第二章企业并购财务管理概述

2006年1月1日施行的《证券法》规定，当对一 家上市公司股权的收购达到30%时必须向所有股东发 出全面要约。
接管，是指一家企业的股东发生变动，由受一 个股东控制变为受另一个股东控制的事件。接管可 以通过并购，委托投票权争夺和转为非上市企业来 实现。
三、并购的类型
（一）按并购双方产品与产业的联系划分，并购可分 为横向并购、纵向并购、混合并购。
所谓要约收购,又称公开收购、发盘收购。是指 收购方通过向被收购公司的股东发出购买其所持该公 司股份的收购要约，并按照收购方依法公告的收购要 约中所规定的条件、收购价格、收购期限以及其他规 定事项进行股权交易的收购方式。[1993年9月—10月 ，保安集团（深圳上市）大量的购入“延中实业”（ 上海上市）股票，形成了“宝延风波”]
二、并购的形式
（一）兼并（指吸收合并）
指一家企业以现金，证券或其它形式（如承担 债务、利润返还等）投资购买取得其它企业的产权 ，使其它企业丧失法人资格或改变法人实体，并取 得对这些企业决策控制权的投资行为。
吸收合并简要示意图如下：
A公司 B公司 C公司
A公司(法人)
图2-1
（二）联合（新设合并）
1. 横向并购。当并购方与被并购方处于同一行业、 生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或 部门集中时，则称之为横向并购。如近年来较为活跃 的我国啤酒、航空等行业的重新“大洗牌式”的重组 均属于横向并购。（目前的青啤、燕京、华润三强鼎 立，2000年始）。优点：扩大规模；缺点：反垄断法 的限制。
5. 法律风险 我国要求收购方持有一家上市企业5% 的股票后即必须公告并暂停买卖，之后每递增5%就要 重复该过程，持有30%即要求发出全面的收购要约。
6. 体制风险 我国的并购大多带有政府行为，过分 强调“优帮劣、强管弱、富帮贫”的解困行为，而违 背了市场原则（规律）。
2.3 企业并购的历史演进（自学）
三、并购负效应的理论解释
当管理者为了他们自己的利益甚至以损害企业的利 益或股东的利益为代价采取并购行为或者有关并购的 决策错误时，并购的总体效应为负值。
（一）管理主义
该理论认为：（穆勒Muller于1969年提出该假说） 并购本身是一种代理问题，代理人的报酬决定于公司 的规模，因此代理人有通过并购使规模扩大的动机， 而忽视企业的实际投资收益率。但李魏仑 （Lewellen），汉斯曼（Huntsman）在1990年的实证 分析表明，代理人的报酬与公司的投资收益率有关而 与公司的规模无关，此结果与上述假设相反。
收购简要示意图如下：
A公司(法人)
B公司(法人)
C公司(法人) D公司(法人)
图2-3
按照法律的界限，企业收购可以分为协议收购和 要约收购。所谓协议收购,是指收购行为发生在二级 市场之外,在国家有关法律条件的约束下通过交易双 方的协商,进而达成一致的交易价格,最终实现整个交 易的收购方式。(我国大多数企业采用的收购方式)
生产规模经济
降低生产成本
企业规模经济
节约管理费、营销费、集中研究费、扩
大规模、增强抵御风险的能力
（三）多元化优势效应理论
企业的管理者和员工由于其人力资本的不可分散性 和专用性面临着较大的风险，企业的多元化经营并不 是为了股东财富的最大化，而为分散企业经营的风险， 从而降低企业管理者和员工的人力资本风险。此外， 企业的多元化经营可以增加员工升迁的机会。
2. 纵向并购。指对生产工艺或经营方式上有前后 关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程 中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关 系）的企业之间的并购。目的：组织专业生产和实现 产销一体化。如加工制造企业并购与其有原材料、运 输、贸易联系的企业。
3. 混合并购。又称跨行业的兼并，它是对处于不 同产业领域，产品属于不同市场，且与其产业部门 之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。 国际上众多知名的大集团如美国的通用、日本的三 菱公司等，均是通过一系列混合并购逐渐发展起来 的。目的：多元化经营、降低风险。
（二）自由现金流量假说（源于代理成本问题）
