股利政策股利政策

股利分配政策的研究一、股利政策股利政策的含义（一）股利分配是指企业向股东分派股利，是企业利润分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的确定、股利支付比率的确定、支付现金股利所需资金的筹集方式的确定等。

股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，在公司经营中起着至关重要的作用，关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性。

合理的股利分配政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值即股东财富最大化。

因此，上市公司非常重视股利分配政策的制定，通常会在综合考虑各种相关因素后，对各种不同的股利分配政策进行比较，最终选择一种符合本公司特点与需要的股利分配政策予以实施。

股利分配政策的发布也会对市场产生重要影响。

既然股利分配政策与公司价值有很强的相关性，那么其中必然传递着某些价值信息。

''信号传递〃理论认为，公司股利分配政策不仅是一种分配方案，同时还是一种有效的信号传递工具。

股利分配政策的变化往往是公司经营状况发生变化的信号，这些信号有积极的也有消极的市场影响。

资本市场的效率性越强，这种传递方式越有效、成本越低。

因为，投资者相信，作为内部人的管理层拥有公司目前最真实全面的经营发展信息，他们会通过发放股利向投资者证明其经营能力.投资者由于具有不同的股利偏好特性，会选择在适合自己股利偏好的上市公司群落周围积聚。

因此，公和修改股利分配政策、在股利分配政司可能通过设计策中包含更丰富的信息来吸引投资者。

国外成熟资本市场上，上市公司股利政策一般可以分为现金股利、股票股利、财产股利、负债股利四种方式，其中现金股利方式运用最普遍。

在中国股票市场上，公司常见的股利分配方式一般有三种：派发现金股利、送红股、公积金转增股。

再考虑到上述几种方式混合使用，全部股利分配政策可分为八种：不分配、派现、送红、转增、派现加送红、派现加转增、送红加转增、派现加送红加转（二）股利分配政策相关因素分析1.公司规模。

