突破“对赌协议”第一案

合集下载

破局对赌协议书范本

破局对赌协议书范本甲方（投资方）：_____________________乙方（项目方）：_____________________鉴于甲方有意向乙方提供资金支持，乙方承诺在特定条件下实现一定的业绩目标，双方本着平等自愿、诚实信用的原则，经协商一致，订立本对赌协议书。

第一条定义1.1 投资金额：指甲方根据本协议向乙方提供的金额，金额为人民币（大写）____________________。

1.2 业绩目标：指乙方承诺在特定期限内实现的业绩指标，具体为____________________。

1.3 业绩期限：指乙方承诺实现业绩目标的期限，自本协议签订之日起至______年______月______日止。

第二条投资条款2.1 甲方同意按照本协议的条款和条件向乙方提供投资金额。

2.2 乙方同意接受甲方的投资，并按照本协议的条款和条件使用该投资金额。

第三条业绩承诺3.1 乙方承诺在业绩期限内实现业绩目标。

3.2 如乙方未能在业绩期限内实现业绩目标，则乙方应按照本协议的约定向甲方支付违约金。

第四条业绩考核4.1 业绩考核应在业绩期限届满后______个工作日内进行。

4.2 业绩考核的标准和方法应由双方协商确定，并在本协议中明确。

第五条违约责任5.1 如乙方未能在业绩期限内实现业绩目标，则乙方应向甲方支付违约金，违约金的计算方式为：违约金 = 投资金额× ______%。

5.2 如甲方未按本协议约定提供投资金额，则甲方应向乙方支付违约金，违约金的计算方式为：违约金 = 未提供投资金额× ______%。

第六条协议的变更和解除6.1 本协议的任何变更和补充均应以书面形式进行，并经双方签字盖章后生效。

6.2 任何一方均可在提前______天书面通知对方的情况下解除本协议。

第七条争议解决7.1 因本协议引起的或与本协议有关的任何争议，双方应首先通过友好协商解决。

7.2 如协商不成，任何一方均可向甲方所在地人民法院提起诉讼。

“对赌协议”司法第一案的评析与启示

２０１３年第２期
天津法学
ＴｉａｎｊｉｎＬｅＳｃｉｅｎｃｅ
Ｎｏ．２
璺笪！塑
・
Ｇｅｎｅｒ￣Ｎｏ．１１４
司法理论与实践・
“ 对赌协议 ’ ’ 司法第一案的评析与启示
韦神，崔蕾
（１．天津师范大学法学院，天津３００３８７２．天津市西青区人民法院李七庄人民法庭，天津３００３８０）
摘
要：２０１２年底ＰＥ机构海富投资和甘肃世恒对赌协议终于尘埃落定，引发对于对赌协议法律效力的广泛讨论。对赌
协议在我国是否合法、有效的问题，将直接影响到我国建立多层次资本市场战略的实施。从“ 对赌协议” 司法第一案出发，进而分析对赌协议的法律属性，厘清司法实践中判断对赌协议效力的基本原则和方法，并就其在中国法制环境下的
条款等问题展开分析。
“ 对赌市，则海富有权随时要求甘肃世恒回购届
时海富公司持有的合资公司的全部股权。后海富
一
、
投资依约履行【ｌＪ。
２００８年，因有色金属全行业衰退，甘肃世恒
２００７年ｌ０月，海富投资决定投资甘肃世恒的净利润仅为２．６８万元。按照对赌协议安排，海
方（甘肃世恒的前身众星公司）应尽快着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作。第二项业绩目标
收稿日期：２０１３－Ｏｌ一２ｌ
（二）案件审理过程及裁判要旨
一
审法院裁判要旨：《增资协议书》是双方真

从“对赌第一案”深度解析对赌协议的效力

对赌协议类纠纷一般标的额比较大，涉及公司法、合同法、财会制度及其它法律规范，法律关系相对复杂。

由于律师、法官、法律学者、投资人等看法不一，我国目前对”对赌协议”类条款也缺乏针对性的立法或司法解释，这给了律师很多发挥才智的机会和空间。

最高人民法院关于对赌第一案（海富、世恒案）的判决似乎给了我们一个解决纠纷的标准答案，然而，事后风云再起，有关裁决与”标准答案”相背离，这是对最高院看法的颠覆吗？其价值取向又是什么呢？本文通过对法院、仲裁委员会的两个案例进行剖析、对比及部分案例的统计来分析对赌协议的法律关系内涵及脾气秉性，并总结一定的规律。

文/刘鹏飞北京市京师律师事务所合伙人本文为作者向无讼阅读独家供稿，转载请注明作者和来源融资一直是企业无法回避的重要问题，世界500强几乎没有不是通过外部融资发展壮大的。

