人民币汇率变动对国内股票市场影响研究

人民币汇率变动对国内股票市场影响研究

摘要：在对人民币汇率与股票市场之间关系进行理论分析的基础上，选择2010—2012年美元兑人民币的汇率、上证综合指数和上证a股指数的相关数据，对两者之间的关系进行了实证研究，认为人民币汇率变动对于股票市场具有一定影响，但两者之间的关系并不是很强。

关键词：人民币汇率；股票市场；上证综合指数；上证a 股股指中图分类号：f832.6 文献标志码：a 文章编号：1673-291x（2013）05-0066-03

引言

2005年7月汇率改革前，我国实行管制较严的有管理的浮动汇率制度，使我国的对外贸易企业有了良好的发展环境，但是持续的贸易顺差带来了许多不利的影响。2005年汇改后，人民币兑美元汇率的日波动幅度扩大了一倍，但美国等西方发达国家还是将巨额贸易赤字归罪于人民币汇率问题，不断地对我国政府施加政治经济压力，要求人民币大幅升值。2007年次贷危机及2009年主权债务危机后，西方国家更是加大施压力度，同时由于中国的通货膨胀率相对美国的通货膨胀率上升，人民币兑美元的名义汇率也持续上升。2007年1月11日，美元兑换人民币汇率突破了1∶7.80的心理价位；2008年4月10日，美元兑人民币官方开市价（中间价）终于首次突破“7”，正式迈入“6”时代，创出汇率改革以来的新高。此后，2009年1月美元兑人民币汇率6.8399，2010年1月1日美

元兑人民币汇率为6.8131元，2011年1月1日为6.5768，至2012年8月31日则为6.3449。可以看出，人民币在这几年里，总体是呈上升趋势的。那么，这种增长趋势会对股票市场产生什么样的影响呢？本文将从理论与实证两个方面，对我国人民币汇率变动与我国股票市场之间的关系进行研究。

一、文献综述

关于汇率和股票市场的关系，主要有两种成熟的理论，即汇率决定的流量导向模型和股票导向模型。流量导向模型由downburst和fisher（1980）提出，他们认为，货币的变化将会带来一系列的变化，包括国家、企业在国际上的竞争力，一个国家的贸易均衡以及一个国家的真实产出，基于这些影响，汇率变化影响一个公司的现金流和股价。他们进一步指出，汇率变动对股票市场的影响主要通过两个机制：一是实际汇率水平和经济活动之间的作用机制；二是经济活动与股市表现的作用机制。前者强调经常项目或贸易平衡，认为汇率变化会影响到股票价格的波动；而后者强调资本流动是动态汇率的主要决定因素，认为股票价格的变化也会影响到汇率的波动。

股票导向模型主要由branson和frank 在1983 年创立，又称资产组合平衡模型。该模型是由美国经济学家w.branson于1975年最早提出，后来allen、kolly、kenen和多恩布什等人也对该理论进行进一步研究。该模型放松了货币模型对资产替代性的假设，认为各种资产并不具备完全的可替代性，至少存在资产收益的差别。

理性投资者将根据其个人的投资偏好，按照风险-收益原则，将自己所有的资产分散到各种资产中，形成最佳资产组合。当资产组合达到稳定状态，资产市场也达到均衡状态，从而汇率被决定。当有某种因素，比如：资产持有偏好、国内外的利差、货币未来的价值预期、国内外通胀等发生变化时候，投资者会进行资产组合的调整，这变化可能引起短期内本币或外币的买卖，进而使得汇率在短期内变化。

国外学者对汇率与股价的关系做了大量的实证研究。从长期来看，美元的价格变化影响着股票市场的回报率（agawam，1981），但美国公司股票收益率对名义汇率变动不敏感（jorion，1990，1991），而且大多数学者也未发现美元汇率变动与美国企业股票收益率之间存在显著性的关系（bodnar ，gentry，1993； bartov，bodnar，1994）。针对这些汇率与股票关系的实证结果，有学者试图通过精选样本来加以改进，但依然没发现汇率对企业股票价格有显著影响（amihud，1994），只发现很小比例的公司股价对外汇风险敏感，与前人研究结论基本一致（ choi，prasad1995； chow et al.，1997； miller，reuer，1998）。不过，从新兴经济体和亚洲国家的实证研究来看，汇率与股价之间有着很强的互动关系（abdall，murinde，1997； granger et al.，2000）。

国内也有不少学者研究汇率与股价的关系。李泽广和高明生（2007）认为，汇率和股价之间存在稳定的双向因果关系；张兵等（2008）则认为，人民币升值是中国股市变动的单向 granger原因；

张燃和徐爽（2010）虽然承认汇率变化对股价的影响，但认为人民币升值对股票市场的影响存在一个上限，该上限由本币预期升值幅度决定，而且股票价格的变化对本币升值速度的提高不敏感；肖卫国和袁威（2011）则认为，人民币汇率波动的短期国际资本流动效应是造成中国a股市场动荡加剧的重要原因之一。不过，也有学者持不同的观点。赵华和燕焦枝（2010）认为，汇率和股价之间不存在线性的相互影响关系；李湛和戴益文（2012）虽然承认汇率和股价存在着均衡的关系，但认为不同的时间段人民币汇率变动与股市波动之间的关联程度不同，人民币的升值对股票市场的影响效果受到股票市场的有效性、资本项目开放程度、宏观调控以及市场情绪等多方面因素的制约。

从上述分析中可以看出，在汇率变动对股票市场的影响这一问题上至今还没有一个统一的认识，但绝大多数学者都认为汇率的变动与股价波动之间是存在相关关系的，不过在不同国家和地区以及不同时间段可能有不同的结果。因此，本文选择2010年以来的最新数据，实证研究两者之间的关系，试图为两者之间的关系提供新的证据。

二、人民币汇率变动对股票市场影响的理论分析

要了解人民币汇率变动对国内股票市场的影响，必须先要弄明白影响股票的定价因素和人民币汇率变动对这些定价因素的影响。一般来说，影响股票定价的因素有企业盈利和估值。如果人民币汇率变动对股票市场有影响，也就应该影响股票市场的估值水平和盈

利。

（一）人民币汇率变动对股票市场估值的影响

从人民币汇率变动对影响市场的估值水平方面来说，汇率上升，短期内会对国际资本，尤其是投机资本产生巨大吸引力。大量热钱会在短期内迅速进入中国市场，且主要是进入到股票市场，从而增加投资者的投资信心，进而对股票市场产生良好的预期，也就活跃了股票市场，推动了股票价格的上涨。但是从长期来看，由于投机资本在股票市场采用快进快出的策略，人民币的升值预期一旦减弱，则会造成投机资金的快速抽离，对证券市场构成很大的冲击，增大市场的波动幅度，从而加剧股票市场风险，对股票的市场估值也就下降，从而股价下降。

（二）人民币汇率变动对上市公司盈利的影响

人民币汇率变动会对不同行业上市公司的盈利造成不同影响。在其他条件不变的情况下，人民币升值会改变一个出口企业商品的外币相对价格，即在以人民币表示的商品价格不变时，以升值后的汇率折算成外国货币的该商品价格会上升，在一定程度上也就削弱了出口企业出口商品的国际价格竞争能力，使其商品销售数量减少，进而使其销售收入因销售量的下降而不断减少。比如，人民币升值对我国纺织业利润的影响，对于中小企业更是如此。当然，有些利润大的龙头企业，由于有较大的降价空间以及议价能力，同时因为进口原材料价格的下降，出口下降的压力就会减少许多，但总的来说人民币的升值对其是不利的。因此，对于出口型上市公司，从理