套利定价理论(PPT 54张)
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K • 期望收 E ( ri ) a i k 1 bik E ( Fk ) 益率 K 2 2 2 • 方差或 i bij2 Fj ( ) i j 1 因素风 险 2 j s bij bis cov( F j , Fs )
• 证券间 ij s 1 bis b js 协方差 2 bis b jl bil b js cov( Fs , Fl )
r a r i iI iI I iI
敏感性＝β 系数
单因素模型下风险的解
• 总风险分解成 • 两部分 • 因素风险，类似 系统风险 • 非因素风险，类 似非系统风险
n
b ( P )
2 P 2 P 2 F 2
b
2 P 2
2 F
( P )
b x b , ( ) x ( ) P i i i 1
2 P n2 2 i i i 1
多因素模型
• 假设证券收益率受K个共同因素 • F1，F2，…，FK的普遍影响 • 用多元线性回归，建立如下的证券i的收 益率与K个因素的关系式
r a b F ... b F it i i 1 1 t iK Kt it
多因素模型下证券或组合的 期望方差协方差计算
r a b G t 1 , 2 ,..., T t t t,
单因素模型的一般表述
• 单因素模型认为：只有一个因素F对证券 收益率产生普遍的影响 • 建立证券I的收益率在任意时期t的估计式
r a b F it i i t it
Ft为t期因素F的预期值； bi为证券i对因素F的敏感性； rit为证券i在第t期的实际收益率； ε it为证券i在第t期的误差
• Factor Arbitrage • 风险都是由因素风险引起，只要避免了因 素风险就避免了全部的风险 • APT假设证券回报率与未知数量的未知因 素相联系 • 分析每种证券对因素变动的敏感性 • 每个证券对于该因素的变化是如何应对的 • 套利行为必须是“没有风险”的
单因素模型
• 单因素模型假设：证券市场中的各个证券之 间的联动性仅仅是由单独一个因素对证券普 遍产生影响 • 例如，如果投资者认为证券的收益率仅仅受 到工业产值的预期增长率G 的影响 • 从历史数据出发，通过回归分析可以建立证 券收益率与G之间的线性关系
对公式的说明
• • • • 可以用矩阵的方式表示 x表示权重改变量，未知，需要求解 满足公式的x都是套利组合 解一般是不唯一的
构建套利组合后的“处境”
从一个旧证券组合变成了一个新的证券组合 • 新的证券组合＝旧的证券组合＋套利组合 • 套利组合期望收益率＞0 • 新组合的敏感性=旧组合的敏感性 • 新组合因素风险＝旧组合因素风险 • 由于存在非因素风险 • 新组合风险不一定等于旧组合的风险
单因素模型下期望方差计算
• 期望收益率
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
E (ri ) ai bi E ( F )
i
• 方差或因素风险 2 • 证券间协方差
b ( i )
2 i 2 F 2 2 F
ij bi b j
市场模型——特殊的单因素模型
• 如果将市场组合m的收益率rm作为单因素 模型中的F，就得到一个特殊的单因素模型 • M的收益率用市场价格指数收益率代替 • 以市场指数收益率作为单因素的单因素模 型称为市场模型，表达式为：
K 2 Fs sl
套利和近似套利 p56
• “无套利”是APT的最基本假设 • 如果每个投资者对各种证券的期望收益和敏 感性均有相同的估计，那么在均衡状态下各 种证券取得不同期望收益率的原因是什么 ?
套利的定义
• 套利是利用同一种实物资产或证券的不同价格来赚 取无风险利润的行为 • 套利最具代表性的是以较高的价格出售证券，同时 以较低价格购进相同的证券 • 现实中难以存在 • 套利行为是现代有效市场的一个决定性要素 • 套利所得到利润是无风险的，投资者一旦发现这种 机会就会设法利用它们 • 一些投资者要比其他人具有更多的资源和意愿去从 事套利活动 • 只有极少的积极投资者能够发现套利机会 • 随着他们的买进和卖出，套利机会将消除
章套利定价理论APT
• 套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory,简称 APT)是由斯蒂夫•罗斯(Stephen Ross)于 1976年提出的。他试图提出一种比CAPM传 统更好的解释资产定价的理论模型。经过十 几年的发展，APT在资产定价理论中的地位 已不亚于CAPM。
第一节 因素模型和套利 p54
套利组合条件公式表示
x1 x2 ... xn 0 bP1 x1 b11 ... xn bn1 0 bPK x1 b1K ... xn bnK 0
~ x1 E1 ... xn En 0 , Ei E(ri )
近似套利的定义
• 用因素模型说明“近似套利机会” • 如果不同的证券或组合对各个因素的敏感性相同，那 么，除了非因素风险之外，不同的证券或组合应该提 供相同的期望收益率 • 如果两种证券组合所提供的收益率不同，便提供了 “近似套利机会” • 卖出收益率低的，同时买进收益率高的证券或组合， 就肯定可以获得正利益 • 利用这些套利的机会后，原来的套利机会消失 • 近似＝除了非因素风险之外 • 如果组合完全分散化，非因素风险将“消失”
APT的研究思路
• 首先，分析市场是否处于均衡状态； • 其次，如果市场非均衡，分析投资者会如 何行动； • 再次，分析投资者的行为会如何影响市场 并最终使市场达到均衡； • 最后，分析在市场均衡状态下，资产的预 期收益由什么决定。
套利组合 p57