PE（私募股权融资Private Equity）作为一种重要的股权融资方式已经成为我国经济生活中极其活跃的一个组成部分。

我国私募股权融资每年投资规模高达数千亿元，现涉及的总投资额度已达到3-4万亿元。

中国创业和成长投资市场已经排名世界第二，进入全民PE的时代。

”大众创业、万众创新”使得资本市场非常活跃，资本江湖风起云涌，对赌协议（私募股权融资中重要的合同条款）类纠纷也大量出现。

律师、企业家、公司高管、法务，在这个全民PE的时代不得不对”对赌协议”有所了解，但愿此文能对您有所裨益。

一、对赌第一案（海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）探析案例背景情况2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（”海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为”甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，”世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（”迪亚公司”）、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为：1、海富公司增资2000万元人民币取得世恒公司3.85％的股权，其中114.7717万元列为注册资本，1885.2283万元计入资本公积金。

“对赌协议”纠纷的裁判研究——以“对赌协议第一案”为例

硕士学位论文论文作者：学科专业：指导教师：培养单位：类别：完成时间：沈阳师范大学学位评定委员会单位代码： 10166“对赌协议”纠纷的裁判研究——以“对赌协议第一案”为例高迩瑞法律（非法学）王旭伟法学院全日制2020年5月“对赌协议”纠纷的裁判研究——以“对赌协议第一案”为例中文摘要对赌协议已经成为了我国商事领域中的愈发重要的一个角色，“逢投必赌”也成为了投资领域中的一种新的风向，对赌协议作为规避风险的有效措施在保障投资人投资安全和保护融资方商业秘密都起到了不可或缺的作用，可以预见，在不久的将来我国的民商法律体系也将给对赌协议一个适当的法律地位，但实务中关于对赌协议纠纷的解决仍然争论未休，通过总结实务中的经验更有利于为对赌协议所产生的纠纷制定出确定性的裁判思路。

对赌协议的裁判关键在于合同的效力，是事实履行可能性与法律履行可能性之间的平衡，基于此判断两个典型的对赌协议条款，以案涉的对赌协议为例，补偿机制条款与股权回购条款之间是一种相互影响相互制约的关系，股东身份决定了补偿机制的属性，补偿机制对投资方为股权让支付的对价产生影响，资本维持原则下的公司法各条款是为了保护股东的合法权益和债权人的信赖利益，限制股东从公司取得财产的方式，非经法定程序不得不当地取得公司资产，更不得随意抽逃出资。

本案中最大的冲突即为具备股东和债权人双重身份的对赌协议投资方，由于身份的多样性将对赌协议引向了契约法与组织法之间的直接冲突，由于公司法这一组织法对公司财产的限制，投资方对于自己的债权无法主张权利，而补偿机制作为缔约各方的真实意思表示却失去了契约的约束力。

为解决此冲突本文从以下几个角度展开：对赌协议中关于投资方的股权的定性和转让行为生效的界定，通过此界定为现金补偿机制定性本案中投资方所主张的权利应属于股权行为还是债权行为？此外，对公司法中资本维持原则的理解与适用要根据一个完整的案件事实和完整的投融资各方风险负担来考量，高溢价的股权收购行为对于投资方将风险提前负担与未来退出公司股东行列相结合来考量是否对其他股东造成了不平等的侵害，以及补偿机制对于投资方从公司取得估值调整后的补偿资金是否应纳入到公司法对股东行为规制这一范畴内进行评价是否符合案件事实？由于对赌协议中组织法与契约法的冲突必然存在，商事审判思维并非是要求裁判者脱离传统民法思维拥抱商事习惯。

对赌协议最全案例

【案例】蒙牛——一赌成名1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。

后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。

在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。

快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。

在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。

2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。

其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。

开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。

毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。

2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。

一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。

此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。

2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。

此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3 523.4万美元。

这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。

“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。

不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。

如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。

北京一中院审结一起私募基金“对赌条约”案.doc

北京一中院审结一起私募基金“对赌协议”案-; 近日，北京市第一中级人民法院审理的北京某投资中心诉曹某某股权转让纠纷一案，是继最高人民法院审理的甘肃世恒有色资源再利用有限公司对赌协议第一案后，该院涉及对赌协议案件的首例判决。

; 本案中，曹某某作为某生物技术有限公司（以下简称目标公司）实际控制人、大股东，以首次上市公开发行股票为业绩目标向某投资中心等私募基金进行融资。

该投资中心投资入股后，由于目标公司的IPO目标无法实现，各方签署退股协议，约定曹某某于协议起订之日起三十个工作日内，按照年6%的溢价回购某投资中心所持有目标公司的股份。

到期后，曹某某未依约履行回购义务，投资中心起诉至北京一中院。

; 北京一中院经审理认为，各方当事人签订的《股权转让协议》等均系真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。

