蒙牛的风险投资分析

蒙牛的风险投资分析

一、蒙牛简介

内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司，成立于1999年初，总部地点在呼和浩特市和林格尔县盛乐经济园区。员工人数近3万人，总资产超过80亿元。其主营业务为乳制品的加工与生产，年生产乳制品可达500万吨。

蒙牛本着“致力于人类健康的牛奶制造服务商”的企业定位，在短短九年中，创造出了举世瞩目的“蒙牛速度”和“蒙牛奇迹”。从创业初“零”的开始，至2007年底，主营业务收入实现213亿元，年均递增121%，成为全国首家收入过200亿元的乳品企业；利润实现10.87亿元，年均递增159%；税收实现10.35亿元，年均递增138%。主要产品的市场占有率超过35%；UHT牛奶销量全球第一，液体奶、冰淇淋和酸奶销量居全国第一；乳制品出口量、出口的国家和地区居全国第一。

以下是蒙牛1999年至2010年的销售收入状况：

内蒙古蒙牛乳业历年财务状况

二、蒙牛发展过程中的融资行为

1999年成立之初，蒙牛的营业额只有3700万元，近10年的快速发展后，仅2008年上半年蒙牛的营业额即达到137亿元，其中仅2002年蒙牛的销售额就增长了20倍。蒙牛之所以跑那么快，一方面源于蒙牛太想做大做强，另一方面也是为了避开对赌协议这把悬在蒙牛头上的达摩克利斯之剑。蒙牛遭遇资本瓶颈时，并不是一开始就走对赌协议这条险路，而是被逼上梁山。

随着蒙牛的不断扩大，尤其是全国乳业市场的飞速崛起，单靠原始投资者募集的几千万资金根本难以满足对资金的高额需求。资金成为阻碍蒙牛发展的主要瓶颈，融资的路有千万条，但对于蒙牛这样不起眼的小型民营企业，却是“条条大路都通不到罗马”。由于蒙牛还属于无名之辈，资产也很有限，而银行贷款向来偏好“锦上添花”而不是“雪中送炭”。兴冲冲去银行贷款的蒙牛获取资金的第一选择，但在银行那里吃了不少闭门羹。既然靠银行打不开融资这道门，那就索性靠上市打开另一扇窗。牛根生等人在企业成立之初就打算成立一家股份制企业，然后上市。经过三年的疯狂扩张，他们的这一愿望更加强烈。然而，对于历史短、规模小的蒙牛，上市更像是炼狱：2001年，蒙牛试图在深圳创业板上市，但最终无功而返。于是，又转战A股，A股上市的门槛更高，等待牛根生的还是一副冷面孔。无奈之下，2002年初，蒙牛集团股东会、董事会又准备在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。这是上市中的下下策，但是香港的二板流通性很差，不利于企业再融资。贷款、上市都没有头绪，但蒙牛的发展又亟需血液输入，寻找风险投资成为蒙牛最后打出的一张赌牌。

风投第一次注资

2002年6月，摩根斯坦利、鼎晖投资、英联投资三家跨国公司，在境外注册开曼群岛公司，作为蒙牛的境外母公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和

雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司，毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元(折合人民币约2.1亿元)，取得该公司了90.6%的股权和49%的投票权。所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权。

“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”得到境外投资后改制为合资企业，而开曼公司也从一个空壳演变为在中国内地有实体业务的控股公司。企业重组后，蒙牛乳业的创始人们对蒙牛的控股方式由境内自然人身份直接持股变为了通过境外法人间接持股。这种安排为开曼公司以“红筹”方式在海外上市辅平了道路。

风投第二次注资

2003年，蒙牛乳业实现净利润2.3亿元。而迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。2003年10月，摩根士丹利等三家投资机构通过“可换股文据”向蒙牛注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。未来换股价格为0.74港元／股。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议：未来三年即2003～2006年，如果蒙牛每年每股盈利复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向以摩根士丹利为首的三家外资股东赔上6000余万股蒙牛股票，或者以等值现金代价支付；如果管理层可以完成上述指标，三家外资股东会将6000余万股蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。

三、简要评述

2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了22.98%。

2004年12月，摩根士丹利等国际投资者行使第一轮“可换股文据”，增持股份1.105亿股。增持成功后，国际投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。2005年4月，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止对赌协议，将其持有的本金额近5000万元的可转股票据给蒙牛管理层控股的金牛公司，这接近机构投资者所持票据的1/4。这些票据一旦行使，相当于6260万余股蒙牛乳业股票。

2005年6月15日上午，蒙牛乳业通过香港联交所发布公告称，上市前已入股蒙牛乳业的3家机构投资者(摩根士丹利、鼎晖投资和英联投资)和公司管理层共向市场配售3.15亿股旧股，套现金额高达15.62亿港元。本次配售之后，摩根士丹利等跨国机构手中只剩下蒙牛乳业股票130多万股，占公司总股本的0.1%。可以说，国际投资者基本上已经退出蒙牛。

盘点这其中的整个过程可以发现，在蒙牛的融资过程中，摩根士丹利等国际投资机构两轮共投入了6120万美元，折合约4.77亿港元。上市时共出售了1亿股蒙牛的股票，套现3.925亿港元；2004年12月，出售1.68亿股，套现10.2亿港元；2005年6月，最后出售2.5亿股(未计入其帮助金牛出售的6261万股)，套现12亿港元。三次套现总金额高达26.125亿港元，摩根士丹利等国际投资机构的投入产出比近550%。

在大摩看来，对赌协议成为促进蒙牛发展的股权激励机制。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以