公司规模是实力的象征，代表公司的资产金额、历年积累盈利和可供支配的资源，因此会影响到股利分配政策的类型。

可选指标为净资产金额。

2.公司盈利能力。

盈利能力是某个特定期间内公司利用拥有资源创造利润的能力，直接影响当期利润分配。

可选指标为每股收益和净资产收益率。

3.现金状况。

上市公司股利分配政策与其现金状况有密切关系，当利润增长、现金流充沛时，公司派现的意愿通常比较强烈。

可选指标为货币资金、经营活动产生的现金流入。

4.企业资产的流动性。

资产的流动性是指公司资产转化为现金的难易程度。

公司资产整体流动性越好，支付现金股利的能力就强。

如果公司将大部分资金投放在固定资产和永久性营运资金上，流动性会大大降低，不会优先选择支付现金股利而是倾向于股票股利。

可选指标为流动比率和速动比率。

5.公司的成长性。

每个公司应依据自身所处的发展阶段和财务状况制定相应的分红方案。

一般来说，那些正处于成长阶段、资金需求较大的企业，其股利分配政策倾向于保留利润; 而已进入成熟阶段、业绩稳定、成长缓慢的公司完全可以给股东以稳定的现金股利。

可选指标为“主营业务利润增长率”6.公司的再投资能力。

股利分配政策在很大程度上受公司再投资能力所左右。

如果公司有较多的有利可图的投资机会，往往采用低股利、高留存利润的政策；反之，如果投资机会较少，就可能采用高股利分配政策。

当然，在采用低股利分配政策时，公司管理层必须向股东充分披露以留存利润投资于盈利高的项目，以取得股东的信任和支持。

选取指标时，由于一个企业要扩大生产规模，长期资产必须增加，反映在资产负债表中的长期投资与现金流量表中的投资活动中的现金流出量就会大幅度提高。

同时，通过查阅当年公司披露的投资活动公告，可以计算每家公司披露的全年投资项目总金额，与行业平均水平相比较后，可以设定一个虚拟变量为“投资机会”。

如果高于行业平均水平，取值为1，否则取值为0.7.公司的治理结构。

我国大多数上市公司是原国有企业改制过来的，国家股“一股独大” 造成了公司股利分配政策往往只考虑了大股东的利益，其他股东根本不能影响公司的最终决策。

目前在我国绝大部分上市公司的股权结构中，非流通的国家股和法人股仍占多数，处于控股地位，而流通股只占很小比例，而且两者的持有成本相差悬殊。

如果采取派现政策，非流通股股东分得的现金远高于流通股股东。

这些大股东的利益要求无疑是影响企业分配政策的重要因素。

8.公司所属的行业。

股利分配政策具有明显的行业特征。

一般说来，成熟产业的股利支付的意愿和比例高于新兴产业，比如公用事业公司的股利支付率高于其他行业公司。

公司制定了相应的股利分配政策后，在年报中披露，会得到不同的市场反应。

股利分配政策制定应当结合上市公司长期发展战略，这样广大公众投资者才能通过股利分配获得合理回报。

如果支付过高的股利，将使公司留存利润减少，或者影响公司未来发展，或者因举债、增发新股而增加资本成本，最终影响公司未来收益；如果支付股利过低，虽然公司可以保留较多的发展资金，但与公司股东的愿望相违背，会导致股票价格下降，公司形象受损。

同时需要考虑的一个重要因素是投资者对股利政策的偏好。

由于中国股市的不成熟性，长期以来投资者缺乏价值投资意识，最关心的不是公司派发的现金红利，而是公司股本的不断扩张以及二级市场形成的填权效应，因此普通投资者对股票股利的偏好不同。