该理论认为：在公司并购活动中，自由现金流量 的减少有助于化解经理人（管理者ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ与股东间的冲突。 所谓自由现金流量是指企业的现金在支付了所有净现 值为正的投资计划后所剩余的现金量。
琼森（Jensen）在1986年认为，自由现金流量完 全交付股东，此举削弱了经理人的权力，避免了代理 问题的产生，同时再度进行投资所需的资金由于将在 资本市场上重新筹集而再度受到监控。
指两个或两个以上公司合并设立一个新的公司 ，合并各方的法人实体地位都消失。［例子：2000 年1月10日美国在线（互联网）——时代华纳合并案 （世界最大传媒集团）］
新设合并简要示意图如下：
A公司
B公司
C公司
D公司(法人) 图2-2
（三）收购 指企业用现金，债券或股票购买另一家企业的部
分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权的投资 行为。
1. 善意并购。通常是指并购企业与被并购企业双 方通过友好协商确定并购诸项事宜的并购。
2. 非善意并购，是指友好协商遭拒绝时，并购方 不顾被并购方的意愿而采取非协商性购买的手段，强 行并购对方企业。（盛大收购新浪20%股权，2005.2）
2.2 企业并购的动因和效应
一、并购正效应的理论解释（可参考《公司并购原理》 一书）
②对于目标企业而言，①并购方的管理资源有剩余， 并且具有不可分散性。 （作为一个管理团队）
其管理的低效率可以通过外部管理层的介入和增加管 理资源的投入而得到改善。
（二）经营协同效应理论
经营协同效应理论的前提假设是规模经济的存在。 所谓规模经济就是单位生产成本随着生产的增加而下 降。（并购双方存在优势互补时，也会产生经营协同 效应）
②并购企业拥有外部市场所没有的有关目标公司真 实价值的内部信息。
③由于通货膨胀造成企业资产的市场价值和重量成 本的差异。
常被用来衡量企业价值是否被低估的指标是托宾Q， Q等于企业的市场价值与其重量成本的比值。当Q值小 于1时，表明企业的价值被低估了。 （七）信息信号理论
该理论认为，当目标企业被并购时，资本市场将重 新对该企业的价值作出评估。原因：
该理论认为，企业并购是为了增强企业适应环境 变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市 场，获得竞争优势。
（六）价值低估理论
该理论认为：当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反 映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。企业价值被 低估的原因通常有以下几种：
①企业的经营管理未能充分发挥其应有的潜能。
（四）财务协同效应理论
该理论认为，并购可以给企业提供成本较低的内部 融资。如当一方具有充足的现金流量却缺乏投资机会， 而另一方有巨大的成长潜力却缺乏融资渠道时，两者的 合并会产生财务协同效应。此外企业并购后：
财务能力提高
合理避税
预期效应：因并购使股票市场对企业股票评价发生改 变而影响股票价格
（五）战略调整理论
四、企业并购的风险分析
1. 营运风险 并购完成后不能产生管理协同、经 营协同、财务协同效应、没有实现规模经济。
2. 信息风险
3. 融资风险 （如，资金筹集的数量与时间、融 资方式是否适应并购动机、杠杆收购的偿债风险、现 金支付是否影响企业正常的生产经营）
4. 反收购风险 （被收购企业不欢迎，宁为玉碎、 不为瓦全）
站在产权的角度，并购实际上是一种所有权交 易行为，其具体形式则体现为兼并、联合和收购三 者的统一，泛指在市场机制作用下企业为了获得其 他企业的控制权而进行的产权交易活动。
兼并，有吞并、吸收、合并之义，通常有狭义和 广义之分。狭义的兼并是指在市场机制作用下，企 业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业 的法人资格丧失，并获得它们控制权的行为（吸收 合并）。广义的兼并是指在市场机制作用下，企业 通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制 权的行为（含吸收合并、新设合并、收购）。
学习提要目标：
本章将介绍企业并购的基本概念、主要形 式和类型、对企业并购动因和效应的理论解释 以及中外企业并购历史的简单情况。通过本章 学习，要求学生掌握企业并购的基本概念，了 解企业并购的常见形式和类型，理解企业并购 的动因和效应，了解中外企业并购史。