目标公司无法按照预期获准合格IPO，曹某某有义务按照《股权转让协议》约定收购投资中心所持有的目标公司股权。

曹某某未按照协议约定支付股权转让款，构成违约，还应当赔偿利息损失。

北京一中院依法判决曹某某给付投资中心股权转让款5135.4万元及相应的利息损失。

; 对赌协议并不是简单的赌博合同，而是近几年来在我国资本市场上新兴的一类以估值调整机制为基础的融资方式，其核心条款是对于目标公司是否可以实现某种业绩或目标，做出正反两种或然性的约定。

即当目标达成时，投资方将继续持有股份，融资方分得投资带来的高额回报；相反假如目标没有实现，则融资方需溢价回购投资方股权作为对投资者的补偿。

对赌协议的产生一方面为作为投资方私募基金的投资安全提供了保护伞，另一方面则对于目标公司的经营者起到了充分的激励作用。

由于其具有射幸合同的性质，故被形象的称为对赌协议。

; 在本案受理之前，最高人民法院在被称为对赌协议第一案中认定了无效情形仅限于以目标公司为主体的回购和补偿条款，而对于股东与投资方签订的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应属有效。

拟上市公司对赌协议案例分析

拟上市公司对赌协议案例分析随着资本市场的不断发展，越来越多的公司开始寻求通过上市来扩大规模、提升品牌影响力并获取更多的资本支持。

而在这些公司的上市过程中，对赌协议作为一种重要的投资工具和风险管理手段，被广泛运用。

本文将以拟上市公司为研究对象，对赌协议案例进行分析。

一、对赌协议概述对赌协议，也称为估值调整协议，是指在私募股权投资中，投资方与被投资方在达成投资协议时，针对未来不确定情况进行的一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整的权利，以保护自己的利益。

二、拟上市公司对对赌协议的运用拟上市公司通常会在私募股权投资中与投资人签订对赌协议，以保证自己的利益。

以下是一些常见的对赌协议案例：1、业绩对赌业绩对赌是指投资者与拟上市公司约定，根据公司的未来业绩进行估值调整。

例如，如果公司未来三年的净利润低于约定值，投资者可以要求公司进行估值调整，以补偿投资者的损失。

2、上市时间对赌上市时间对赌是指投资者与拟上市公司约定，如果公司在约定时间内未能成功上市，投资者可以要求公司进行估值调整，以补偿投资者的损失。

3、股份回购对赌股份回购对赌是指投资者与拟上市公司约定，如果公司在约定时间内未能达到约定的业绩目标或公司面临重大风险事件，投资者可以要求公司回购其股份。

三、对赌协议的风险与防范虽然对赌协议可以保护投资者的利益，但也存在一定的风险。

以下是可能存在的风险和防范措施：1、估值风险由于对赌协议通常基于未来的业绩或市场情况，因此存在一定的估值风险。

如果约定的条件过于严格，可能会导致公司无法实现目标，进而影响公司的上市计划和经营业绩。

因此，公司在签订对赌协议时应该充分考虑自身的实际情况和能力，避免设定过高的目标。

2、控制权风险对赌协议可能会影响公司的控制权。

如果投资者通过要求公司回购股份等方式获得公司控制权，可能会导致公司原有股东的权益受到损害。

因此，公司在签订对赌协议时应该充分考虑自身的股权结构和经营策略，避免失去控制权的风险。

中国对赌协议第一案的解读与启示

中国对赌协议第一案的解读与启示作者：来源：《现代工商》2013年第06期对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

一、案情回顾2007年11月1日前，甘肃众星铸业有限公司（以下简称目标公司）、海富公司（以下简称投资公司）、迪亚公司（以下称原股东）、陆波共同签订一份《甘肃众星铸业有限公司增资协议书（以下简称《增资协议书》约定：目标公司注册资本为384 万美元，原股东占投资的100%。

各方同意投资人以现金2000万元人民币对目标公司进行增资，占目标公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司96.15%。

增资协议第七条第二项就业绩对赌特别约定：如果目标公司2008年的净利润低于3000万人民币，投资人有权要求目标公司予以补偿，目标公司未能履行补偿义务时，由原股东履行补偿义务（下称“对赌条款”）。

2007年11月2日，投资人依约向目标公司支付了人民币2000万元，随后目标公司完成了相关的商务部门审批及工商变更登记。

在协议履行过程中，因目标公司2008年的净利润仅2.6万余元，未到达前述对赌条款约定的业绩目标，投资人于2009年12月向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令目标公司、原股东及实际控制人陆波按照增资协议支付补偿款1998.2095万元并承担诉讼费及其它费用。

