2019年券商资管行业深度研究报告

２０１９年券商资管行业深度研究报告

目录

１．变革：新资管时代下的券商资管

１．１．　通道业务

１．２．　资金池业务

１．３．　大集合：公募化转型箭在弦上

２．现状：２０１８　年券商资管数据统计和重要事件２．１．　规模统计

２．２．　集合理财产品发行统计

２．３．　集合理财业绩统计

２．４．　纾困基金缓解股票质押风险

３．展望：券商资管转型路径探讨

３．１．　资金端

３．２．　产品端

３．３．　资产端

３．４．　“全业务链”助力券商资管回归主动管理

1.变革：新资管时代下的券商资管

2018年4月27日，央行联合银保监会、证监会、外汇局共同发布《资管新规》并答记者问。

在征求意见颁布半年之际，资管行业纲领性文件终于落地，100万亿的大资管行业开启统一监管的新时代。《资管新规》全文31条，“破刚兑、去嵌套、降杠杆”的精神贯穿始终，彰显了监管层“防风险，回归投资本质”的坚定决心。7月20日，证监会、银保监会就《资管新规》配套细则公开征求意见，在吸纳了市场及社会合理意见之后，证监会、银保监会在2018年年底前相继发布配套细则正式稿。

表108 2018年《资管新规》及配套政策

资料来源：央行网站，银保监会网站，证监会网站，华宝证券研究创新部

1.1. 通道业务：“去嵌套”终结野蛮生长

通道业务证监会尚未给出明确定义，通常认为是相对主动管理业务而言的。通道业务的通道方让渡管理权，主动管理责任由委托方承担，按照委托方指令执行开展业务，从而收取通道费用。通道业务发展可追溯至2012年，证券公司召开的创新发展研讨会拉开了金融创新的序幕，各资管子行业之间壁垒相继被打破；同年券商资管“一法两则”施行，券商通道业务在以“银证（信）合作”为代表的业务模式下开启野蛮生长的时代。2012年底券商资管管理规模达到1.89万亿元，同比增长14.75倍。其中，以通道业务为主的定向资管占比近八成，贡献了主要的规模增量。

2012年起，市场利率不断下行加速资管行业负债端的扩张；而出于稳增长的需要，货币持续宽松。在实体企业投资回报率较低的情况下，商业银行更偏好于将金融资源投入房地产、地方政府平台、国有企业等有土地担保或政府信用的主体。这一时期，伴随着银行、信托、券商、基金等行业监管政策的放开，分业监管下各类资管产品准入门槛、投资范围、税收优惠等政策存在差异，为规避监管，以券商资管、信托计划、基金子公司资管产品为载体的通道业务发展迅速。借助通道手段，银行业务范围不断拓宽，资管行业资产端同时扩张。多重因素的刺激下，2012年起以银行理财为主体的大资管行业在“宽货币、紧信用”的温床下野蛮生长。

通道业务的多层嵌套下，券商资管等资管产品成为了“银行的影子”，虽然短期内规模急速扩张，但通道费率很低，对于机构收入贡献不大；业务模式单一，不考察券商投研和创新能力，规模激增逐渐偏离资管“代客理财”的本质；层层嵌套拉长资金链条，模糊底层资产，加上分级产品杠杆倍数累积，造成风险的成倍聚集，导致金融脆弱性大大提高，同时对国家宏观调控及金融监管形成了严重的干扰，因此通道业务是本轮金融监管重点治理的领域。

监管层对通道业务的态度明确。早在2016年，证监会颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“新八条”）明确限制通道业务，后来施行的《证券公司风险控制指标管理办法》大幅提高定向资管业务消耗的资本金，严格控制定向业务规模。2017年5月，证监会首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。2018年10月22日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称《资管业务新规》）。作为《资管新规》的配套实施细则，两份文件在“去通道、去嵌套”等方面表述如下：

表109 《资管新规》及配套细则对于“去通道”的要求

由此可见，监管层在投顾、穿透等方面从严监管，禁止通道业务的态度坚决。我们以上市券商为例，估测通道业务的规模和收入。2018年上半年定向资管业务收入大约占资管收入的32%，占券商收入的3.5%左右，通道业务收入占比仅2.5%（按通道业务占比70%算）。通道业务的收紧对于券商业绩影响比较有限，但对于资管业务规模影响较大。在通道业务势必不断收缩的情况下，未来费率较高、体现券商综合实力的主动管理业务必将不断扩张，成为新资管时代下的券商资管的主力军。

表110 2018年上半年定向业务费率及券商资管业务收入占比

注：1.由于2018年上半年中信建投未披露资管业务分项收入，因此统计时将其剔除 2.定向业务占券商收入比例≈32%*10.97%=3.5%

1.2. 资金池业务：“破刚兑”推进净值化转型

资金池业务的发展追溯至2006年，银行将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目，以集约化管理的方式达到收益最大化的目的。资金池模式下，金融机构出于利益，对投资者做出刚性兑付承诺。刚性兑付的存在无形抬高了无风险利率，而资金池到期能否兑付依赖于产品的不断发行能力，一旦难以募集到后续资金，大概率导致流动性紧张，并通过跨资管行业的产品链条向对接的其他资产管理机构传导。

当产品层层嵌套，杠杆效应将不断放大，最终将导致系统性风险的爆发。 根据同业调研，在券商集合资管计划中存在约为2000亿左右的资金池业务。根据《资管新规》的定义，资金池业务具有“滚动发行、集合运作、分离定价”的特征。券商资管资金端通过定期或不定期产品的滚动发行，投向存续期较长的资产，实现期限错配的目的；当兑付环节出现问题时，理论上只要资金端保证滚动发行，刚性兑付就可以实现。在资金池内，不同期限和类型的产品集合运作；资金池产品多采用“预期收益型”估值的报价型产品，账面总会反应产品稳定正向的收益率，引导投资者产生刚兑预期。从风险偏好的角度来看，预期收益型产品的存在抬高了无风险收益预期，扭曲了投资者对风险的认知。

监管层对于《资管新规》及《资管业务新规》对于“破刚兑，禁止资金池业务”同样态度明确：

资料来源：证监会网站，华宝证券研究创新部

表111 《资管新规》及配套细则对于“破刚兑”的要求