为实现套利，需要买入一些证券，同时卖 出一些证券，该过程就是构建套利组合 构建套利组合需要满足的3个条件 第一，不增加额外资金。套利组合中买入 证券需要的资金来自卖出证券所的资金 第二，套利不承担风险。因素模型中的风 险是因素风险 第三，套利提供正利润。新证券组合的收 益率必须大于前组合的收益率
• 证券间 ij s 1 bis b js 协方差 2 bis b jl bil b js cov( Fs , Fl )
r a r i iI iI I iI
敏感性＝β 系数
单因素模型下风险的解
• 总风险分解成 • 两部分 • 因素风险，类似 系统风险 • 非因素风险，类 似非系统风险
n
b ( P )
2 P 2 P 2 F 2
b
2 P 2
2 F
( P )
b x b , ( ) x ( ) P i i i 1
2 P n2 2 i i i 1
多因素模型
• 假设证券收益率受K个共同因素 • F1，F2，…，FK的普遍影响 • 用多元线性回归，建立如下的证券i的收 益率与K个因素的关系式
r a b F ... b F it i i 1 1 t iK Kt it
多因素模型下证券或组合的 期望方差协方差计算
r a b G t 1 , 2 ,..., T t t t,
单因素模型的一般表述
• 单因素模型认为：只有一个因素F对证券 收益率产生普遍的影响 • 建立证券I的收益率在任意时期t的估计式
r a b F it i i t it
Ft为t期因素F的预期值； bi为证券i对因素F的敏感性； rit为证券i在第t期的实际收益率； ε it为证券i在第t期的误差
• Factor Arbitrage • 风险都是由因素风险引起，只要避免了因 素风险就避免了全部的风险 • APT假设证券回报率与未知数量的未知因 素相联系 • 分析每种证券对因素变动的敏感性 • 每个证券对于该因素的变化是如何应对的 • 套利行为必须是“没有风险”的
单因素模型
• 单因素模型假设：证券市场中的各个证券之 间的联动性仅仅是由单独一个因素对证券普 遍产生影响 • 例如，如果投资者认为证券的收益率仅仅受 到工业产值的预期增长率G 的影响 • 从历史数据出发，通过回归分析可以建立证 券收益率与G之间的线性关系
对公式的说明
• • • • 可以用矩阵的方式表示 x表示权重改变量，未知，需要求解 满足公式的x都是套利组合 解一般是不唯一的
构建套利组合后的“处境”
从一个旧证券组合变成了一个新的证券组合 • 新的证券组合＝旧的证券组合＋套利组合 • 套利组合期望收益率＞0 • 新组合的敏感性=旧组合的敏感性 • 新组合因素风险＝旧组合因素风险 • 由于存在非因素风险 • 新组合风险不一定等于旧组合的风险
单因素模型下期望方差计算
• 期望收益率
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
E (ri ) ai bi E ( F )
i
• 方差或因素风险 2 • 证券间协方差
b ( i )
2 i 2 F 2 2 F
ij bi b j
市场模型——特殊的单因素模型
• 如果将市场组合m的收益率rm作为单因素 模型中的F，就得到一个特殊的单因素模型 • M的收益率用市场价格指数收益率代替 • 以市场指数收益率作为单因素的单因素模 型称为市场模型，表达式为：
K 2 Fs sl
套利和近似套利 p56
• “无套利”是APT的最基本假设 • 如果每个投资者对各种证券的期望收益和敏 感性均有相同的估计，那么在均衡状态下各 种证券取得不同期望收益率的原因是什么 ?
套利的定义
• 套利是利用同一种实物资产或证券的不同价格来赚 取无风险利润的行为 • 套利最具代表性的是以较高的价格出售证券，同时 以较低价格购进相同的证券 • 现实中难以存在 • 套利行为是现代有效市场的一个决定性要素 • 套利所得到利润是无风险的，投资者一旦发现这种 机会就会设法利用它们 • 一些投资者要比其他人具有更多的资源和意愿去从 事套利活动 • 只有极少的积极投资者能够发现套利机会 • 随着他们的买进和卖出，套利机会将消除
章套利定价理论APT
• 套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory,简称 APT)是由斯蒂夫•罗斯(Stephen Ross)于 1976年提出的。他试图提出一种比CAPM传 统更好的解释资产定价的理论模型。经过十 几年的发展，APT在资产定价理论中的地位 已不亚于CAPM。
第一节 因素模型和套利 p54
套利组合条件公式表示
x1 x2 ... xn 0 bP1 x1 b11 ... xn bn1 0 bPK x1 b1K ... xn bnK 0
~ x1 E1 ... xn En 0 , Ei E(ri )
近似套利的定义
• 用因素模型说明“近似套利机会” • 如果不同的证券或组合对各个因素的敏感性相同，那 么，除了非因素风险之外，不同的证券或组合应该提 供相同的期望收益率 • 如果两种证券组合所提供的收益率不同，便提供了 “近似套利机会” • 卖出收益率低的，同时买进收益率高的证券或组合， 就肯定可以获得正利益 • 利用这些套利的机会后，原来的套利机会消失 • 近似＝除了非因素风险之外 • 如果组合完全分散化，非因素风险将“消失”
APT的研究思路
• 首先，分析市场是否处于均衡状态； • 其次，如果市场非均衡，分析投资者会如 何行动； • 再次，分析投资者的行为会如何影响市场 并最终使市场达到均衡； • 最后，分析在市场均衡状态下，资产的预 期收益由什么决定。
套利组合 p57
为实现套利，需要买入一些证券，同时卖 出一些证券，该过程就是构建套利组合 构建套利组合需要满足的3个条件 第一，不增加额外资金。套利组合中买入 证券需要的资金来自卖出证券所的资金 第二，套利不承担风险。因素模型中的风 险是因素风险 第三，套利提供正利润。新证券组合的收 益率必须大于前组合的收益率