我国证券公司治理结构研究

摘要：考察证券公司治理中的激励机制、监督机制和决策机制是否有效是评价证券公司治理结构的基本途径；我国证券公司的治理结构在内部和外部机制上都存在着相当大的缺陷，并具有内部人控制的鲜明特征；股权结构不合理和股东性质单一是造成证券公司治理结构缺陷的核心问题，而改造国有成分是解决这一问题的关键。

公司治理（corporate governance）是一组规范公司相关各方责、权、利的制度安排，涉及指挥、控制、激励等方面的活动内容，是现代企业最重要的制度架构。

完善的公司治理可以激励董事会和经理层努力实现符合股东、经营者和其他相关者利益的奋斗目标。

之所以将公司治理的研究投向我国证券公司，不仅因为证券公司作为现代企业有对治理机制的一般性要求，而且也是因为证券公司在我国企业制度中所具有的独特性。

这种独特性表现在：证券公司拥有明显大于绝大多数工商企业的资产、资本规模，具有资源密集，特别是现金、证券以及人力、信息资源密集的特性。

这就决定了证券公司的业务、经营具有较强的渗透力和辐射力，成为社会资本形成、运动机制的主要中枢之一。

也使得对证券公司治理的研究相对于其他企业更有意义。

一、我国证券公司治理结构的现状我国证券公司从形式上看，治理结构趋于优化，但在制度的具体安排和实际运行上却存在着一定的问题： 1.内部治理机制存在缺陷股东大会流于形式。

我国证券公司的股权集中由国有股或法人股控制，规定单个股东直接或间接向证券公司投资的总额不得超过该证券公司注册资本的20％，但国有资产代表单位、综合类证券公司、信托投资公司设立专门从事证券业务的子公司除外。

而证券公司的资本来源又主要是上述三类投资者之外的其他法人，且多为小股东。

这样，股东大会的参与者又多是国有股和法人股的代表，使股东大会成了大股东的小会，不能反映中小股东的意愿和要求；由股东大会选举产生的董事会，也与政府和主管部门提名选任的结果"不谋而合"。

股东大会对公司的治理作用非常有限，监督机制弱化，不足以对经理层形成约束。

董事会治理机制虚置。

根据《公司法》的规定，董事由股东大会选举产生并组成董事会，董事会对股东大会负责，公司经理对董事会负责，董事代表股东利益来监督公司经理行为。

由于出资人和债务人身份重叠，证券公司的股东（尤其是大股东）普遍存在虚假出资，利用关联贷款抽逃注册资本的情况，造成股权约束软化。

虽然债务是硬约束的，但由债务型股东选出的董事却无法对债权人实施硬性监督，投票权也不得不受公司经理层的左右。

再加上专业化分工所造成的信息屏障，公司董事一般不具备一定的金融、证券、信托等方面的专业知识和管理经验，难以准确衡量经理层的工作业绩。

另外，我国证券公司的董事会一般每年只召开1～2次，董事会成员不可能通过这1-2次会议就能深入了解公司的经营状况。

在我国现有体制条件下，政府对证券公司不合理的行政干预，也是导致证券公司法人治理结构失效的一个重要原因。

尤其是一些地方性证券公司，其重组、设立、人事任免甚至一些重大项目决策都要由政府安排。

在这种情况下，公司经理主要受政府的行政约束而非股东约束和市场约束，更多的是对政府或其他大股东负责，而小股东的利益则被置于次要位置。

[!--empirenews.page--] 2.外部治理机制缺位在外部治理机制方面美国主要依靠股权接管，日本和德国则靠债权银行的监督。

而中国证券公司的外部治理机制几乎完全缺位：一方面，股权接管治理机制缺位。

资本市场竞争的实质是公司控制权的争夺，而在所有者虚置条件下，公司经理在企业并购后的控制权损失得不到补偿，控制权收益也不能有偿转让，经理层就会消极对待兼并行为，外部治理的激励机制弱化。

另一方面，债权治理机制缺位。

依据分业经营、分业管理的原则，《商业银行法》规定银行在中国境内不得向证券公司和企业投资，银行不能持有非金融机构和企业的股份，所以银行在我国就不可能起到德、日银行在公司治理中的作用。

3.内部人控制和经理道德风险明显内部人控制是转型经济条件下经理在公司化过程中得到控制权但又不必承担经营失败风险的现象，该阶段的内部人控制是建立在剩余索取权不可转让基础上。

证券公司的剩余索取权是归企业股东享有，而国有产权的不可转让性和不可分性使得国家授予代理人的只能是企业经营控制权。

金融法规又限制了通过赋予经理层一定的剩余索取权来解决激励兼容的途径，经理的人力资本得不到充分重视，国有委托人也很难识别优秀的企业家，代理人更缺乏对人力资本选拔培植的热情，进而道德风险也很难避免。

再加上全民所有制下存在多重代理链条，股东代表并不是真正的委托人，在这种情况下，就会促使国有企业经理与股东代表合谋侵占国有资产。

二、股权结构的不合理是证券公司治理问题的症结上述问题的存在，说明我国证券公司治理结构的低效率，必然对公司的经营和发展形成不利影响。

而治理结构效率的高低，关键在于其股权结构安排是否合理。

1.股权结构对公司治理机制的影响一般来说，股份公司的股权结构有集中型和分散型两种。

集中型股权结构，特别体现为"一股独大"。

"一股独大"一般指在上市公司股本结构中，某个股东能够绝对控制公司运作，包括：占据51％以上的绝对控股份额；不占绝对控股地位，只是相对于其他股东股权比例高（Shleifer&Vishny界定为20％），但其他股东持股分散，而且联合困难，使该股东仍然可以控制公司运作。