投资人不服一审法院判决，向甘肃省高级人民法院提请上诉。

二审判决下达后，目标公司向最高院申请再审。

二、法律依据《公司法》第二十条规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条规定：条例所称合营企业协议，是指合营各方对设立合营企业的某些要点和原则达成一致意见而订立的文件；所称合营企业合同，是指合营各方为设立合营企业就相互权利、义务关系达成一致意见而订立的文件；所称合营企业章程，是指按照合营企业合同规定的原则，经合营各方一致同意，规定合营企业的宗旨、组织原则和经营管理方法等事项的文件。

对赌协议第一案

对赌协议第一案案件名称：对赌协议第一案案号：XXXXXXXXXX原告：XXX被告：XXX诉讼请求：原告要求法院确认对赌协议的有效性，并要求被告按照协议的约定履行对赌义务。

案情摘要：本案是一起涉及对赌协议的纠纷案件。

原告和被告在XXX日期签订了一份对赌协议，协议内容为双方就某项具体事项进行对赌，一方认为某一结果将会发生，而另一方持相反意见。

根据协议，如果预测正确的一方将获得一定的经济利益或合同履行的权利，而预测错误的一方将承担经济损失或履行其他相应义务。

然而，被告在协议履行过程中拒不按照协议约定履行相应的义务。

原告认为被告的行为违反了对赌协议的约定，损害了原告的合法权益，故向法院提起诉讼，要求法院确认对赌协议的有效性，并要求被告履行对赌义务。

法律依据：1.《中华人民共和国合同法》第九十四条规定：“当事人协商一致，可以订立对赌的协议。

对赌的协议认定无效。

”2.《中华人民共和国合同法》第九十条规定：“当事人可以约定合同成立的条件，但是不应当违反法律强制性规定、社会公共利益或者道德风化”。

辩论焦点：1. 对赌协议的有效性：原告认为对赌协议符合《中华人民共和国合同法》的规定，双方自愿达成协议，不违反法律强制性规定、社会公共利益或者道德风化，故认为协议有效；被告则认为对赌协议违背了《中华人民共和国合同法》第九十四条的规定，应当被认定无效。

2. 对赌协议的履行义务：原告认为被告未按照对赌协议的约定履行相应的义务，应当承担相应的经济损失和其他法律责任；被告则认为对赌协议存在不明确的约定或约定已无法履行的情况，故不应承担相应的义务。

裁决建议：根据对赌协议的约定应当认定为有效，并视具体约定判断被告是否履行了对赌义务，如果被告未履行，则应当承担相应的经济损失和其他法律责任。

对于约定不明确或无法履行的情况，法院应当结合协议和相关证据进行合理解释和裁决。

备注：本案对于对赌协议的有效性和约定履行义务问题具有一定的指导意义，有待法院根据实际情况进行裁决。

从《九民纪要》看“对赌协议”

区域治理RULE OF LAW从《九民纪要》看“对赌协议”江西师范大学唐佳珍，吴义太摘要：作为一种新型融资手段，“对赌协议”在实际应用过程中引发的纠纷不断，并且各地法院针对“对赌协议”纠纷的案件并不存在统一的裁判标准。

因此，“对赌协议”一直是司法实践中的热议焦点。

2019年11月14日，最高院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），该纪要针对当前司法实践热议的“对赌协议”首次做出了统一裁判标准。

本文首先针对《九民纪要》中关于“对赌协议”的裁判规则进行解读，之后在该纪要的规定上对认定“对赌协议”的效力以及“对赌协议”发生纠纷后带来的履行难点进行探究，并提出本人的一点看法，以期未来司法实践中针对赌纠纷案件的裁判规则更完善。

关键词：对赌协议；目标公司；股权回购；金钱补偿中图分类号：C829.21 文献标识码：A 文章编号：2096-4595（2020）33-0078-0003一、《九民纪要》中“对赌协议”纠纷案件的裁判规则首先，如果由于投资失败，投资方将目标公司告上法庭。

如果“对赌协议”的签订双方为投资方与目标公司的股东或者实际控制人，并“对赌协议”的内容本身不存在法律规定的法定无效事由。

法院对此纠纷做出“对赌协议”有效并支持实际履行“对赌协议”的相关条款的判决，实践中对此类法院判决并不存在争议。

但如果“对赌协议”的签订主体双方为投资方与目标公司，此时一旦发生纠纷，此“对赌协议”能否得到法院认定为有效并且支持实际履行的法律判决则在司法实践中存在着极大争议[1]。

在“海富案”中，法院判决结果确定了“股东之间对赌有效、股东与公司对赌无效”的基本原则。

但在此之后的司法实践却不断突破该原则，由此造成了“同案不同判”的尴尬局面。

由于，法院内部对此类案件的裁判标准不一致，我国司法的公信力与权威性受到了严重影响。

《九民纪要》的出台正是基于此背景，并试图给出统一的裁判规则。

通过分析《九民纪要》关于“对赌协议”的相关条文，可以很清晰地了解到《九民纪要》对此类案件的裁判规则重点表述了投资方与目标公司对赌协议的效力以及可履行性两方面的问题。