不同时期人们对股利分配政策的认识不同，不同地域也有不同的差异，因此也形成了不同的股利分配理论二、西方股利分配理论（一股利无关论股利无关论又称“MM”理论由美国经济学家Modigliani和财务学家Miller于1962年提出该理论认为在理想的资本市场中股东的财富决定于企业制定的投资决策与股利的支付无关这是因为在完全市场条件下投资者并不关心公司的股利分配当公司留存较多的利润用于再投资时公司股票价格将上升此时尽管股利较低但需用现金的投资者可以出售股票换取现金当公司发放较多的股利时投资者又可以用现金再买入一些股票以扩大投资换句话说投资者对股利和资本利得并无偏好公司价值将完全由投资的获利能力所决定（二）手中鸟理论1962年戈登根据股利假说修正和完善了威廉姆的股票价值股利贴现模型在此基础上于1963年创立了手中鸟理论该理论从投资者风险偏好着手认为投资者大多都是厌恶风险的且投资风险随时间的延长而增大于是股利收入相对企业将留存收益再投资带来的资本收益具有更低的风险和安全性据此得出投资者购买股票是为了股利公司盈利在股利和留存盈利之间的分配确实能影响股票价格公司分配的股利越多公司的市场价值和投资价值也就越大（三）信号传递理论在罗斯将不对称信息理论引入股利政策分析后提出了股利信息市场反映理论指出管理当局可以通过股利支付行为向市场传递企业内部信息一般说来高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来以吸引更多的投资者Miller发展了petite的学说提出了股利分配的信息含量假说认为公司宣布股利分配的行为能够向市场传递有关公司发展前景的信息如果这些信息是超预期的那么投资者就会用脚投票股票价格随之做出反映巴恰塔亚建立的股利信号模型也证实了现金股利具有信息内容是公司未来预期盈利的事前信号（四）代理成本理论1976年詹森和麦克林在企业理论经理行为代理成本与所有权结构一文中指出企业的本质是一系列契约关系的集合体这些契约确立了企业所有者与管理当局职工消费者购销政府部门等经济社会方方面面的权利与义务关系其中与管理当局订立的契约关系是最主要的支配着其他契约关系在理想的情况下管理当局将按照企业所有者股东债权人等的意图履行受托职责和义务代理成本是不存在的或者说可以忽略不计的但在经济生活中管理当局并非企业的完全所有者他们往往会采取多种手段来寻求自身权益的最大化企业的所有者采取监督激励既便要求管理当局提供财产损害担保还是因此而产生剩余损失代理理论认为适当的股利政策可以减缓管理者与股东之间的代理问题较多的支付现金股利不仅可以减少管理者支配的闲余现金流量从源头上限制其偏离股东利益目标追求个人利益最大化还可以减少内部融资逼迫企业转向外部融资包括进入资本市场或向银行贷款这样股东的回报有了保证管理者也将接受更多有效的监督于是代理成本问题迎刃而解三、我国上市公司股利分配现状和成因（一）上市公司股利分配现状1.不分配股利的公司仍为数不少最新统计数据显示,2005-2007年3年期间沪深两市不分配股利的上市公司数量为715.698,675家占比分别为51.8%,47.8%,42.8%,其中深市不分配股利的上市公司数量为322.316,307,占深市上市公司的59%,51%,43%,剔除中小板企业占比更是高达64%,59%,56%;沪市不分配股利公司数量为393,382,362,占上市公司的47%,45%,43%。

