15【PE十八讲】之十五：国内外PE机构的经典案例与评析

【PE十八讲】之十五：

国内外PE机构的经典案例与评析

引言：

我国PE机构于1985年正式登上历史舞台，从2009年以后进入迅速发展的通道；以美国为首的发达国家在20世纪80年代之后进入高速发展期。两者虽然在时间上有差距，但是中国的PE机构在学习西方经验的同时，也正迎头赶上。

这里，我们来分享三个国内外经典的案例，黑石、鼎晖和KKR，

相信这三个具有代表性的机构和案例，能够带给我们一些深入的思考。

一、黑石的经典逆转---希尔顿

全球最大的私募股权集团黑石于2007年6月宣布以260亿美元私有化希尔顿酒店集团，这个价格包括了黑石集团60亿美元的基金，

和200亿美元的贷款，参与的银行有高盛、美国银行、德意志银行、美林、雷曼兄弟等华尔街银行，此次收购价为每股47.5美元，较前

一天希尔顿酒店集团收盘价溢价40%。

从2006年夏天，黑石报价每股30美元开始，双方经过多轮谈判，交易才最终达成；由于希尔顿知道黑石志在必得，因此具有较强的议价能力，以至收购价格最终确定在每股47.5美元。但在收购完成之后，金融危机接踵而至，危机开始蔓延至实体经济领域，商务活动的大量减少，酒店生意陷入低谷，黑石不得不将希尔顿酒店集团的价值减记，外界估计，金融危机期间，希尔顿酒店市值已经蒸发60亿美

元，相当于黑石初始投入的全部资金打了水漂。与此同时，金融危机使得信贷市场几乎冻结，黑石通过杠杆收购而背负的沉重债务无法重组，为这笔交易提供贷款的高盛、美国银行、德意志银行、美林、雷曼兄弟等华尔街投行，无法在市场中通过资产证券化来换取流动性，同时分散风险，这笔志在必得的战略投资，一度让黑石账面亏损了70%。

黑石把希尔顿私有化之后不久，就任命克里斯•纳塞塔担任希尔顿的CEO，大刀阔斧地对危机中的希尔顿进行改革，迁总部、换高管、大幅缩减经营成本、大力采用特许经营权策略，在克里斯任职期间，特许经营占到了希尔顿酒店的70%。在金融危机期间，希尔顿也不断扩张，酒店数量达到4000多家，房间数量达到了67万间，成为全世界扩张最快的酒店，大力布局海外市场。

随着金融危机的阴影慢慢散开和黑石集团的努力运营，希尔顿酒店入住率稳步上升，由2010年的68.4%提高至2013年的72.3%，2012年全年营业收入近100亿美元，息税前利润增长17%，净利润大幅增加66%至3.6亿美元。

最终，2013年12月，希尔顿以每股20美元的价格在纽约证券交易所成功上市，筹资23亿美元，创下2013年美国资本市场融资额第二大IPO。超过了上个月刚刚上市筹资21亿美元的Twitter，仅次于石油天然气管道商Plains GP Holdings LP 29亿美元的筹资总额。希尔顿IPO也创下了历史上酒店类企业上市融资的最大规模记录。毫无疑问，黑石是希尔顿上市的最大赢家。在将希尔顿成功推动上市后，

黑石仍持有其近80%的股份，价值超过140亿美元，按此计算，黑石的投资回报率将超过2.5倍。

评析：

黑石的这次收购可谓是在悬崖边上走了一圈，整个过程经历了由万众瞩目到无人理睬，再到万众瞩目的阶段。回过头来看，黑石的这次高溢价收购，是因为它看上了希尔顿的资产品牌，黑石觉得值，就买了，再加上后来明确而有效的经营策略和整个市场的慢慢回暖，造就了超高的回报率。

因此，看也看出，一个PE机构要完成一个经典的收购，精准的判断、高超的运营才能和运气，三者缺一不可。

二、鼎晖投资的短平快---永乐家电

永乐家电的高额回报是鼎晖投资短平快方式的典范。2005年1月，鼎晖和摩根士丹利以每股0.92港元、共5000万美元的总价收购了永乐家电20%的股权。其中，鼎晖以约5440万港元认购了约5914万股永乐家电股份。

在上市前的2005年10月9日，摩根士丹利和鼎晖投资又行使了财务投资者购股权，分别购入8549.91万股、1385.56万股，总行使价约为1765万美元，相当于每股1.38港元。因此，鼎晖在永乐家电的投资共约7352万港元。上市半年后的2006年4月24日，鼎晖以每股3.225港元的价格向其他投资人配售了所持股份的一半，约套现1.177亿港元。这次配售完成后，鼎晖仍持有永乐家电36497642股

股份，按照协议，这部分股权要在第一次配售的90天后才可转让。

按2006年7月11日收市价2.125港元计算，其市值约为7750万港元，随着国美收购永乐，这部分股权的市值会产生相应变化。以此计算，鼎晖在15个月的时间里获利约1.22亿港元，投资回报率达到165%。

评析：

鼎晖投资是具有“中国特色”的PE机构，它的投资中既包含了传统意义上的股权收购，如南孚电池、蒙牛等；又包括我国较为普遍的快钱思维，此次永乐家电，就是鼎晖短平快投资的经典案例。

从时机来看，鼎晖的把握可谓精准，并与大摩一起，拿下永乐家电20%的股权；从战略上看，鼎晖没有恋战，现金为王。由此可以看出，这种短平快式的投资需要时间点的精准把握，当然这也不是一朝一夕就能够练成的。

三、并购之王KKR的金字招牌---劲霸电池

1987年，劲霸电池还只是食品加工巨头克拉福特下属的一个事业部，虽然业绩突出，但是与公司的主营业务并无太大关系，因此这吸引了像柯达、吉列等战略买家。在劲霸电池的总裁与KKR交流之后，KKR也嗅到了这个机会，并于1988年5月得到了劲霸电池。此次收购,KKR出价18亿美元，其中自有资金为3.5亿美元，但是当时的分析师普遍认为劲霸电池的价值在12亿美元左右，由此可以看出KKR 的态度之坚决。

在收购方案上，劲霸电池的35位高管共投入630万美元购买股份，同时，KKR给每一股股份分配5份股票期权，这样一来，劲霸公司管理层总共拥有公司9.85%的股权。在管理方案上，KKR把管理下级经理报酬的权利完全交给了劲霸总裁坎得，并把坎得的资本投资权限从25万美元提高到500美元，此举大大地刺激了劲霸电池的扩张。

在公司取得独立话语权和期权刺激的双重激励下，劲霸电池在收购之后第一年，现金流就提高了50%，之后以每年17%的速度增长。这样高速增长的现金流让公司很快偿还了收购产生的债务。终于，1991年5月，劲霸电池发行3450万股票，IPO价格为15美元。上市之后，KKR通过出售部分股份，成功收回了其3.5亿美元的资本金。到1996年，KKR在劲霸电池的投资收益达到了13亿美元，其中包括了1993和1995年的两次配售和分红，同时也偿还了6亿美元的债务。

1996年9月，KKR通过换股把劲霸电池卖给了吉列刀片，截止到2000年9月，KKR以及周围的投资商总共从劲霸电池的交易中获得了23亿美元的现金和价值15亿美元的股票。

评析：

此次劲霸电池的收购虽然时间相对早一点，但是非常具有参考意义，因为它是KKR作为“MBO之父”的经典案例。虽然整个交易体量不大，没有像黑石那样引起全社会瞩目，但是收益仍然翻倍。KKR在这其中给予了劲霸电池管理层高度的信任，他们也不负众望，带领公司开创优秀业绩。