对赌协议案例分析

对赌协议的法律性质和效力分析——以苏州海富公司诉甘肃世恒公司不履行对赌协议案为例摘要：近两年来，私募股权投资基金作为一种新的融资渠道，在金融市场上异军突起，它对于缺乏资金及有效融资渠道的民营企业而言，具有极大的吸引力。

对赌协议是私募股权投资的一种方式，其核心内涵就是投资方基于融资方承诺的业绩，将投资调整到与企业未来业绩相匹配的数额，并约定好业绩没有完成时的补偿协议。

对赌协议作为舶来品，我国相关法律尚未有明确规定，而在司法实务领域内， 2012 年底审结的首例对赌协议案，至今争议不断，引起了法律、金融界的密切注意。

本文回顾当年案情，并对其中最大争议点对赌协议是否有效进行讨论。

关键词：对赌协议；合同；有效性一、案情简介1：2007 年，海富投资作为投资方采取溢价增资的方式与甘肃世恒、香港迪亚共同签订了《增资协议书》，约定海富投资以现金 2000 万元人民币对甘肃世恒进行增资，其中约 114.7717 万元人民币获得了甘肃世恒3.85%的股权，剩余部分作为甘肃世恒的资本公积。

各方在《增资协议书》中就甘肃世恒的业绩目标及股权回购做了对赌约定。

《增资协议书》第七条第（二）项就业绩目标约定为：“甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。

补偿金额的计算公式为(1-2008年实际净利润/3000 万元)×本次投资金额。

”另外关于股权回购约定为：“如果至2010年10月20日，由于甘肃世恒的原因造成无法上市，则海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世恒的全部股权，香港迪亚应自收到海富投资书面通知之日起 180 日内按以下约定回购金额向海富投资一次性支付全部价款。

若自2008年1月1日起，甘肃世恒的净资产年化收益率超过10%，则香港迪亚回购金额为海富投资所持甘肃世恒股份对应的所有者权益账面价值；1详见兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事民事判决书若自2008 年 1 月 1 日起，甘肃世恒的净资产年化收益率低于10%，则香港迪亚回购金额为（海富投资的原始投资金额-补偿金额）×（1+10%×投资天数/360）。

“对赌协议第一案”及启示

“对赌协议第一案”及启示作者：王帅来源：《青年与社会》2019年第12期摘要：“对赌协议第一案”发生之后，引发了社会的关注和讨论。

对赌协议符合合同有效要件，司法实践应坚持贯彻意思自治基本原则和尽可能促进合同有效的裁判原则，同时规范对赌协议的效力范围，将其中现金补偿、回购等义务的承担主体限定为目标公司的原始股东或实际控制人，推动私募股权投资制度的健康有序发展。

关键词：对赌协议；合同有效要件；民法基本原则2012年苏州海富投资有限公司与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司之间，因世恒公司拒绝履行双方签订的对赌协议，从而展开诉讼。

对赌协议效力究竟为何？PE机构适用的“对赌协议”又该何去何从？本文以该案件为切入点，针对对赌协议的效力及司法实践该如何对待的问题展开分析。

一、“对赌协议司法第一案”（一）基本案情2007年11月，海富公司与世恒公司、香港迪亚有限公司（世恒公司的母公司）签订《众星公司增资协议书》，约定：海富为世恒投资2000万人民币，用于锌矿冶炼技术的开发与生产，海富公司以注册资本的3.85%对世恒公司享有股权，世恒公司改组为股份有限公司进行上市交易。

此外，协议第7（2）条约定了对赌条款：若世恒公司2008年净利润达不到3000万元，则世恒公司对海富进行补偿，迪亚公司承担一般保证责任，补偿标准是（1-净利润/3000万）*2000万。

海富公司履行出资义务，成为世恒公司的股东。

后来因市场低迷，世恒2008年仅有2万余元的净利润。

此时世恒公司与迪亚公司拒绝按合同约定履行义务，于是诉至法院。

（二）裁判要点一审在判决中将对赌条款定性为保底条款，认为该约定会使海富公司滥用自己的股东权利。

二审法院将对赌协议的实质界定为借贷，从保护海富公司信赖利益的角度出发。

再审法院否认了二审关于对赌协议“实为借贷”的观点，认为投资方与目标公司股东的对赌条款有效。

该案的重点在于解决对赌协议的法律效力问题。

那么司法审判中应如何判断 PE对赌协议的法律效力？若从最高院的审判结果来分析，我国司法基本确立了对于对赌协议的立场，即通过法律“谦抑”的态度，通过区分层次和角度的承认了对赌协议的有效性。