2.1企业并购概念
一、什么是并购
尽管自20世纪90年代以来“并购”一词在经济 生活中出现的频率非常高，但国内至今尚未对“并 购”的内涵做出权威的概念界定。
3. 股份交易式并购。一是以股权换股权，这是指并购公司向 目标公司的股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部 分或全部股票，达到控制目标公司的目的。通过并购，目标公 司或者成为并购公司的分公司或子公司；或者解散并入并购公 司。二是以股权换资产，并购公司向目标公司发行自己公司的 股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承 担目标公司的全部或部分责任，目标公司也要把拥有的并购公 司的股票分配给自己的股东。特点：避免了大量的现金支出。 （三）按并购程序划分，并购可分为善意并购和非善意并购。
（1）并购向市场传递了目标企业被低估的信息。
（2）有关并购的信息（如：收购要约的公布、关 于收购的谈判）将激励目标企业的管理层采取有效措 施改善其经营管理效率。 二、并购零效应的理论解释
并购企业由于管理层的傲慢自大，往往会过于乐观， 向目标企业出价过高，或者即使该项投资并无价值， 仍坚持投资或者在有较多的竞争者时，并购成本被过 分抬高，即使并购成本已经大于并购收益，仍坚持并 购，这就是所谓的“过度自信”理论（骄傲假说，罗 尔）。在上述情况下，并购企业从并购行为中获得的 将是零效应，目标企业股东收益的增加实际上是财富 从并购企业股东向目标企业股东的简单转移。
（二）按并购的实现方式划分，并购可分为承担债务 式、现金购买式和股份交易式三种。
1. 承担债务式并购。即在被并购企业资不抵债或资产债务相等 的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被 并购方的资产所有权和经营权。如：光明乳业09年3月6日披露，将 所持有的江西光明英雄乳业股份有限公司51%的股权和对其拥有的 债权打包出售给江西华恒实业有限公司，出售价合计2000.0001万 元。其中江西英雄乳业51%股权出售价仅为象征性的1元采用的就是 这种方式。特点：不需筹资，也不需占用自有资金。
2.4 企业并购中的财务问题
通常，一次并购会涉及三个阶段：准备、谈判和整合。 具体内容（见P46）。在并购过程中，需要考虑的财务 问题有：
1. 第一阶段
在企业战略目标和并购标准的指导下，对候选目标企 业进行并购可行性分析（其核心内容是确定并购价值增 值）。从财务角度来看，具体内容有：（1）估计并购 能产生的成本降低效应、销售扩大效应、劳动生产率提 高效应、节税效应等，从而确定并购所能创造的价值； （2）估计并购成本；（3）确定并购创造的价值增值。
根据上述理论，企业并购的动因可以归纳为以下 几种：（1）管理协同效应；（2）经营协同效应； （3）财务协同效应；（4）多元化动机；（5）企业 扩张动机（规模和市场）；（6）战略调整动机； （7）管理者显示才能和业绩动机；（8）获得特殊 资产（如土地、管理团队、优秀研究人员、专有技 术等无形资产）；（9）降低代理成本（并购机制使 得接管的威胁始终存在）。
（一）效率差异化理论
效率差异比理论认为：并购活动产生正效应的原 因在于并购双方的管理效率是不一样的。通俗地讲就 是：如果A公司的管理效率优于B公司，那么在A公司兼 并B公司后，B公司的管理效率将被提高到A公司的标准， 从而效率由于两公司的合二为一得到了促进。该理论
可以形象地称之为“管理协同”理论，亦即具有较高管理效率 的公司将会兼并管理效率较低的目标公司并通过提高目标公司 的管理效率而获得收益，这暗含着收购方具有剩余的管理资源。 该理论有两个基本假设：
2.现金购买式并购。现金购买式并购有两种情况： 一是并购方筹集足额的现金购买被兼并方全部资产， 使被并购方除现金外没有持续经营的物资基础，成为 有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义 上消失；二是并购方以现金通过市场，柜台或协商购 买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部 股本，目标公司就被并购了。如：江苏春兰注资2.7亿 元控股南京东风；青岛啤酒出资6200万元控股西安汉 斯啤酒等，则均属于现金并购。