公司共成立了53只系列资管计划和11只子计划，出资规模总计529.3亿元左右。

伴随着纾困基金的落地，股票质押风险初步得到缓解，股票质押市值企稳回升。

表115 证券公司参与纾困基金情况
资料来源：证券业协会网站，华宝证券研究创新部
3.展望：券商资管转型路径探讨
3.1. 资金端
3.1.1. 统计：机构客户占据主导
券商资管的资金来自于机构客户、个人客户。

基金业协会数据显示，2016年底，集合资管计划规模2.19万亿，机构投资者委托资产规模占集合计划资产规模的57.1%。

定向资管规模14.69万亿，
机构投资者占比99.7%。

定向资管计划投资者中，银行和信托公司规模12.68万亿，占定向资管计划资产规模86.4%。

由此可见，机构资金是券商资管的资金主力，与券商资管合作紧密的银行、信托又构成了机构资金的主要来源。

图190 券商资管集合计划投资者分布图191 券商资管定向计划投资者分布
资料来源：基金业协会网站，华宝证券研究创新部资料来源：基金业协会网站，华宝证券研究创新部
3.1.2. 现状：资金来源向个人客户倾斜
目前券商资管资金来源仍以机构资金为主，随着通道业务的逐渐收缩，来自银行和信托的通道资金来源相应减少，资金端转型零售则成为券商资管发展契机。

券商为零售客户包括证券交易、产品准入、产品分类、产品筛选、投资顾问，智能基金组合等一揽子财富管理服务，凭借经纪业务积累了丰富的客户资源以及服务经验。

经纪业务为资管带来的资金、客户数据及服务经验，与研究业务相结合，依靠量化等手段，精选投资标的，设计出符合客户风险收益偏好的资管产品。

资管业务将券商其他业务板块串联，协同合作发挥其他金融机构并不具备的“全业务链”优势，在财富管理竞争中突围。

3.1.3. 展望：公募牌照与券商财富管理转型
2018年5月26日，招商银行和贝恩公司联合发布的《2018中国私人财富报告》显示，2018年年底，我国个人总体可投资资产规模预计达到129万亿元，同比增长16%；高净值人群将达到126万人，同比增长22%；高净值人群可投资资产规模将达到37万亿元，同比增长17%。

社会财富不断积累导致财富管理的需求日益旺盛，在《资管新规》框架下的净值化时代，各类资管产品打破监管套利空间进行统一化管理，银行、基金、券商、信托、保险等金融机构回归同一起跑线，资管产品只有发行机构的不同，没有产品形态的不同。

因此，针对不同客户提供合理的定制化财富管理方案，或将成为券商资管在激烈竞争中突围、回归主动管理的下一片蓝海。

《资管业务新规》中对于券商合格投资者的认定为30万（固收类）、40万（混合类）和100万（权益类、商品、金融衍生品类及投资非标类），采用非公开方式发行，因此商业银行私人银行部的财富管理需求或将成为券商资管转型重点。

个人财富管理方面，相对于公募银行理财1万元的起点，券商资管的投资门槛仍然偏高。

根据《资管新规》及配套文件的精神，公募产品在向下穿透、多层嵌套等方面均有优势，“金融机构+公募牌照”成为政策青睐的配置方向。

因此，获取公募牌照对于券商财富管理转型依然意义重大。

2013年，证监会颁布《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》，将公募基金牌照申请资格拓宽至券商、保险等机构，同时规定证券公司“具有3年以上证券资产管理经验，最近3年管理的证券类产品业绩良好”“资产管理总规模不低于200亿元或者集合资产管理业务规模不低于20亿元”。

资格放开以来，多家券商递交申请材料，目前仅有13家获批。

华林证券已递交公募牌照申请，等待证监会批复中。

表116 获得公募牌照的证券公司管理公募基金情况（截止2018年12月31日）
资料来源：证监会网站，华宝证券研究创新部
表117 券商公募基金规模分布（截止2018年12月31日）
资料来源：Wind资讯，华宝证券研究创新部
截止2018年12月31日，已发行公募基金11家券商共管理基金110只，资产净值合计2032.82亿元。

从基金规模分类来看，混合型和债券型产品规模分别为789.39亿元和764.37亿元，货币市场型产品476.77亿元，股票型产品规模最小，仅2.28亿元。

3.2. 产品端
3.2.1. 统计：定向资管占比较高
从业务模式分，券商资管产品可分为集合、定向和专项三类。

截止2018年底，券商资管总规模14.32亿元（含ABS），其中集合资管计划占比13.37%，定向资管计划占比76.79%，专项资管计划占比9.84%，定向资管业务规模仍然占据主导。

从产品投向来分，券商资管产品可以分为固定收
益类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类及ABS五大类。

从产品形式来分，可以分为基础证券投资类、FOF/MOM类、通道类、结构化产品等。

图192 定向资管规模持续收缩
资料来源：基金业协会网站，Wind资讯，华宝证券研究创新部
3.2.2. 现状：收紧通道业务，转型主动管理
2018年，在《资管新规》及配套细则的指导下，收紧通道业务取得了立竿见影的效果，券商定向资管规模逐渐下降：
上图显示，2018年以来，集合、专项资管计划规模逐渐增加，定向资管计划规模的收缩导致了券商资管总规模下降。

费率较低、拉长风险链条的通道业务被禁止，券商资管转型主动管理已经成为共识。

3.2.3. 展望：关注FOF/MOM
在《资管新规》下的净值化时代，刚兑打破，投资者将面临被动接受合理的投资风险与收益。

整个市场环境的变化会对从产品销售人员、产品设计和投资管理人员到投资者的各个环节参与者提出投资理念的培养要求。

通过资产配置调节风险，以类FOF化运作突出专业投资价值的理念将逐步形成。

专业的人做专业的事，是净值化时代实现主动管理价值的核心。

类FOF化运作突出专业投资价值的理念，这一思想适用于个人投资者，亦适用于受托管理机构。

对于个人投资者而言，其资产配置理念之下对于投资行为的执行将以一篮子产品投资实现，这就对产品销售人员提出了更加专业的服务要求；而对于商业银行及资管子公司这类资金的重要募集方，会要求其逐步形成较强的专业资产配置能力，同时将基础资产的主动管理能力分散到相应的专业机构，实现高效的分工。

券商作为其他金融机构的底层服务商，在净值化时代，FOF产品可以成为券商资管回归投资本质、转型主动管理的有利工具。

2018年，中信证券、招商证券、国泰君安等券商相继发行全明星FOF产品，旨在抢占高净值客户市场。

券商通过对渠道、投研能力、产品设计等方面的整合，为客户提供全业务链的综合金融服务。

10月，证监会颁布的《资管业务新规》中明确，“证券期货经营机构可以设立基金中基金/管理人中管理人资产管理计划”，正式确认了FOF/MOM业务形式。

MOM产品方面，2019年2月22日，证监会就《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）》（以下简称《MOM指引（征）》）公开征求意见，这是对2018年10月《资管业务新规》中MOM产品相关规则的具化，也是国内首份MOM操作指引。

在行业整体严格“去通道”的背景下，券商资管FOF最大资金来源银行理财由于“禁止资管产品多层嵌套”的限制不能。