而分散型股权结构，是指没有形成特别的控制股东，股权结构比较分散的类型。

对这两种股权结构评价存在着较大的分歧，同时也左右了公司治理研究发展的方向。

支持集中型股权结构者认为，尽管可能缺少来自其他小股东的约束和制衡，导致对中小股东利益的威胁，但大股东可以对经营者形成有利的监督管理从而提高治理效率。

事实上，国外成熟股票市场上集中型股权结构是比较普遍的。

Hoderness 和Sheehan（1988）发现，美国有相当多的上市公司最大股东持股份比例超过51％。

Franks and Mayer（1995）统计，1990年，德国170家最大的上市公司中，85％的公司第一大股东股权比例超过25％。

可以说，在发达的市场环境和完善的监管机制下，集中的股权结构并不一定导致公司利益和中小股东利益受到损害。

Shleifer和Vishny（1986）的模型表明，一定的股权集中度是必要的。

因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益，谋取自身利益行为的能力，可以更有效地监督经理行为，降低经理层代理成本，提高市场运行效率。

同时，股价上涨带来的财富效应使控股股东和中小股东的利益趋于一致，它们具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下"搭便车"问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上"信息不对称"问题。

[!--empirenews.page--] 主张分散型股权结构者则假设多元化股权能够形成股东民主主义，有助于对公司管理层和大股东进行制衡，减少和防止管理层浪费自由现金流的决策行为。

德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特（LaPorta，1999）认为，控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益冲突。

股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司，这种股权结构可以避免集中型股权结构下股东两极分化以及大股东与经营者之间的合谋。

在证券市场比较发达、股权流动性强的情况下，分散股东可以利用发达的证券市场低成本、高效率地对公司经营进行监督，或采用"用[1][2]下一页脚投票"方式对公司经营施加压力。

但是，理论和实证研究表明，股权结构分散使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励（Grossman&Hart，1980），导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题（Jensen， 1989），形成公司管理层强、外部股东弱的格局（Roe，1994）。

通过上面分析可以看到，股权结构的分布在很大程度上影响公司治理效率，特别是当股权结构同股东性质结合起来考虑时。

对股权结构和公司治理的分析应该同资本市场的发育状况结合起来。

应该说，股权结构合理化说法非常含糊，实践中不存在最优或合理的股权比例结构。

一股独大或股权高度集中的治理模式与股权分散一样，都可能损害外部社会公众股东的利益。

结合本国资本市场的发展程度和具体特点，选择相对适度的股权分布结构，才能获得较好的治理效果。

例如，阶梯分布型股权结构就是比较折衷温和的一种选择。

即第一大股东拥有相对优势的股份，成为核心股东（持股比例为20％～30％），其他股东的持股比例依次下降，各个股东以其持股水平为依据，决定其行使权力和努力程度。

由于各股东持股差距适当，使各股东达到适度参与，形成有效的制衡和监督机制。

在证券市场不太发达、股权流动性较差的情况下，股权相对集中，不仅可以提高股东直接监控公司经营的动力和效率，而且有利于保持公司经营的持续性和稳定性。

2.我国证券公司股权结构对公司治理的影响我国证券公司表现为股权高度集中和股权性质单一，内部人控制严重。

首先，从股权结构方面看，大部分证券公司股权结构比较集中。

广发证券和国通证券的两项内部研究证明，除大鹏证券和南方证券以外，大部分证券公司前十大股东持股比例都接近60％或在60％以上。

股权最集中的国信证券，前5大股东持股比例竞占到了95.10％。

在我国目前证券市场尚不发达，行政和立法监管、市场自律和新闻监督等机制还不健全的情况下，股权结构过于集中，则大股东容易干预、控制经营者行为，通过支付特殊红利，进行关联交易，或者通过合理利用会计准则进行利润操纵，甚至与经营者合谋损害小股东利益。

另外，大股东的干预行为难以受到制约也会导致公司决策机制的扭曲，容易发生决策偏离，对大股东的利益也是一种威胁。

其次，从股东方面看，股东数量较少，而且股东性质单一。

由于历史原因，我国证券公司股东数量较少，股东数量最多的国泰君安也只有100来个股东，股东数量最少的国信证券仅有7个股东，一般证券公司的股东都在几十个。

特别要注意的是，我国证券公司的股东大部分是国有法人机构，股东性质单一，使证券公司不可避免地带有国有企业的特征，难以形成规范、健康的法人治理结构。

一项对沪市上市公司股权结构与绩效表现的关系的实证分析研究表明：由于国有股东与流通股东在公司治理中的低效率和消极作用，其持股比重与公司绩效之间并没有显著关系，而法人股东在公司治理中的作用则根据其持股水平而定。

当法人股比重低于20％或超过60％时，法人股东在公司治理中会发挥积极作用，使持股比重和绩效表现出正向关；而当法人股比重在20％～60％之间时，法人股东有可能追求自利目标而背离公司价值目标，此时持股比重和绩效体现为负相关。