【金融】【并购】案例分析：对赌协议解决之道

案例分析：对赌协议解决之道【案例情况】一、金刚玻璃：最佳学习样本（一）招股说明书披露情况1、对赌协议缘由公司对赌协议源自2007年一次增资扩股中引入了战略投资者，《关于公司设立以来股本演变情况专项说明》中有如下描述：2007年12月29日和2008年1月10日，公司及大股东金刚实业分别与天堂硅谷、汇众工贸和保腾创投签订《增资扩股协议》。

《增资扩股协议》中附加了对赌条款，该条款约定如公司达不到协议约定的经营业绩等条件，金刚实业将向三家投资者无偿转让部分股份以予补偿。

2009年1月，对赌协议签署方就有关业绩指标进行了调整。

2、对赌协议的终止为促进本公司稳定发展，维护股权稳定，相关股东取得一致意见，重新签订《关于广东金刚玻璃科技股份有限公司的增资扩股协议之补充协议》（以下简称“增资扩股协议之补充协议（一）”）终止原《增资扩股协议》及其《补充协议书》中对赌条款。

2009年9月15日，公司、金刚实业分别与投资者重新签订《增资扩股协议之补充协议（一）》，各方一致同意终止原协议关于无偿转让股份的相关条款。

2010年4月8日，公司、金刚实业分别与三家投资者再次签订《增资扩股协议之补充协议》（以下简称“《增资扩股协议之补充协议（二）》”），各方一致同意终止原协议关于董事一票否决权的条款。

被终止条款具体内容为：新公司在进行重大决策时，应由董事会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论。

同时，《增资扩股协议之补充协议（二）》第1.2条约定：三家投资者推荐的董事、监事或高级管理人员不存在具有额外表决权的情况。

目前，天堂硅谷、保腾创投分别委派裘政、程国发为董事，汇众工贸（天堂硅谷全资子公司）未委派董事，裘政为天堂硅谷的董事长、程国发为保腾创投的总经理，两人在公司董事会中与其他董事具有相同的权利义务，无一票否决权等与持股比例不匹配的特殊权利。

北京一中院审结一起私募基金“对赌协议”案

近日，北京市第一中级人民法院审理的北京某投资中心诉曹某某股权转让纠纷一案，是继最高人民法院审理的甘肃世恒有色资源再利用有限公司“对赌协议第一案”后，该院涉及对赌协议案件的首例判决。

本案中，曹某某作为某生物技术有限公司（以下简称目标公司）实际控制人、大股东，以首次上市公开发行股票为业绩目标向某投资中心等私募基金进行融资。

到期后，曹某某未依约履行回购义务，投资中心起诉至北京一中院。

北京一中院经审理认为，各方当事人签订的《股权转让协议》等均系真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。

目标公司无法按照预期获准合格IPO，曹某某有义务按照《股权转让协议》约定收购投资中心所持有的目标公司股权。

曹某某未按照协议约定支付股权转让款，构成违约，还应当赔偿利息损失。

北京一中院依法判决曹某某给付投资中心股权转让款5135.4万元及相应的利息损失。

“对赌协议”并不是简单的赌博合同，而是近几年来在我国资本市场上新兴的一类以“估值调整机制”为基础的融资方式，其核心条款是对于目标公司是否可以实现某种业绩或目标，做出正反两种或然性的约定。

对赌协议的产生一方面为作为投资方私募基金的投资安全提供了保护伞，另一方面则对于目标公司的经营者起到了充分的激励作用。

由于其具有射幸合同的性质，故被形象的称为“对赌协议”。

在本案受理之前，最高人民法院在被称为“对赌协议第一案”中认定了无效情形仅限于以目标公司为主体的回购和补偿条款，而对于股东与投资方签订的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应属有效。

突破“对赌协议”第一案

突破“对赌协议”第一案“经过近一年的等待，5月26日我们终于收到了贸仲送达的裁决书，裁决书不仅认定投资人与目标公司大股东之间的对赌协议合法有效，还认定投资人与目标公司之间的对赌协议也合法有效。

这是一个颠覆性的裁决，突破了2012年最高院再审海富投资对赌协议案的裁判规则。

在股权投资领域，这或许可以成为司法实践中对赌协议效力认定转变的起点。

”8月3日，北京通商律师事务所合伙人陈浮充满激情地说。

陈浮所言的贸仲是指中国国际经济贸易仲裁委员会，是以仲裁的方式，独立、公正地解决契约性或非契约性经济贸易等争议的常设商事仲裁机构，陈浮承办的对赌协议案就在贸仲结案。

陈浮深信，此案对对赌协议效力的认定对于整个股权投资领域都会是一个利好消息。

参悟中国式“对赌”近年来，对赌协议在我国投资领域已经得到了广泛的运用，逐渐成为PE\VC投资的普遍规则。

但在我国，法律并没有对对赌协议做出明确的定义，实践中对此也都有不同的理解。

对赌协议为舶来品，国外称之为估值调整条款(Valuation Adjustment Agreement)，其主要是投资方与目标公司对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者目标企业实现一定的权利或者义务。