2.现金股利分配比例较低近3年沪深两市仅派现方式分红的公司共有509,577,530,家占全部上市公司数量的37%,40%,34%截至2008年中期共有110家上市公司超过10年没有现金股利分红剔除ST公司仍有62家企业;5年内没有现金分红的企业更是高达396家根据最新揭晓的上市公司铁公鸡榜单榜首的金杯汽车长达17年之久没有向普通投资者分红其后的旭飞投资绿景地产光华控股和中原环保等4户企业也是16 年未分过一分钱从具体分红方式来看现金股利分红的总额也是少得可怜近4年上市公司累计分红5240.44亿元占同期归属股东净利润16567.97亿元的31.63%其中2007年度沪市公布现金分红预案的公司现金红利总额占全部公司净利润总额的比例仅约深市主板比例为而美国等发达国家上市公司向股东分配的股利一般都保持在香港地区上市公司年平均利润分配率为高于国内股上市公司的3.分红缺乏透明度与国外资本市场相比我国A股市场上市公司分红还缺乏透明度目前国内上市公司一般都是按年度分红半年分红的公司数量较少且具体分红方案分红比例投资者事先无法预知只有等到公司年报或半年报公布才知道在国外如美国绝大多数公司都是按季度向投资者分红按年度或半年分红的公司为极少数按季分红的分红目标和分红政策几乎是既定的一贯的也是透明的投资者很容易了解各家上市公司每年季度分红水平从而相机制定投资计划国内像中国石油佛山照明中集集团这样每年都现金分红的公司为数仅占全部上市公司总数的10%左右（二）上市公司股利分配问题成因我国上市公司股利分配问题的根源在于公司治理结构不完善导致了严重的内部人控制问题社会主义公有制决定了上市公司资产中的国有部分最终归属全民所有国家代表全体人民管理换句话说以持股主体身份出现的国家各部委办局企业主管单位地方政府国有资产管理公司国企集团公司等都只是国有资产的代理人并非国有财产的所有者正因如此他们不能获得企业的剩余索取权但他们对企业又几乎拥有绝对的控制权大多数上市公司董事会成员和高管都是由相关部门或集团公司委派这样就产生了一系列问题如不完全代理等问题妨碍了公司的规范经营使得“三会”运作流于形式股东大会成了为大股东会董事会权力蜕变为董事长权力导致股东利益尤其是中小股东利益得不到重视和保护长期回报股东成为一纸空文此外国内投资者更看重股票资本利得收入偏好股票股利和转增类题材股也是一个重要的因素三全流通机制下完善股利分配政策的建议一建立制度化分红机制建立透明完善的分红制度有利于发挥股东用手投票和投资者用脚投票效应长期稳定的现金分红回报有利于稳定投资者心态对培育和形成长期价值投资理念有重要意义从理论角度来看手中鸟模型,代理成本理论和信息传递理论均支持建立股利分配制度从国外实践经验来看分红制度与股市发展存在积极关系在美国投资者进入股市的目的主要是为了获得分红因此即便是在1934年经济大萧条期间美国家庭持股比例仍占到20%左右当前完善制度化分红机制首先要围绕提高上市公司投资回报率下功夫建立一种强制性现金分红制度这项制度至少包括三方面内容一是建立上市公司利润分配预披露制度公布分配方案分配来源和支付比例二是保障上市公司现金分红的连续性和稳健性三是建立完备的监管体制明确具体监管部门制定切实可行的监管措施和处罚条例对不分红的上市公司严厉惩处其次要出台有关配套政策如硬性规定企业将现金分红政策写入公司章程并提高中小股东在具体分红方案的表决权调整股票分红的税收政策大幅下调或免征现金红利所得税从立法的角度进一步完善上市公司关联交易制度强化大股东或实际控制人与上市公司关联交易的信息披露使公司利润不被侵蚀或操纵确保上市公司有利可分将再融资金额与分红金额挂钩规定再融资总额与累计分红总额合理比例如（1:5）引导上市公司更加注重回报股东（二）完善公司治理结构提高上市公司质量完善的公司治理结构规范的上市公司运作不仅能够提升公司管控水平降低代理成本而且能够有效保护股东权益推进我国上市公司现代企业制度的进一步确立加强公司治理结构要从强化外部约束和改善内部治理两个方面同步着手双管齐下就外部约束而言要尽快推动建立高效便捷的民事诉讼赔偿机制强化执法力度使 ''两法〃《公司法》、《证券法》中关于规范上市公司治理结构保护股东和投资者权益的精神能够落到实处要构建资本市场收购与重组的威胁机制使经营业绩差内部治理效率低的企业及其管理层时刻面临被接管或整合的压力要打破行业垄断放宽市场准入提高产品市场竞争生存压力和破产清算的威胁将不断促动企业完善内部治理引入管理者市场竞争制度在内部治理上要建立上市公司三会档案制度加强对股东大会董事会监事会运作记录相关会议纪要决议原始资料保管为执法部门案件查处追究法律责任提供依据要探索建立股权激励制度调动内部人的积级性推动解决国有控股公司激励严重不足公司治理效率低下问题要引进战略投资者改善三会和经营层的结构形成相互制衡的机制要强化独立董事激励约束机制对独立董事的任职资格条件选聘了解主体及程序发表独立意见的原则薪酬确定及给付方式过失追究等实际问题都要有明文和可操作性的规定（三）培育股市新文化引导价值投资长期以来我国广大投资者普遍对上市公司现金分红漠不关心投机行为蔚然成风这与我国过去的股市文化是分不开的要将投资者引上价值投资长期投资的轨道就必须培育新的股市文化除了建立起上市公司连续稳定和高派现制度取消红利所得税之外还要加强三个方面的工作一是建立诚信制度对象包括上市公司及其控股股东或实际控制人及其高管人员会计师事务所资产评估师事务所等中介机构及其从业人员新闻媒体及其工作人员内容包含各项公开披露的信息和相关人的行为市场监管主要为国家证券监管部门或成立专门监管部门也可与司法等部门联合执法二是规范机构投资者行为改善机构投资者结构建立一支运作规范的机构投资者队伍增进其投资组合透明度使其投资理念和倾向对广大中小投资者能起到引导作用坚决打击和惩治各种利用信息优势进行内幕交易操纵市场等违法违规行为三是推动成立身兼专业性和公益性的评级机构定期向社会公开发布包括公司治理结构财务指标盈利能力等在内的评级信息扩大资本市场信息供给降低信息不对称。