传入我国之后，由于估值调整机制的设置通常基于对企业未来业绩的预测，因此具有一定的不确定性，正是这种不确定性为估值调整条款蒙上了“赌博”的色彩，中国人便形象地将其称之为对赌协议。

据陈浮介绍，对赌协议一般包括现金补偿条款和股权回购条款，但是并不是所有的对赌协议中都包含这两个条款。

这种条款虽然被称之为“对赌”，但其目的并不是为了以赌博的方式获取更多的利益，而是为了实现投资交易的合理与公平，减小股权投资中因信息不对称而带来的巨大风险，从而在投资之后对交易价格进行调整，使之回归正常水平。

在海外，对赌协议很常见，是PE、VC在股权投资时与目标企业或目标企业大股东签订的维护自我利益的保障性条款。

中国近几年的对赌案例

中国近几年的对赌案例近年来，中国的对赌案件不断增加，引起了公众的广泛关注。

对赌是指当事人约定以不符合法律规定的行为为条件，违背风险预知原则，通过赌博方式获取利益，并通过法律或其他手段实施强制债权的行为。

下面将分别介绍近几年中国发生的几起重要对赌案例。

第一起案例是2013年爆发的“王博彩案件”。

该案件涉及湖南省长沙市人民检察院原检察长王炳华以及其他相关人员。

王炳华涉嫌与赌博集团勾结，通过赌博行为获利。

此案件被定性为严重破坏党的纪律，并被采取刑事强制措施。

该案提醒了公众，纪律是必须遵守的，法律对赌博行为零容忍。

第二起案例是2018年的“王健林索债案”。

这是一起由中国富豪王健林涉及到的对赌案件。

王健林与一名名叫章家敦的商人关系密切，双方曾经签订一份对赌协议，约定如果王健林在一年内无法收回30亿元投资，则他将被迫给予章家敦商业产业的一部分。

然而，王健林在规定的时间内未能如期收回投资，于是章家敦以违约为由向法院提起诉讼，并要求返还商业产业。

这起案件引起了广泛关注，许多人关注对赌协议的合法性以及如何保护双方的利益。

第三起案例是2019年的“湖南保仕达案件”。

这是中国一家名为湖南保仕达文化传媒有限公司与湖南省政府之间的对赌案件。

据报道，该公司与湖南省政府签订了一份开展影视课程培训的合作协议，约定如果该公司无法成功组织培训或者培训效果不佳，将被迫支付1000万元费用给湖南省政府。

然而，后来该公司由于种种原因未能按照约定履行合同，湖南省政府以违约为由向法院提起诉讼。

此案引发了公众对于政府与企业间合作协议的关注。

这些对赌案件反映出对赌行为的危害以及法律对其零容忍的态度。

对赌行为违背了法律法规的规定，破坏了社会风气，严重损害了公共利益和社会秩序。

因此，对赌行为不仅要受到法律的制裁，还应提高社会对其的警惕和重视。

然而，对赌案件也暴露了一些问题。

比如，在一些案件中，对赌协议的可执行性和合法性受到了争议。

一些人认为对赌协议违背了公序良俗，不应该受到保护。

正本清源，还对赌协议真面目——以投资方与目标公司对赌协议的效力为中心

正本清源，还对赌协议真面目——以投资方与目标公司对赌协议的效力为中心发布时间：2022-01-22T12:50:15.662Z 来源：《论证与研究》2021年12期作者：王昌来*[导读] 摘要：在对赌协议中，赌的含义是不存在的。

对赌协议这一非法律用语已经在实务界引起歧义，国外也无此概念，应正本清源，还对赌协议真实面貌。

因投资方与股东的对赌最终可能会形成股权转让，其效力应无争议，故关于对赌的研究应限定在投资方与目标公司之间。

本文认为，在考察投资方与目标公司对赌协议效力时，首先应坚持法律的指引功能，明确投资方与目标公司对赌无效，在股权投融资领域将投资方与目标公司的对赌引向投资方与股东的对赌。

其次，要坚持个案审查原则，客观地就具体情形进行分析。

具体来说，因投资方与目标公司签署的对赌协议违反我国公司法的强制性规定、违背资本维持原则、有损债权人利益应归入无效，但如果协议同时作出以目标公司弥补亏损和提取公积金后的利润作为回购款项来源等类似的约定则可以认定为有效。

当然，协议约定由股东给予目标公司以现金补偿或作出其他不损害公司和债权人利益的其他方式的约定，本文认为也是有效的。

关键词：对赌协议；估值调整机制；附条件无名合同；股权回购；现金补偿正本清源，还对赌协议真面目——以投资方与目标公司对赌协议的效力为中心王昌来*（江苏衡圣律师事务所）摘要：在对赌协议中，赌的含义是不存在的。

对赌协议这一非法律用语已经在实务界引起歧义，国外也无此概念，应正本清源，还对赌协议真实面貌。

因投资方与股东的对赌最终可能会形成股权转让，其效力应无争议，故关于对赌的研究应限定在投资方与目标公司之间。

其次，要坚持个案审查原则，客观地就具体情形进行分析。

对赌协议最全案例

【案例】蒙牛——一赌成名1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。

后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。

在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。

快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。

在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。

2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。

其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。

开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。

毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。

2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。

一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。

此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。

2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。

此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3523.4万美元。

这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。

“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。

不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。

如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。

对赌协议案分析(定稿)

标准的对赌协议一般会约定在一个固定的期限内要达成的经营目标，在该期限内如果企业不能完成该经营目标，则对赌协议的一方应当向另一方进行支付或者补偿，如果达到该经营目标，则反之。对赌协议的结构可能多种多样，既可能表现为附条件的协议，也可能表现为具有很强不确定性的射幸合同；既可能由投资方和控股股东签署，也可能由投资方和目标企业、或者和目标企业的管理层签署；既可能具有完全的合法效力，也可能因为约定的某项条件或者义务履行在法律上存在障碍而无法强制执行。但归根结底，对赌协议的贡献在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后，双方再重新结算。因为这种结构性安排，使得达成股权交易的可能性大增，从总体上增加了社会福利。以海富投资入股甘肃世恒为例，我们可能假设：一开始，双方也许就增资入股的价格存在很多分歧，排除其他分歧后，双方达成一致：以甘肃世恒在 2008 年的净利润水平作为定价依据。但 2008 年甘肃世恒的净利润水平到底是多少呢？甘肃世恒及其控股股东可能说有 3000 万，海富投资可能说没有这么多——双方在这点上如果不能取得一致，交易就很难达成。但显然，甘肃世恒在估计未来收益上更有信息优势：它拥有企业过去所有的经营信息，包括那些可以披露出来的硬信息，还包括无法言说的软信息，甚至它还在未来继续控制该企业的经营，在某种程度上可以影响企业的未来收益。但另一方面，甘肃世恒也有动机多报未来收益，以便将其股权卖出更高的价格。也许正是出于对该动机的考虑，海富投资不愿无条件接受甘肃世恒对未来收益的估计，尽管看起来后者具有信息上的优势。增资协议中第七条第二项业绩目标的约定，其实起到的就是暂时搁置争论的作用。海富投资暂时认可甘肃世恒对 2008 年净利润能够达到 3000 万元的估计，因此以近 20 倍的溢价入股，但约定了一个对赌协议：如果当不确定性消失，事实证明 2008 年甘肃世恒的净利润未能达到 3000 万元时，就说明当初的定价依据是错误的，海富投资的入股价格过高了，甘肃世恒及其控股股东应当返还海富投资多付的价款。这样一来，本来可能因为双方对未来收益预期不同或者因信任缺乏而无法达成的交易，现在也可以通过这种结构性安排来做了—— 这就是律师价值创造功能的重要体现：通过分期决策的结构性安排，减少了交易双方不必要 6 的分歧。对赌协议虽然具有促进交易达成的价值，但仍然需要经过精心设计才能发挥效力。如果仅仅约定某个固定指标，很可能造成企业的控制方为了达成该目标而牺牲企业的长期价值。因此，在发达国家，对赌协议的设计一般都比较复杂，往往使用多个交叉指标，以避免短期行为甚至业绩操控行为的出现。 7 对赌协议在国内的引入时间还不长，交易双方更倾向于使用较为容易观察和理解的单一指标，但协议的功能仍然是一样的。对赌协议其实不仅仅可以在私募股权投资中使用，在股权并购中也有广泛运用，其目的都是试图努力排除股权定价中的不确定性因素。 8 不过，私募股权投资基金投资入股非上市公司或者高风险的创业公司，以获取未来投资收益为目标，交易的着眼点在于所投资股权的未来增值，而非股利分配。对赌协议或条款只是整体交易的一部分，其起到的不仅仅是调整投资价格的功能，还由于约定了未来利润目标，在一定程度上起到了激励经营者的监控功能 ——因为私募股权投资者往往在投资入股后只是小股东，无力也不愿控制目标企业。在国外，私募股权投资者往往会采用优先股之类的特别安排来保护自己，但因中国法律上的障碍，优先股的设计往往只能通过股东协议部分实现，偷懒一些的投资者干脆就借助对赌协议来保护自己，例如本案中的海富投资。过分依赖对赌协议，是本案所涉交易中比较特殊的地方。